初心不再，海底撈？
靈獸按
海底撈股價受挫，除了疫情影響或也意味着市場對海底撈估值的理性迴歸。
作者/晴山 ID/lingshouke
▲這是靈獸第979篇原創文章
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餐飲業的日子不太好過，被譽爲“火鍋茅”（火鍋領域的茅臺）的海底撈也不能例外。
自今年2月16日的高點以來，海底撈（06862.HK）股價從85.80港元跌至最低40多港元。
如果以5月7日海底撈收盤價43.15港元/股爲節點，僅用56天時間，海底撈的股價已近腰斬，累計跌幅達47.47%，市值也大幅縮水。
以5月18日收盤價計算，海底撈的市值爲2300多億港元，較2月最高市值蒸發2000億港元左右，以至於海底撈一度衝上熱搜榜，成業界熱門話題。
自5月開始，海底撈的股價節節走低，雖有小幅反彈，但5月18日的收盤價也只有44多港元。
創業至今的海底撈，已經27年，無論資歷抑或知名度，都可爲行業翹楚。
也許正是因爲資格最老、老成持重，在各種餐飲新品層出不窮的時代，業界關於海底撈已老的說法也甚囂塵上。
此次，海底撈股價受挫，除了疫情影響或也意味着市場對海底撈估值的理性迴歸。
自2018年9月26日正式登陸港股，海底撈在2018年10月29日的創下最低價15.274元后開始逐級攀升，直至今年2月16日到達歷史最高價85.80元，漲幅高達257.58%。
今年3月，海底撈發佈的業績報告顯示，2020年全年，海底撈集團實現收入286億元，同比增長7.8%；全年淨利潤3.09億元，同比下降86.8%。
海底撈將淨利減少的原因歸結爲受疫情影響導致門店客流量減少及匯率波動出現淨匯兌損失。在淨利大幅收窄之時，海底撈門店擴張速度未減。
同時，爲了應對這樣的業績波動，海底撈的漲價其實也在進行中，財報顯示，海底撈2020年人均消費達到110元，高於2019年的105.2元。
今年2月底以來，港股酒店餐飲與休閒行業的股票呈現低迷態勢，港股餐飲龍頭集體大跌。
除海底撈外，呷哺呷哺（00520.HK）和九毛九的股價也進入下跌通道。前者較高點時跌幅超過50%；後者的跌幅也超過25%，後來股價有所反彈。
有資深餐飲觀察人士指出，幾家龍頭餐飲企業的下跌原因存在不同之處，“呷哺呷哺下跌有自家母品牌呷哺呷哺和子品牌湊湊的衝突問題，也有CEO離職的影響，九毛九（09922.HK應該屬於正常波動區間，海底撈則是股價長期偏離行業和品類均值後的合理性迴歸。”
疫情影響，線下門店營業受阻無疑是餐飲公司2020年業績下降的主要原因。
此外，海底撈的業績下降可能還包括以下幾個原因：
一是，消費者關注的價格上漲、菜量變少；二是，迅速擴店迅速開店使得成本攀升，而拖累利潤率；三是，翻檯率下降。
即便目前看，整個餐飲業已逐步“復甦”，但要完全恢復還需要時間。
對海底撈來說，同樣如此。
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在企業經營成本持續上漲的情況下，產品價格有所上漲，海底撈也沒例外。
繼2020年疫情復工漲價6%後，2021年3月4日，海底撈公開宣佈，上海有31家門店已開始試點推行小料臺產品更新，提供植物蛋白新品“味伴侶”作爲搭配配料。
3月5日起，海底撈在上海的31家試點門店也開始將牛肉粒列入菜品菜單，低價單獨供應，即約50g/份，售價爲0.8元。海底撈稱，此舉是爲了響應國家節約糧食避免浪費的號召，希望能減少一下食物的浪費。
對於這樣的消息，有網友認爲牛肉粒換成“味伴侶”是爲了節省成本，與2020年利潤下降有着一定關係。
雖然行業中也有品牌爲了應對此問題而開始走轉型路線，如呷哺呷哺，由平價跨度到中高端路線，但消費者心中形成的品牌定位已經根深蒂固，商家轉型之後的菜品和服務質量並沒有明顯的提升，所以以轉型而調整價格上漲，並不被消費者所認可，轉型之路變得較爲困難。
關於價格上漲問題，海底撈表示：“海底撈各城市實行差異化定價，由門店按照地理位置、當地消費水平等因素對不同菜品進行綜合定價。我們會持續考慮顧客需求、市場環境、運營成本等綜合因素，根據市場情況不斷優化。”
另外，一直以服務爲口碑的海底撈，也被指過度服務、會員分級差別對待等。
海底撈如何在保障穩健盈利增長的同時，提供一致卓越的服務和質量，也是其將面臨的巨大挑戰。
同時，海底撈在去年不斷擴店以及翻檯率下降的現象也引發大家關注。
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海底撈的業務結構主要包含海底撈餐廳、其他餐廳經營、外賣業務、調味品及食材銷售及其他。其中，餐廳的營業收入是公司主要收入來源。
疫情之下，海底撈根據自己的擴店邏輯選擇逆勢開店，但從短期效果來看，未解決盈利困境。海底撈直言“新冠疫情的暴發對人們消費活動的限制”是其淨利潤下滑原因之一，但疫情並未減緩海底撈的擴張步伐。
在2019年，海底撈有768家門店，其中716家位於中國大陸，而308家是當年新開的，擴張速度近乎於一天開一家新店。即使是在疫情期間，海底撈仍然對開店保持着熱情，在2020年全年新開店544家，門店總數達到1298家，平均每天能開1.5家新店。
此舉在當時曾被業界評論爲盲目擴張，畢竟門店的人工成本、店鋪成本、營運成本等都不低，在客增長緩慢甚至減少的情況下如何保持盈利運營是個難題。
在今年4月，海底撈就開了40家新店，年初至今已開設約200家新店。
迅速的擴店步伐，再加上2020年海底撈餐廳會員超過7100萬人，服務超過2.5億人次顧客。相比2019年的服務顧客超過2.44億人次、會員人數5473萬，海底撈的顧客與會員數均出現增加。另外，顧客人均消費價格也從2019年的105.2元漲到了110.1元。
若按照次組數據分析，海底撈顧客人數與顧客人均消費均呈增長態勢，盈利卻卻爲何下降？
這與海底撈的翻檯率連續出現下降，有直接原因。
海底撈2020年報數據顯示，2020年海底撈門店餐廳的翻檯率爲3.5次/天。2018年至2020年，海底撈的翻檯率分別爲5次/天、4.8次/天、3.5次/天，已經連續三年出現下降。
從同店平均日銷售額來看，該指標也出現顯著下降。同店指的是營業時間超過270天的門店。海底撈在2020年年報中表示，由於疫情影響，餐廳停業時間超過30天，因此海底撈將同店的定義由往年經營300天以上降至270天以上，表示以此能真實反映同店的經營情況，同時爲能對標2019年，也將2019年的同店經營天數調整爲270天以上。
2020年海底撈在一線、二線、三線及以下城市的同店日均銷售額分別爲10.5萬元、10.65萬元、10.8萬元，分別同比降低23.3%、16.9%、10.3%；2020年海底撈整體同店日均銷售額爲10.49萬元，較2019年的12.75萬元下降了17.7%。而在2019年，海底撈的同店增長率也僅爲1.6%。
迅速開店使得成本攀升，從而拖累淨利潤。
截至2020年底，海底撈的原材料及易耗品成本爲122.62億元，同比增長9.1%，在總收入中佔比達到43%，爲這一指標2018年以來的最高；員工成本亦是如此，爲96.76億元，同比增長21.1%，佔總收入比爲34%。
海底撈在年報中表示，原材料及易耗品成本增長“主要由於我們業務擴張及抗疫所用的消殺類物料耗用有所增加”；而員工成本增長“主要由於業務擴展導致員工人數增加及員工薪資水平提高”。
“火鍋業是中國最大的餐飲品類之一，競爭十分激烈，市場預估海底撈在中國會達到2500到3000家門店。”一位業內人士根據測算認爲，雖然迅速佔領市場、形成品牌影響力不失爲餐飲頭部企業形成競爭優勢的上策，但其門店擴張的“天花板”是可見的。
海底撈處於下沉市場的高速擴張期。一位業內人指出，單店模型在高速擴張的時候，同店營收、翻檯率、客單價、淨利率如何變化，變量因子不少，需要長期觀察。
這也意味着海底撈這種高速擴張戰略的最終效果如何還有待時間的檢驗。
值得關注的是，在盈利下滑的情況下，海底撈又通過發債融資。2021年1月，海底撈發行了6億美元於2026年到期的2.150%票據，用於企業經營。海底撈在年報中表示：“預期我們會進一步拓展餐廳網絡。”
由此來看，未來，海底撈的門店餐廳擴張仍將繼續。
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同樣，面對當下的餐飲業的整體環境，海底撈仍積極應對。
海底撈表示，“海底撈會始終關注顧客需求，在保證食品安全的基礎上，持續推出新菜品、提升服務質量，提升顧客的綜合就餐體驗。2020年海底撈從顧客角度出發，在中國大陸全市場及中國大陸外不同城市的區域市場推出超過200多種新菜品、飲品及零食，”
爲了應對單一盈利模式的難題，海底撈從2019年開始，併購了“優鼎優”進入冒菜，拿下了“漢舍中國菜”進入了傳統中餐，並在內部推出了“撈派有面兒”、“新秦派麪館”、“飯飯林”、“秦小賢”等品牌，跨界雖然頻繁，但這些新晉品牌短期內很難形成足夠的市場競爭力，還需要時間。
品類的創新與推廣是海底撈找尋的另一條發展之路。
在具有成長空間的領域投入新產品和品牌，這有助於推動企業的長久發展。海底撈從去年着手，已在全國孵化了十幾種產品品牌，產品包括粥、餃子、土豆粉、米線、麪食等，品類集中於中式快餐，以期擴大產品線，尋求新的增長空間。
其實，另一方面，新型火鍋品牌也在瓜分食客，分散消費需求。
2019年火鍋市場規模已達9600億元。包括巴奴、小龍坎等新興的火鍋品牌，也在這一賽道上和海底撈等展開了競爭。2020年1月成功上市的九毛九，也在去年切入重慶火鍋賽道，開了兩家重慶火鍋餐廳。
此外，“線上火鍋”也逐漸成爲熱門選項。疫情也正在改變着很多人的就餐習慣。足不出戶在家自制美食成爲更多人的選項，何況實現“在家火鍋自由”也變得更加容易。盒馬、餓了麼、拼多多都開始在線上推出火鍋外送服務。
同時，自熱火鍋行業近幾年迎來迅速發展，去年的市場規模已經達到大約70億元左右。不僅包括小龍坎、德莊等餐飲品牌佈局了自熱火鍋賽道，像良品鋪子、三隻松鼠等休閒食品企業亦參與其中。
海底撈認爲，火鍋市場還有很大的空間有待挖掘，海底撈也會在不斷提升食品安全保障的基礎上，關注更多年輕消費者的消費習慣和消費行爲，根據市場變化作出相應調整：比如消費者飲食口味具有個性化需求，海底撈早在2018年在北京開設的首家智慧餐廳便引入了智能配鍋機，可以實現對鍋底麻、辣、濃度等口味的調節。
此後，海底撈還對其進行迭代升級，在引入了配鍋機的門店，還可以隨意搭配，DIY專屬鍋底，實現千人千味，還可以對其進行命名用於口味記錄及社交分享。當然，對於海底撈的各種舉措，消費者的評價也褒貶不一。
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進入2021年以來，多家機構對海底撈依舊維持“買入”評級。
4月27日，國元國際上調海底撈評級至“買入”，目標價62.8港元；4月14日，國信證券也將海底撈評級上調至“買入”，目標價76.8港元。
而在更早前的3月，港元國盛證券給予海底撈“買入”，目標價68.56港元；不久後，野村東方國際證券也給予海底撈“買入”評級，目標價82.60港元。
在餐飲行業全面低迷的同時，諸多機構對海底撈予以“買入”，是對海底撈開店節奏的認同以及其在下沉市場長期預期看好。
在國盛證券看來，中國餐飲行業的發展一直以來都較爲分散。截至2019年，中國餐飲連鎖化率僅達到10.3%，遠低於美國的54.3%、以及日本的49.7%。但這也意味着，中國餐飲連鎖率的向上空間更大。
而在國內城鎮化水平不斷加速的同時，海底撈“中央廚房+連鎖門店”的模式，也更有利於標準化快餐品類規模的不斷增長。當門店數量形成一定規模時，海底撈的供應鏈優勢也將更加明顯。
與此同時，國元國際與野村東方均表示出對海底撈在下沉市場業績的看好。國元國際指出，海底撈在低線城市的拓店及恢復速度已領先於行業。
但也有機構持謹慎增持觀點，興業證券認爲，在疫情壓力+火鍋社交特質+門店增多對顧客有所分流的背景下，海底撈門店表現恢復較緩。短期看，受市場情緒及公司翻檯率恢復較緩影響，海底撈股價下挫明顯。
同樣，在面對食品安全、疫情反覆、競爭加劇、單店回報降低、開店遜預期關閉落後門店而產生一次性費用等問題上，機構持風險擔憂態度。
除了機構的擔憂，海底撈創始人張勇也曾說過，海底撈可能有兩種“死法”：一種是管理出問題，如果發生，死亡過程可能持續數月乃至更久；第二種，是食品安全出問題，一旦發生，海底撈可能明天就會關門，生死攸關。
擴店越多，或許第一種的可能會越大一些；當然，任何一家餐飲企業都面臨着第二種“意外”，不止是海底撈。
張勇“最初的夢想”是如何改變整個餐飲行業的未來，不只是改變火鍋店。他所思考的事情，是如何通過組織結構變革，通過新技術的運用，通過第三方服務機構的打磨，來改善整個行業的成本結構。
而時至今日，已不再是幾年前海底撈“一家獨大”的天下，面對種種壓力與挑戰，海底撈還記得初心嗎？
張勇又該如何完成他“最初的夢想”？（靈獸傳媒原創作品）
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