財政擴張的歷史啓示與未來展望

（本文作者明明，中信證券首席經濟學家）

居民、企業等私人部門的需求通常具有“順週期”特徵，因而在整體需求偏弱的背景下，財政的“逆週期”屬性有望發揮更大作用。本文通過覆盤我國曆史上的幾輪財政擴張週期，並結合當下的經濟現實，去展望未來的財政政策思路。短期內債市或將呈現震盪走勢，中期視角下利率下行趨勢並未改變。

▍根據四本賬收支差額口徑，我國1998年以來共經歷了4輪財政擴張週期。

考慮到數據口徑的一致性以及可比性，本文采取四本預算收支差額口徑計算得出赤字規模以及赤字率水平，以此作爲財政週期的判斷標準，則1998年以來我國主要經歷了四輪財政擴張週期：

一、1998-2004年：首次提出“積極的財政政策”，支出端發力顯著。

二、2008-2010年：預算內外齊發力，基建及地產帶動經濟快速回升。

三、2014-2017年：全面減稅降費，存量債務置換，棚改貨幣化。

四、2018-2020年：專項債、減稅降費措施並舉，兜牢基層“三保”底線。

▍本輪財政擴張的背景：

一、高債務背景下，通脹持續低位運行。根據債務—通縮理論，高槓杆會帶來通脹水平的下降。現階段我國宏觀槓桿率高企，CPI自2022年下半年以來進入下行階段，PPI同比則連續兩年負增長，爲2016年以來持續最久。

二、低通脹環境下，我國的實際利率水平偏高。我們計算得出，現階段居民部門面臨的實際利率爲1.08%，企業部門面臨的實際利率爲4.63%，相比於歷史上實際利率偏低、相比於對經濟支持力度較大的時期則均偏高。現階段，在政策利率多次調降後，財政政策對降低實際利率的作用將更爲明顯。

三、地方政府財政收支壓力較大。財政第一本賬中，地方以較低的收入承擔了較高的支出，因而過往地方政府的財政收入較多依賴第二本賬中的土地出讓收入，但近年來土地財政收入持續下滑，地方財政收支壓力較大。

▍後續政策思路展望：

通過近期財政部部長在國新辦新聞發佈會上的講話，結合其他政策信號，我們判斷財政將進入擴張週期，地方化債以及中央加槓桿將是未來政策主線：一、本輪政策核心爲化債，或採用特殊再融資債、特殊新增專項債等工具。二、重視“三保”等民生領域的保障。三、中央加槓桿，2025年赤字率或升至4%左右。四、加強財政政策和貨幣政策的協同。五、發行特別國債補充銀行資本。

▍債市策略：本輪政策對債市的影響或相對有限，短期內債市或將呈現震盪走勢。

根據近期釋放的政策信號，我們認爲後續或將增發政府債，這將會對債市帶來一定擾動，但考慮到央行行長潘功勝在國新辦新聞發佈會上表示央行年內有可能進一步降準0.25-0.5個百分點，並已與財政部建立了聯合工作組，我們認爲，在政府債供給壓力較大的階段，央行或將採取降准以及通過公開市場買賣國債等操作釋放流動性。此外，考慮到現階段內需仍不足，通脹低位運行下實際利率仍偏高，年底至明年年初央行可能會實施更有力度的降息。綜合考慮政府債供給情況、央行的寬鬆貨幣取向以及經濟基本面狀況，債市後續或將繼續博弈政府債發行規模和節奏以及政策預期，短期內或將呈現震盪走勢，中期來看利率下行趨勢沒有改變。

▍風險因素：

國內政策力度超預期變化；經濟復甦不及預期；海外主要經濟體衰退風險；地緣政治衝突進一步加劇。