當下地產行業的真實表現

一季度的經濟數據，超過了市場預期，5.3%的同比增速，也體現了中國經濟的內在韌性。最近一週無數篇賣方研報，都在討論經濟各個分項的拉動與拖累，都無一例外地認爲“地產是表現最差的行業”。

的確，地產疲軟的數據，與供給、需求端市場較低的景氣度相匹配，也與地產微觀層面市場主體的感受趨同，這是無可爭議的。但是在這些數據背後，就沒有超預期的點嗎？在新開工、銷售、竣工、資金來源持續下跌的數據中，更深層的憂患是哪些？能否從一季度經濟數據中看到地產行業風險進一步傳導的內在動力？

我們邀請了專家，爲您穿透一季度地產數據，找到下跌行情中的反轉因素，詳細解析後續“築底、反轉“的內在隱憂。

問答實錄

①丨超額信貸：地產開發貸改善的市場基礎不足，不過“地產白名單”融資協調機制落地超預期

主持人：

2024年1-3月，地產開發資金來源增速跌幅進一步擴大至26%。與此同時，地產新開工面積同比下跌27.8%，整個行業的景氣度持續下行。

然而，地產融資協調機制，也就是“項目白名單“持續推進，一季度接近2000個項目獲得授信接近4700億元，獲得實際貸款投放超過1500億元。也就是說，信貸政策層面的支持並沒有立刻扭轉行業的弱勢。您是怎麼看待這個問題的？

1丨一季度地產信貸並不弱

其實一季度地產開發資金來源中的貸款表現，並不差。

從橫向來看，開發資金來源中的各個渠道，只有信貸增速表現尚可，跌幅在10%之內。而且開發貸款的規模也超過了同期資金來源的個人按揭。具體詳見下圖。

圖：2024年1-3月地產開發資金來源各個渠道規模和增速

數據來源：Wind，嵩山論市

而從縱向看，我們分拆歷史上3月單獨的地產開發信貸數據，發現2024年3月的地產開發信貸規模超過1400億，與2022年水平相近，比2023年的階段高點也只低100億元。所以結合橫向表現數據看，3月的地產信貸數據真的不弱。具體詳見下圖。

圖：歷年3月當月地產開發信貸數據（億元）

數據來源：Wind，嵩山論市

究其原因，我認爲是融資協調機制落地情況超預期。

根據住建部消息，截至4月3日，全國31個省份和新疆生產建設兵團均已建立省級房地產融資協調機制，所有地級及以上城市（不含直轄市）已建立城市房地產融資協調機制，分批提出可以給予融資支持的房地產項目“白名單”並推送給商業銀行。截至3月31日，各地推送的“白名單”項目中，有1979個項目共獲得銀行授信4690.3億元，1247個項目已獲得貸款發放1554.1億元。

而地產融資協調機制是1月初創立的，那一季度1554.1億元的投放，佔一季度總地產開發信貸來源的三分之一。

2丨信貸向新開工傳導不順暢

然而，地產信貸的平穩表現，並沒有帶來新開工的明顯改善。1-3月住宅新開工面積的增速爲-28.7%，相比1-2月改善僅有接近2個百分點。

其實地產信貸的改善，向新開工供給端傳導，一方面存在時滯，疫情之後貸款增速改善傳導至新開工改善也接近半年，而且並未形成持續性。

另一方面，過往房企拿地大大衰減，很多房企拿地甚至停滯。原本土地購置費數據，是採用的繳款口徑，比起土地成交簽約口徑就有滯後。我們可以發現，土地購置費的增速，相比於新開工增速，跌幅更加嚴重，土地端的疲軟，影響了房企的新增貨值數量，也進一步將弱勢傳導至新開工、施工和竣工面積增速。具體詳見下圖。

圖：國內開發貸款、土地購置費和住宅新開工面積增速比較

數據來源：Wind，嵩山論市

3丨地產信貸的恢復，市場基礎並不牢

過往的歷史週期，地產信貸出現了很多監管政策變化和窗口指導，我們蒐集了疫情之前過往週期的信貸監管政策和窗口指導傳聞，對標到地產開發貸款增速，發現地產開發貸款的增速趨勢和拐點，並不是由政策、窗口指導帶來，反而是受地產銷售影響。究其原因，也是因爲地產銷售是地產開發貸款的核心還款來源，也影響了銀行的投放意願。具體詳見下圖。

圖：疫情前週期地產信貸增速和融資政策、窗口指導

數據來源：Wind，嵩山論市

而我們深究疫情之後的週期，發現地產銷售增速和開發貸款增速也基本上趨勢一致。但是2023年下半年以來，地產銷售增速明顯滑坡，而地產開發貸款增速從-12%左右水平開始穩定改善。

基於此，我們可以判斷，一季度的地產開發貸款規模穩定，是超過市場化水平的“超額投放“，也是地產融資協調機制、項目白名單實際落地的結果，這一點確實超過了我們之前的預期。具體詳見下圖。

圖：疫情前後地產國內貸款增速和銷售額增速

數據來源：Wind，嵩山論市

②丨銷售築底：量價還在下行，目前尚未進入L型底部，仍然在探底

主持人：

一季度的地產銷售，下行幅度遠超預期。其實去年全年的地產銷售降幅，還不到10%，但是今年一季度商品房銷售面積降幅爲19.4%，商品房銷售額降幅爲27.6%。從一季度統計局的數據來看，是否說明地產銷售還在持續下行？究竟地產行業還在築底嗎，能看到反彈的跡象嗎？

目前來看，房價已經進入築底階段，反彈上漲需要動能，持續下跌也需要動能。

在我看來，未來房價的趨勢，將會逐漸進入L型底部，但是目前仍然在“房價負面預期”和“收入負面預期”的螺旋下行通道中。

一季度二手房市場，很多城市成交好轉，但是市場邏輯一直是“以價換量”，二手房成交的好轉，仍然建立在價格下行的基礎上，而且整體上二手房掛牌量也明顯增加。舉例說明，去年3月底，在鏈家平臺，重慶二手房掛牌量爲19.4萬套，同比增加約1.6萬套。而截至今年4月9日，重慶二手房掛牌量已高達27.2萬套，同比增加約7.8萬套，增幅是去年的4.8倍。

而統計局70大中城市，3月的二手房價格，環比、同比基本上都下跌，廈門的同比跌幅接近10%，一線城市的平均跌幅也超過了7%。

我們以市場上認可度很高的第三方冰山指數爲例，上週冰山指數月度環比-1.12%，前值-1.26%；周環比-0.20%，前值-0.26%，二手房價依然是在下跌。具體詳見下圖。

圖：近期冰山指數二手房房價變化

數據來源：冰山指數，嵩山論市

而新房端，相比於去年的量跌價漲，1-3月的新房端也出現了明顯的“放量下跌”“以價換量”。這種狀態也說明，後續房價下跌還會持續，地產行業的景氣度仍然在下行。當然，二季度的新房銷售面積增速，相比於一季度可能會略微好一些，但是行業景氣和地產公司銷售增速很難有持續性修復。

圖：近期地產銷售面積、銷售額和房價變化

數據來源：Wind，嵩山論市

正如上圖，紫色底色部分，新房銷售額的下跌幅度超過了新房銷售面積的下跌幅度，說明在這個過程中房價也是明顯下跌，這一點與2023年的趨勢有明顯不同。同期統計局70大中城市的銷售價格跌幅也明顯在2024年加速下行。

綜上所述，新房銷售量價築底還在持續，短期內可能銷售增速會因爲二季度推盤和基數問題略微改善，但是目前還看不到銷售持續修復的跡象。

③丨動能切換：製造業主導，地產基建對衝趨緩，已傳導至失業率數據

主持人：

一季度的GDP增速5.3%，超過了市場預期，也在地產拖累之下體現出內生動力的修復。根據您的研究，地產爲代表的舊經濟動能，是否在向新質生產力爲代表的新經濟動能切換？

當前經濟的一個重要問題，就是整體經濟增速，能否在地產拖累下實現回暖，而作爲拖累項的地產，其修復是否有賴於經濟整體的修復。

一季度的統計局數據，相比於之前的研究的預判，有一些變化：

1丨經濟動能更依賴於製造業，出口鏈和新質生產力引領可期

一季度的經濟，亮點有兩個，第一就是工業增加值改善，第二就是服務業消費回暖。其中核心，是一季度工業增加值增長6%，比去年同期和四季度都有明顯回升，這主要是因爲出口好轉以及一系列政策推動需求提升，一季度工業表現是不錯的。初步測算，工業增長6%對GDP增長的貢獻率爲37.3%，拉動了將近2個百分點的GDP增長。

一季度，規模以上高技術製造業增加值同比增長7.5%，比去年四季度提升2.6個百分點，現代服務業繼續保持較快增長態勢，信息傳輸、軟件和信息技術服務業增加值增長13.7%，比去年四季度提升2.5個百分點，這也充分體現了新質生產力帶動的新經濟動能，在逐漸接棒地產爲代表的舊動能。

而從固定資產投資的數據，可以充分發現這個趨勢。一季度地產投資增速爲-9.5%，基建投資增速爲8.75%，而製造業的表現更好，投資增速爲9.9%。具體詳見下圖。

圖：固定資產投資分項增速和經濟動能切換

數據來源：Wind，嵩山論市

2丨基建投資落地較緩慢，背後財政投放進度不及預期

剛纔講的是新舊動能的切換，而舊動能內部，基建和地產的內在對衝，在2024年並不明顯。

首先是微觀層面，一季度基建項目的復工率、上工率均不佳。根據百年建築網數據，截至3月12日（農曆二月初三），百年建築調研全國10094個工地開復工率75.4%，農曆同比減少10.7個百分點；勞務上工率72.4%，農曆同比減少11.5個百分點；資金到位率僅爲47.7%。具體詳見下圖。

圖：百年建築網2024年開復工率、上工率情況

數據來源：百年建築網，嵩山論市

而深度探討資金來源，可以發現，2024年一季度寬財政的情況不及預期，這一點也可以從社融的政府債券數據發現跡象。2024年年初以來，政府債供給偏慢，1-3月份累計政府債融資同比少增4693億元，拖累社融同比增速。

另外，47號文嚴控12個省份新建政府投資項目，嚴格清理規範在建政府投資項目，而這12個省份佔全國基建的比例在四分之一左右，這也一定程度上拖累了一季度基建對地產投資的對衝。

圖：政府債券融資和社融規模情況

數據來源：Wind，嵩山論市

3丨基建表現趨緩，也傳導至失業率數據

2023年二季度開始，地產投資增速跌幅擴大，但是農民工失業率開始好轉，明顯好於青年失業率和整體失業率情況。相比於2023年初的6%，下降至2023年底的4.3%。

農民工失業率，在地產下行的背景下，仍然得到好轉，靠的就是舊動能基建投資的對衝。然而在今年3月，基建投資增速趨緩，就帶來了農民工失業率的提升，打斷了2023年二季度以來基建對衝地產的格局。具體詳見下圖。

圖：基建投資增速和農民工失業率

數據來源：Wind，嵩山論市

非常感謝專家！一季度的地產數據，不僅僅直接體現出行業較低的景氣度，更是從內在機理上，體現出銷售探底的持續性，也反映出地產融資協調機制的初步落地。而在宏觀經濟層面，地產跟基建的對衝有所趨緩，整體經濟在地產拖累下，更多依靠新質生產力，通過製造業和現代服務業形成修復。

來源：嵩山論市，本文已獲授權，對原作者表示感謝！

點擊下圖，瞭解詳情↓