獨家：蘇寧何以至此

作者：昔檐

策劃：老胡

西漢初期，擔任長沙王太傅的賈誼給漢文帝進諫了一篇名爲《治安策》的奏疏，其中有這樣一段話，藉此送給蘇寧易購的28.46萬股東：

“夫抱火厝之積薪之下而寢其上，火未及燃，因謂之安，方今之勢，何以異此。”

中國自改革開放以來，已歷經4次成規模的創業浪潮。第一次是“體制時代”，圍繞央企試行的所有權與經營權的分離，使得個人股成爲可能，這一時期的主角是國有企業與集體經濟組織，一大批跳脫體制的私人蔘與到企業的改制中；

第二次是“市場時代”，以1992年十四大的召開爲起點，行政與市場之爭不再是發展經濟的阻礙，在白貓黑貓理論的鼓勵下，奔涌出大量南下尋求機會的淘金羣體，國有體制的改革得到推行，混合所有制成爲主要特徵；

第三次是“互聯網時代”，2001年中國加入世貿組織，一大批出國留學的年輕人走向世界，帶回一大批可複製的商業模式，形成最早一批互聯網公司的發展路徑。同期中國的製造業企業也獲得了充足的發展，參與到全球競爭；

第四次是“知識時代”，以2009年蘋果手機被引入中國市場爲起點，這一時期最大的特點就是創業團隊大多受過良好的教育，以知識與技術型創業爲主，這一時期創業不再草根，也不依賴政策，顛覆與創新成爲最大底色。

張近東麾下的蘇寧正是“市場時代”走出的家電連鎖零售企業，其以南京爲大本營，乘東風將業務覆蓋到全國。期初與國有商場競爭，再回來與國美、五星電器競爭，曾長期穩坐中國家電銷售連鎖行業頭把交椅，直至遭遇京東、天貓、拼多多的全面圍堵。

但是，蘇寧易購陷入如今困境，不應歸罪於時代變幻，而是因一連串眼花繚亂卻大多以整合失敗告終的多元化併購，如樂購仕、紅孩子、PPTV、萬達百貨、家樂福等。而上市公司主營業務毛利率長期保持在超低水平，耗費巨資的多元化併購使得自身現金流急劇緊張，根本無法覆蓋期間費用。

我們統計得出的數據是：在2012年至2021年的過去十年，蘇寧易購的主營業務虧損總額高達586.37億，而經營活動現金淨額更是總計流出346.68億。其主營業務賺錢能力的羸弱導致現金流的惡化，進而使得上市公司難以持續造血，最終導致陷入債務違約的現實困境。

實際上，危機早在8年前就已出現，但作爲上市公司，其利用會計準則，窮盡左手倒右手的資產處置，長期製造賬面利潤的“虛假繁榮”，直至遊戲無法收場。

2022年4月29日晚間，蘇寧易購對外發布了2021年年度報告。其中營收1389億元，下滑44.94%，虧損432.65億元，經營活動產生的現金流量淨額爲-64.3億元。

最爲關鍵的是普華永道對這份財務報告出具了“與持續經營相關的重大不確定性段落的無保留意見審計報告”，與蘇寧易購連續三個會計年度扣除非經常性損益前後淨利潤孰低者均爲負值一起，觸及《股票上市規則》第 9.8.1 條第(七)項規定。

至此，蘇寧易購帶帽，股票簡稱將變更爲“ST 易購”，退市之路也已幾乎難以避免。

壹：超低毛利

主營業務毛利率只有2.15%，這構成了蘇寧易購作爲一家上市公司的基本面。

毛利率對應兩端：上游供應商，下游客戶。蘇寧易購實際上正在全面遭遇邁克爾.波特的“五力模型”的打擊，這五種力量分別是：

供應商的議價能力、客戶的議價能力、潛在進入者進入的能力、替代品的替代能力、行業內競爭者的競爭能力。

蘇寧的供應商是中國最強勢的家電製造商，比如美的、格力、海爾、海信、TCL等，而其下游的C端客戶又因貨比三家與購物方式的轉變，使得蘇寧易購併不具備提價的能力。

更糟糕的是，它的競爭對手是中國最優秀的互聯網企業，比如京東、天貓、小紅書、抖音等。尤其是拼多多的崛起，進一步擠佔了蘇寧的市場份額。這使得蘇寧易購的毛利率長期陷於超低水平，根本無法覆蓋期間費用，也看不到扭轉的可能。

貳：超高債務違約

至2021年報末，蘇寧易購賬面上的貨幣資金爲179.67億，但其中有137.05億處於“受限”狀態，主要是銀行承兌匯票的保證金、借款質押等。也就是說，實際可動用的現金及現金等價物餘額只有41.62 億元。

而期間短期借款爲300.94億，一年期到期的銀行借款及債券爲63.71億，合計364.65億，這其中已違約的借款金額爲191.05億，佔比52.39%；此外，應付票據爲168.68億，應付賬款爲201.36億，二者合計370.04億，其中328.93 億元已逾期未支付，佔比88.89%。

就此，蘇寧易購的違約總金額已高達519.98億，違約佔比71%，具體見下圖：

有一點值得投資者特別注意的是，其資產負債表中“長期借款”科目金額爲0。這意味着，已經沒有金融機構願意借出超過1年期的貸款給蘇寧易購了。

一種幾乎無法避免的情況是：隨着違約事項的出現，上市公司也會陷入未決訴訟的泥潭，且上市公司若是在2022年度無法扭轉普華永道審計報告中的持續經營重大不確定性的事項，上市公司將遭遇退市。

叄：高質押與高凍結

實控人張近東直接持有的股份爲16.4億股，其中5.4億股被凍結，11億股被質押。蘇寧控股、蘇寧電器持有的股份也被悉數質押，其中蘇寧電器的股份處於全部凍結狀態。此外，蘇寧系的金明、陳金鳳所持有的股份大部分也處於凍結狀態。

隨着蘇寧股價的連續下跌，被動減持的情況會持續出現。

肆：開店、關店惡性循環

在過去3年中，蘇寧易購新開門店數量爲823家，關閉門店的數量爲3645家，淨減少2822家。見下圖：

其中，蘇寧易購自己搭建的蘇鮮生超市徹底退出，由2019年的15家變成0；蘇寧易購的直營店，以及通過併購取得的紅孩子母嬰店也徹底退出；其賴以爲生的家電3C店目前也只有1839家，三年間關閉了468家。而2019年收購的家樂福超市，門店數量則由當時的233家減少爲205家。

伍：持續惡化的扣非淨利潤與經營活動現金淨額

蘇寧易購歷史上業績最輝煌的時候是2012年，這一年其淨利潤爲26.76億，扣非淨利潤爲25.15億。尤其是經營活動現金淨額高達52.99億，完全覆蓋淨利潤，且現金覆蓋率達到198%。

但是，從2013年開始，蘇寧易購的淨利潤開始急跌，2013年度淨利潤只有3.72億，下滑86%。同樣惡化的還有扣非淨利潤、經營活動現金淨額，當年勉強實現正數。

而到了2014年，儘管淨利潤還是正數，取得8.67億，但是扣非淨利潤爲-12.52億，經營活動現金流量爲-13.81億。經營狀況被徹底扭轉。

也就是從2014年開始，蘇寧易購連續8年扣非淨利潤均爲負數，即主業根本不賺錢。在經營活動現金淨額方面，2014年度首次出現負數，在2015、2016年度出現正數，但是從2017年開始至今，已持續5年爲負數。

陸：“財技”末路

爲了掩蓋頹勢，蘇寧易購開始了長達8年的財務美化行動。

如果僅看報表數據，蘇寧易購在扣非淨利潤從2014年至2021年連續8年爲負數的情況下，上市公司的淨利潤在2014年至2019年卻連續6年爲正數。

出現這種不匹配的情況？主因是在覈準制時代，一旦淨利潤連續兩年爲負數，企業就會被ST。爲了免於被ST的命運，蘇寧易購財務部人員可以說絞盡了腦汁，他們連續6年充分利用會計準則，在資本市場面前炫耀財技，具體如下：

爲何

2014年度，爲了避免虧損，通過售後租回門店的方式，取得營業外收入24.75 億元；

2015年度，爲了避免虧損，除了繼續通過售後租回門店的方式，取得營業外收入13.62億元。同時處置PPTV部分股權，取得投資收益13.97億元；

2016年度，爲了避免虧損，通過處置倉儲物業，取得營業外收入5.1億元。同時處置子公司北京京朝100%股權產生投資收益13.04億元；

2017年度，爲了避免虧損，通過處置阿里巴巴股票，處置可供出售金融資產，產生投資收益41.15億元；通過退地獲得政府補助2.89億；

2018年度，爲了避免虧損，通過繼續加大處置阿里巴巴股票的力度，取得投資收益139.91億；

2019年度，爲了避免虧損，通過對蘇寧金服、LAOX增資擴股的方式、處置蘇寧小店以及關聯方接盤5個物流項目，使得上市公司不再將它們納入合併範圍，因喪失控制權產生投資收益217.91億元。

2014—2019年扭虧的方式如下圖所示：

值得注意的是，在2014—2018年，蘇寧易購扭虧的方式會給企業帶來真正的現金流，但到了2019年，其扭虧方式則僅僅是徒增賬面利潤，並不產生實際現金流。

此外，除了處置阿里巴巴的股票，其他的處置方式大多依賴左手倒右手，通過上市公司的關聯方進行接盤，如樂購仕、PPTV、蘇寧小店等。

蘇寧易購在過去十年最成功的一筆投資就是戰略入股阿里巴巴。2015年8月，當時的A股尚處於熊市之中，阿里巴巴斥資283億投資蘇寧易購，成爲其第二大股東，而蘇寧易購斥資140億認購阿里巴巴的股票。

當時阿里巴巴參與蘇寧易購定增的發行價爲15.17元，而如今蘇寧易購的股價只有3.23元，阿里巴巴這筆投資已經發生浮虧78.71%，隨着蘇寧易購即將ST，那麼這筆投資虧損幅度將繼續擴大。

非公

從2020年開始，A股從覈准制過渡向註冊制階段，最突出的表現就是證券法的修訂以及觸發風險警示的規則發生徹底變化，較大程度關閉了通過會計手段掩蓋虧損的窗口。

而對於陷於潭底的蘇寧易購而言，殘酷的是，其本身甚至已難覓可供倒手扭虧的資產。