財報2024｜中國中免營收去年重返增長，調產品結構更想賺富人錢
2023年，等來線下出行全面復甦的免稅行業終於“回暖”。
免稅龍頭中國中免（601888.SH）日前發佈2023年財報，終於止住了自去年開始的下滑趨勢。其全年實現營收675.4億元，同比增長24.08%；實現淨利潤67.14億元，同比增長33.46%。
與高光期的2021年相比，中國中免的營收僅略減少1.36億元，淨利卻大幅減少了41.24%。
原因在於，相比2021年中免給機場交的租金更多了，報告期內銷售費用同比大增133.65%至94.21億元。
另一方面，爲了清除擠壓的庫存，中免在線上有稅渠道賣起了免稅價格的香化產品，這導致其31.82%的毛利率相比21年仍低了1.86個百分點。
在消費弱復甦的環境下，中國中免開始了一系列調整。
其一邊與機場重新約定租金扣點，將保底金額和扣點比例進一步下調，保障利潤；
另一邊則減少折扣、並對旗下產品結構進行調整——降低香化用品，提高珠寶等精品的佔比，以押注更高端消費力。
信風（ID：TradeWind01）從接近中國中免人士處獲悉，目前香化產品對中免海南市場營收的貢獻比例已不足40%，而在2021年這一數字超過60%；目前快速增長的品類則是手錶、珠寶等高端消費。
不難理解，高端消費受到的外部環境影響更小，牢牢掌握着富人羣體中的高端消費力，正是頂奢更抗週期的原因。
過去中免瞄準的是中產錢包，其超六成營收由香化用品貢獻，這部分羣體在疫情過後消費降級明顯，消費得也更謹慎。
在消費者洗護用蜂花、取暖靠軍大衣的當下，中免抓住更高端的消費力幾乎相當於有更高的業績確定性。
但留給中免的疑問還有一個：在全球旅行恢復的今天，相比有匯率優惠的歐洲等地，海南不免稅的頂奢品牌足夠吸引高端消費人羣嗎？
截至4月1日，中國中免收於87.5元/股，股價較2023年初已跌超六成，總市值約1800億元。
營收結構“再平衡”
2023年，中國中免再度對免稅、有稅渠道的營收結構進行了調整，消費者難在線上找到與海南免稅店相當的折扣體驗了。
在2022年，中國中免有稅渠道營收佔比首次超過免稅渠道，達到51.39%。彼時中免在線上有稅渠道賣着比免稅渠道還要便宜的部分品牌商品。
但在2023年，免稅渠道共爲中免貢獻442.31億元營收，同比增長69.91%，營收佔比達65.49%；有稅渠道僅貢獻營收223.45億元，同比減少20.12%，僅佔比33.08%。
有稅渠道營收佔比變化背後，是中免對渠道營收結構的“再平衡”。
疫情期間，由於國際出行受限，中國中免線下免稅渠道中的機場渠道受損嚴重，其搭建的線上有稅渠道暫時成爲了中免的第二條“大腿”。
中國中免通過“中免日上”小程序等平臺，按照跨境電商的模式賣貨，其憑藉全球免稅龍頭的採購優勢，實現了更低的商品售價。
但中免付出的代價則是對盈利能力傷害，毛利率從2020年的40.64%降至2022年的28.39%。
因爲中免有稅業務的的實質就是將有稅商品用免稅的價格來賣，這部分業務的成本更高，毛利率自然也更低。
2023年，中免免稅渠道和有稅渠道的毛利率分別爲39.49%和15.25%，後者還不到前者的二分之一。
從品牌方的角度說，並不樂見中國中免有稅渠道的佔比過高，因爲中免有稅商品的價格會擊穿品牌價格體系。據安信證券調研數據，中國中免2021年線上有稅渠道的部分品牌商品售價比免稅渠道還要便宜。
在2023年，中免對價格的管制正變得嚴格，線上渠道正逐漸淪爲清庫存的特定渠道，而非營收支柱。
信風（ID：TradeWind01）從接近中國中免人士處瞭解到，考慮到線上線下價格的平衡，目前中免對線上商品的定價需要品牌商的准許，且主要以清庫存爲主，旨在消化部分限定品牌的銷售，品類也比較有限。
這從2023年中免有稅、免稅渠道的毛利率變化也能看出：有稅渠道毛利率同比減少了2.17個百分點，而免稅渠道則微增0.08個百分點。
但中免的免稅渠道快速恢復的同時，給機場交的租金也在變多。
中免2023年的銷售費用同比大增133.65%至94.21億元，是2021年的二倍還多，導致其淨利潤僅相當於2021年的六成。
於是在2023年12月26日，中免與上海機場（600009.SH）和首都機場簽訂補充協議重新約定扣點比例， 將“低保底、抽成封頂”的合作模式變更爲“更低的保底、更低的扣點比例、但扣點金額上不封頂”的模式。
有華東地區券商社服分析師對信風（ID：TradeWind01）表示，自2023年12月1日執行的新合同預計會降低中免的租金壓力，對中免利潤形成約10億元的正面影響。
信風（ID：TradeWind01）另從中國中免相關人士處獲悉，不只是首都機場和上海機場，中免去年已與海南機場方面協商，整體租金成本有所下降。
抓住更高端的消費力
2023年初，喜迎線下游客的中國中免猛然發現，人回來了，但消費沒有。
消費“弱復甦”的態勢幾乎持續了2023年全年。
據海口海關數據，2023年海南離島免稅購物金額同比增長25.4%至437.6億元，購物人數則同比增長59.9%至675.6萬人。但更能表現個體消費能力的海南離島免稅客單價卻同比下滑21.61%至6477.2元/人。
有華東地區長期跟蹤消費行業的私募人士對信風（ID：TradeWind01）表示，在疫情過後，消費力受損最嚴重的其實是中產，這恰恰是中免的核心消費羣體，反而頂層消費力受到的影響並不大。
降本之外，中國中免當下面臨最爲關鍵的問題還是如何增收。
當下消費環境裡，中國中免想開了，其不再迎合中產，而是選擇提高客單價，在2023年開始了一系列對頂層消費力的佈局。
首先，在2023年，中國中免啓動了“S店”項目，對標頂奢品牌的運營和服務標準，面向高淨值人羣進行服務，以提高客單價。
信風（ID：TradeWind01）從接近中國中免人士處獲悉，在“S店”項目中，品牌的客單價相應有所提高，比如寶格麗的客單價就從3.5萬提升至6萬元，今年對於高淨值客戶的服務和管理被中免管理層視爲重點KPI。
其次，中國中免對產品結構也有一番調整。中免降低了在售產品庫存中香化用品的佔比，提高了對高客單價的手錶、珠寶等精品類商品的佔比。
西南地區社服行業券商分析師曾對信風（ID：TradeWind01）表示，中免2023年下半年對產品結構進行調整，增加菸酒、珠寶、手錶等高毛利產品的比例，並引入國產香化品牌。
信風（ID：TradeWind01）從上述接近中國中免人士處獲悉，中免三亞免稅店2021年的香化產品銷售佔比超過50%，但2023年手錶、珠寶等商品的佔比已經超過了香化品類，營收增速超50%。
最後，中國中免終於將頂奢品牌請到了海南。
2023年，LV、Dior兩大頂奢相繼在三亞國際免稅城二期雲戒島 ( 原河心島 ) 開業，儘管上述兩品牌並不是在中免的免稅渠道，中免僅獲取租金收益，但對高淨值人羣來免稅城具有相當的引流作用。
信風（ID：TradeWind01）另從中免相關人士獲悉，Prada、MiuMiu、Gucci等重奢品牌也將於2024年入駐三亞國際免稅城。
面向2024年，中國中免面臨的消費環境仍不算樂觀。
據海口海關數據，包含了春節假期旅遊旺季的2024年1-2月，海南離島免稅銷售額同比下降21%至97億，購物人次和人均消費金額則分別同比分別下降3%和19%。
中國中免所處的免稅賽道也正在變得擁擠。
2021年時，瑞士免稅巨頭Dufry就與海南省發展控股有限公司簽署戰略合作協議，計劃在海南等市場開發免稅消費業務；同年，背靠LVMH的另一旅遊零售商DFS業餘深圳免稅集團合作進駐海口觀瀾湖開展免稅業務。
這一背景下，改變運營策略以抓住更稀缺、有更高消費力的人羣成了中免並不算難的抉擇。
畢竟在旅遊旺季，有錢人應該不會介意海南動輒破兩萬的機票。