瘋狂的代價：深度覆盤30年前震驚世人的併購慘案
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華爾街“最具價值客戶”竟是個瘋子，併購史上的“奇蹟”竟是一起駭人慘案，這荒誕的一幕爲20世紀80年代的瘋狂畫上了句號，也爲今天的中國併購市場和企業家們敲醒了警鐘。
故事的開端
這場慘案的主角羅伯特·康波（Robert Campeau）出生於1923年，加拿大小鎮薩德伯裡。他的父親是一名鐵匠。康波8歲輟學到國際鎳業公司打掃地板，做過技工、圓木運輸工等，還經營過雜貨店。
後來，26歲的康波誤打誤撞開始在房地產發展，到1980年代，花甲之年的康波已經是一個成功的加拿大地產商。
| 照片描述：羅伯特·康波（Robert Campeau）。來源：William Clare/Getty Images，www.nytimes.com
80年代正是併購之風盛行、與併購相關的金融創新層出不窮之時。康波也摩拳擦掌不斷想嘗試併購。康波常常被房地產之外的領域所吸引，比如做洗碗機，買電視臺，他曾經執意要經營海灣城堡酒店，決心成爲下一個康瑞德·希爾頓（希爾頓飯店的創始人）等等。
他還曾打算併購加拿大最大的信託公司和房地產經紀公司——皇家信託公司，市場實在想象不出一個渥太華的中等規模的地產商將如何管理資產75億美元，併成爲爲100萬加拿大人管理着約190億美元信託基金和養老基金的加拿大重要金融機構；也實在想象不出，這兩者的結合會有多大的協同效應，這一計劃最終不了了之。康波的大部分想法在大力投入之後都半途而廢或是以失敗告終。
一個瘋狂的念頭
康波還是不死心，繼續搜尋着併購標的。1985年，梅西百貨董事長愛德華·芬克爾斯坦（Edward S. Finkelstein）正考慮通過舉債進行槓桿收購（LBO）將梅西百貨私有化，康波大受啓發，決心用同樣的形式收購一家百貨公司。
在研究了梅西百貨LBO策略後，康波信心大增。此時一家美國的百貨公司——聯盟百貨（Allied Stores）映入康波眼簾。
聯盟百貨是當時美國第三大零售集團，已有超50年的歷史。儘管康波的房地產生意風生水起，但康波公司的市值也就約2億加元，而聯盟百貨的市值卻爲20億美元，是康波公司的10倍！
1985年，康波公司總營收約1.5億美元，而聯盟百貨的營收則超40億美元。康波，作爲一個地產商，完全是零售業的門外漢，康波本人連聯盟百貨的商店都沒進去過，併購資金也沒着落，現在竟然要收購聯盟百貨，這簡直是天方夜譚。
幾乎所有人，包括康波自己的金融顧問、法律顧問，他的副手，以及摩根斯坦利、高盛、美林、所羅門兄弟公司等華爾街的金融機構都認爲康波這是異想天開，只有康波自己不這麼認爲。
康波的顧問和副手雖深知康波的想法是天方夜譚，但又想到康波的暴脾氣和多變的性格，也就沒有多做阻攔，希望讓康波在撞了南牆後自己放棄這個可笑的想法。華爾街金融家們委婉拒絕了康波送上門的生意，不想在這個加拿大來的無名之輩身上浪費時間。
諷刺的是，有同樣想法的還包括投行惠普公司（Paine Webber & Co），他們也認爲康波的想法是可笑的，但最後卻同意做康波的投行顧問。因爲當時的惠普公司正面臨極端的資金問題，在投行排名幾乎墊底，併購業務量僅是摩根士丹利的4.7%。
惠普急需一個客戶，而康波也找不到其他願意幫他的投行，所以兩家達成夥伴關係，惠普爲康波制定一個友好收購百貨聯盟的計劃，這樣可以收到25萬美元的初期佣金。
康波在尋找律師事務所時也處處碰壁，絕望之下，惠普公司的彼得·斯拉瑟（Peter Slusser），也是康波併購案的主要負責人，只好動用私人關係尋求哈佛大學校友，紐約著名律所克拉瓦思律師事務所（Cravath，Swaine & Moore）合夥人巴特勒（Samuel Butler）的幫助，巴特勒把這項任務交給了內部併購戰略大師艾倫·芬克爾森（Allen Finkelson）。艾倫·芬克爾森也同樣認爲康波的併購不會成功，但鑑於是斯拉瑟推薦，而且是個賺取鉅額佣金的機會，就接受了這項任務。
開啓潘多拉魔盒
併購需要資金，但康波根本沒有那麼多錢，於是惠普開始幫助康波尋找槓桿。惠普保證通過銷售垃圾債爲康波籌集一大部分所需資金，當然，康波需要爲該服務付費。康波還需要從商業銀行拿到一些擔保貸款。
康波這個高風險的併購案對銀行來說並不是筆理想的生意，併購失敗的可能性太大了。但當時，正是銀行擔保貸款業務非常興隆之時，僅通過簽署同意提供收購貸款的承諾書，銀行就可以收取鉅額業務費。
最終，花旗銀行禁不住誘惑，同意爲康波提供5億美元放貸承諾，有效期5周，這份承諾書爲花旗立即賺得300萬美元。花旗銀行的邏輯是，如果康波併購進行順利，那花旗銀行就可以作爲聯盟百貨和康波地產的合作伙伴，進一步拓展業務。
如果併購發展不順，雖然這樣的可能性很大，但是聯盟百貨確實是資質良好的公司，其資產負債表上有足夠的資產作爲抵押，花旗銀行也可以避免損失。
一個匪夷所思的併購案竟開始緩緩推進了。康波向聯盟百貨發出友好收購邀約，但正如康波的併購團隊所預測的那樣，聯盟百貨根本沒興趣和康波談併購，並且康波的幾次報價也始終沒法讓聯盟百貨的管理層鬆口。雙方進入僵局。康波只剩下兩個選擇，要麼放棄收購，要麼進行惡意收購。
惡意收購本身難度很大，風險極高，惠普認爲康波根本沒有資金和資源進行惡意收購，但康波不以爲然，他執意鋌而走險，並且開始厭惡和自己意見相左的惠普公司，認爲惠普之所以反對，是因爲沒有能力幫助他進行惡意收購。康波打算找新的投行頂替惠普。
有趣的是，當年拒絕過他的華爾街投行們竟開始爲他競爭。那是1986年的秋天，美國併購熱達到高潮，僅1985年，華爾街排名前三的投行的併購交易額就達到2000多億美元，併購成了熱門的生意，中介們對此趨之若鶩，風險似乎不再是值得討論的問題，在這樣的大環境下，康波瘋狂的併購計劃已不再像之前那般不受待見。
最終來自投資銀行第一波士頓（First Boston）的華爾街明星布魯斯·沃瑟斯坦（Bruce Wasserstein）加入了康波的豪賭。
沃瑟斯坦的邏輯很簡單，如果成功，第一波士頓將獲得不可思議的高額佣金，如果情況不利，第一波士頓研究了康波公司的財務狀況，認爲康波有足夠的資產來清償債務，即使康波破產，第一波士頓也能收回佣金。
| 布魯斯·沃瑟斯坦（Bruce Wasserstein）
於是，沃瑟斯坦開始幫康波出謀劃策。先是自掏腰包，讓第一波士頓提供過橋貸款4.55億美元，幫康波解決岌岌可危的融資問題，並開創了把過橋貸款用於惡意併購的先河。
隨後，沃瑟斯坦提出極其冒險的策略——“掃街”，也就是直接從公開市場秘密收購聯盟百貨的股票，取得控制權，隨後，作爲新主人的康波可以強行實施合併交易，收購其餘股票。這一方案有着很高的法律風險和極高的融資要求，需要18億美元，誰來借給康波這筆鉅款，是一個大難題。
與此同時，康波和聯盟百貨的戰爭拉鋸着，爲抵抗康波的惡意收購，聯盟百貨找來“白衣騎士”，後又請律師炮製“毒丸”防禦方案，康波則請律師起訴，要求取消“毒丸”的法律效力，聯盟百貨則起訴康波，要求宣佈其收購投標無效並維持“毒丸”法律效力，雙方你來我往，勢必血戰到底。
18億美元，誰會陪康波一起豪賭呢？沃瑟斯坦想到了已經和康波在同一條船上的花旗銀行和自家公司第一波士頓。沃瑟斯坦和第一波士頓再次研究康波的財務狀況，分析了最壞的情況：康波用18億美元收購大宗股票，但法官反對讓康波擁有這些股票的投票權，康波因此得不到聯盟百貨的控制權。
康波不再是聯盟百貨的威脅，“白衣騎士”也會退場，收購鬧劇結束，聯盟百貨的股票價格下跌，康波手中的股票遭受鉅額損失，他因此只能償還部分貸款，那他在加拿大的房地產資產就會被清算用來還債，康波破產。但第一波士頓不會遭受太大損失。當然，如果一切順利，第一波士頓可以獲得超1億美元的收入。巨大的利益面前，第一波士頓決定賭上自有資金支持康波“掃街”。
1986年10月的一個早晨，康波以每股67美元的價格從套利商博伊德·傑弗瑞（Boyd Jefferies）手中買走約2570萬股聯盟百貨的股票，僅30分鐘後，康波持有的聯盟百貨股票佔到53%。經過5天焦急的等待，法官最終宣佈康波擁有的這些股票有效，隨後，康波以69美元每股的價格收購剩餘的股票。最終，康波以約36億美元的代價收購聯盟百貨。這是當時除石油公司外規模最大的併購。百貨聯盟的股票在兩個月前每股僅爲46美元。
人們對這起“癡人說夢”的併購案的態度從之前的質疑變爲驚歎，讚美着這個由一位默默無聞但“富於想象力”的加拿大地產商人和華爾街明星一起創造的“奇蹟”。但人們忽略了這個“奇蹟”的背後是康波和新聯盟百貨必須償還約50億美元的鉅額債務，其中有超2億美元是付給投行、律師、銀行們的各種佣金和諮詢費。
這場巨無霸的併購中，康波不僅上演了“蛇吞象”還表演了“空手套白狼”，因爲康波之前承諾的爲併購準備的3億美元的股本其實幾乎都是通過各種手段借來的，整個併購中康波幾乎分文未掏。
收購聯盟百貨後，康波爲了還債，將百貨公司的大部分資產出售。康波在短短4個月的時間裡，處理掉了24個部門中的16個部門，裁員超4000人。同時他發行了幾十億美元的垃圾債和優先股以籌措資金償還併購產生的鉅額債務。
債主要求聯盟百貨降低成本，尚在過渡期的聯盟百貨便開始大幅縮減開支，關閉門店，裁撤員工，再加上管理層重組，百貨公司的銷售額遠遠不及預期，同時鉅額債務帶來了極高的利息費用，1987年前三季度，新聯盟百貨需付的各種利息高達2.4億美元，1987年全年新聯盟百貨淨虧損1.87億美元，經營狀況令人擔憂。
似乎這些問題在康波看來，都不是問題。他認爲，只要繼續縮減成本，零售業景氣的行情會帶着聯盟百貨不斷提高銷售額，聯盟百貨最終會如估值模型中預測的那樣給他帶來榮耀與財富。被勝利衝昏頭腦的康波忙着休假、坐着聯盟百貨的專機全世界巡遊，慶祝勝利。
一個更加瘋狂的想法
康波的野心也急劇膨脹，旅行還沒結束，他便有了一個更加瘋狂的想法——收購Federated Department Stores，美國聯合百貨公司（以下簡稱Federated）。
| 照片描述：Federated Department Stores。來源：Derek Jensen，www.britannica.com
要知道，在康波收購聯盟百貨前，聯盟百貨銷售額約爲40億美元，而Federated則是105億美元！這是一家有着超50年曆史，比聯盟百貨公司規模更大，更加知名的百貨公司。
實現這一瘋狂的想法，就意味着康波就要籌到比收購聯盟百貨時更多的錢，背上更加驚人的負債，而康波現在的資產，包括聯盟百貨在內都已經被抵押出去了。銀行不可能在康波債務未進一步降低前爲其提擔保貸款。
滑向更深的深淵
康波全然不顧自己債臺高築、聯盟百貨業績受累的狀況，在資金沒有着落的情況下，1988年1月，離收購聯盟百貨不到2年的時間，康波公然宣佈對Federated進行收購，準備讓“奇蹟”再一次上演。
這次收購是一場更大的賭博，也意味着更大的財富，因此，沃瑟斯坦和第一波士頓再次登上康波的戰車與康波一起豪賭。後來據約翰羅斯查爾德（John Rothchild）的統計，在Federated併購案中，僅第一波士頓一家就拿到約1.3億美元的佣金。兩位億萬富翁也參與進來，共借給康波7.4億美元幫他籌措股本，隨後，兩家加拿大銀行也參與其中，合計爲康波出資5億美元。在他們看來，康波得到了美國華爾街的支持，那這個人一定有點兒東西。
如上次一樣，康波拿着借來的股本，開始了對Federated“空手套白狼”。讓康波沒想到的是，這次收購還吸引了其他競購者，包括KKR、普利茲克兄弟、梅爾西蒙等，傳言有至少6家公司。爲從競爭者中勝出，沃瑟斯坦和第一波士頓敦促康波將報價從47美元不斷提高到61美元每股，隨後又要求他將報價進一步提高到65美元每股，從而逼退傳言中的潛在競爭者。
要知道，報價每上調1美元，收購價就要增加近1億美元。爲了得到魂牽夢繞的Federated，康波似乎忘記了價格。
可笑的是，根據康波的下屬、負責其零售業的莫洛斯基回憶：“第一波士頓早期給出的數據顯示，報價超過60美元每股就行不通了，因爲在60美元每股的價格上，要想實現收支平衡，收購後的Federated必須實現每年5%的複合銷售增長率，也不能開設任何新店鋪，同時削減約3億美元的支出。”
懂企業經營的人都知道，要實現以上要求會是多麼難的一件事。然而爲促成交易，沃瑟斯坦和第一波士頓說服康波給出了65美元每股的報價。第一波士頓藉機還爲康波提供10億美元的過橋貸款承諾聲明和幫其出售垃圾債券的服務，以賺取更多的報酬。爲了實現自己瘋狂的想法，康波同意了瘋狂的報價。
隨着報價的升高，康波資金短缺的狀況更加嚴重，爲了籌集併購Federated的資金，康波又做了一個愚蠢的決定——出售布克兄弟百貨。布克兄弟百貨是聯盟百貨的核心資產，也是聯盟百貨未來發展的關鍵，康波在收購聯盟百貨時多次發誓決不會出售布克兄弟百貨，然而現在爲了收購Federated，他要犧牲布克兄弟、聯盟百貨的未來以及聯盟百貨併購中債權人的利益。
雖然Federated的董事會不願將公司出售，但不斷攀升的報價對股東們越來越有吸引力，Federated內部經過討論後決定如果康波能出到68美元每股，就同意出售。
經過幾番交涉，最終康波同意了68美元每股的報價，這場交易額超50億美元的巨無霸併購眼看將塵埃落定，可就在這時，一個神秘競價者浮出水面——梅西百貨（R.H. Macy & Co）。
梅西百貨其實一直在秘密行動，還曾和KKR組成聯盟。隨着報價的不斷擡高，KKR退出競爭，梅西決定親自出手，並且報出了驚世駭俗的價格——73.8美元每股，80%現金，20%爲併購後新公司的股票。但這個天價並沒有讓康波冷靜下來，反而讓他更加瘋狂，他提高自己報價至69.5美元每股全現金收購。
第一波士頓和沃瑟斯坦團隊也在拼命測算康波所能承受的價格，有趣的是，他們的模型總能推演出康波可以通過出售更多的Federated的資產或採取其他措施來承受住這些鉅額債務。
梅西百貨和康波之間的競價戰拉鋸着，康波將價格提高到73美元，希望一擊制敵，但梅西卻提高到74美元，康波又加到75美元，梅西再提到77.35美元。當出價過高的質疑聲響起時，沃瑟斯坦和第一波士頓的分析師們解釋：梅西百貨肯定不是傻瓜，他們肯出這麼高的價格並一直參與競價，說明Federated值這個價，我們應該重新審視Federated的價值。
在這種“信念”或自我催眠下，康波一次又一次拋出令世人震驚的價格。要知道，在康波首次公佈收購邀約前一個月，Federated的股價僅僅約爲33美元。
隨着價格的升高，Federated董事會既開心又憂慮。超高的價格讓Federated董事會自己都覺得不可思議，他們擔心，萬一康波和梅西決定聯手，停止競價戰，同時撤回高報價，並聯手出一個60美元左右的價格瓜分Federated，那就虧大了。
因此，Federated董事會不願再冒險，爲避免夜長夢多，Federated主動出面調停康波和梅西的價格戰，經過一段時間的談判，最終三方達成一致：康波以66億美元交易對價，73.5美元每股全現金收購Federated主體，並向梅西百貨支付6000萬美元作爲梅西退出併購的補償，同時，梅西可以以11億美元的價格購得Federated旗下的布洛克、布洛克威爾希爾、愛瑪格奈等部門。
市場中一直有傳言，在競價戰的後期，康波是自己在跟自己競價，梅西只是Federated的誘餌，利用康波急迫的心態，逼他不斷擡高價格，梅西不可能真的以那麼高的價格收購Federated。
傳言的真假無從考證，但康波確實爲此支付了極高的溢價。
耗時4個多月，康波再一次“空手套白狼”，成了美國最大零售商。康波自己的顧問們都看到了他過度舉債的危險，據估算，康波兩次併購揹負了約110億美的驚人債務，但康波的顧問們卻縱容着他的瘋狂行爲，華爾街和律所的精英們在鉅額佣金的誘惑下更是進一步助長了他的瘋狂行徑。
後來的結果可想而知，但沒料到死亡竟來得如此之快，完成收購還不到兩年時間，1990年1月，Federated和聯盟百貨就因無法履行債務義務申請破產。
瘋狂慘案背後的理性思考
一個令人驚歎的“奇蹟”原來是一個天大的“笑話”，是一個由性格多變的暴脾氣地產商發起，在顧問們和華爾街金融家、銀行、律師的推波助瀾下上演的瘋狂鬧劇。
爲了併購過度舉債以及在競價戰中喪失理智、出價過高是康波走向破產的重要因素，這讓公司的財務狀況岌岌可危，抗風險能力變弱，市場大環境中任何一點兒變動都有可能將公司推下懸崖。但這些並不是失敗僅有的因素。康波在對聯盟百貨和Federated的整合中也犯下了許多致命錯誤，導致公司在僅僅不到2年的時間裡迅速走向破產，例如：
1、在收購Federated之後，康波的零售帝國沒能迅速建立起穩定的、有能力的管理層。康波對收購後新管理層的安排事先毫無計劃，對CEO人選出爾反爾，對關鍵崗位人事的任命也非常草率，隨意更換與自己意見相左的管理人員，就如同他當年因反對惡意收購就替換了投行惠普。康波甚至讓原本就效率低下、揮霍無度的兩名老Federated管理層——伯頓和澤梅曼加入新管理層，分別出任公司CEO和總裁。要知道，爲實現槓桿收購的預期，新管理層的核心要求就是具備成本控制意識。由於管理層的無能，百貨公司在大幅消減成本、開支，不斷關店裁員的情況下，也沒能滿足債權人對公司的要求。
2、Federated本就設有配備精良的財務部和一套複雜企業會計體系，但管理層對收購後零售部門不斷惡化的財務狀況卻毫無察覺。關於原因，有人猜測是內部審計忽略了一些財務信息，或是沒將問題及時上報，也有人猜測是管理層因爲事務繁忙一直沒看這些報告，可見，併購後內部管理混亂不堪，許多職能無法正常運轉。
3、管理層制定的零售策略出現失誤。要求增加供應，全面增加基礎商品的庫存，這與節約成本，減少開支，提高現金流的併購目標背道而馳，以至於出現：Federated百貨的銷售額僅是拆分出售前的Federated的43%，但存貨量卻是原來的65%。曾在一個季度內，存貨增長了26%，但同期銷售額僅增長了5%。
4、公司在流動性管理上出現誤判，從流動資金中借調了超1億美元用來償還當時尚未到期的部分銀行貸款。給公司增加了不必要的流動性風險，同時也加劇了公司流動性緊缺的問題。康波也沒有在流動性問題暴露後及時採取行動。
康波破產案殃及5萬名債權人，這一數目刷新了金融史的記錄，而康波和兩家巨無霸百貨公司的破產對零售業、垃圾債券市場等也帶來了難以想象的負面影響。
在這場啼笑皆非的併購中，Federated和聯盟百貨的衆多資產被分拆售賣，分崩離析，不斷的關店裁員讓數以萬計的員工失去生活來源，而管理層卻帶着鉅額的“黃金降落傘”全身而退。
康波明知自己沒有資金、沒有零售業經驗，卻還是爲了滿足自身的貪婪和慾望，用債權人的錢豪賭，將兩家原本資質良好的百貨公司推向破產。
康波的顧問和下屬們明知康波犯錯卻沒有能力勸阻。投行、銀行和律師們明知康波過度舉債，報價過高，卻依然爲了鉅額佣金和利息，縱容着康波的狂妄，一步步陷入深淵，甚至不惜壓上自己的所有資本去促成註定凶多吉少的併購交易。
對中國企業的啓示
這場30年前的併購慘案，對今天的中國資本市場和企業家們依然有借鑑意義。伴隨着全球併購市場的脈搏和國內新經濟的發展，越來越多的中國企業開始積極利用資本參與併購市場。但許多企業家誤認爲併購是一劑“萬靈藥”，誤認爲，拿到標的控制權了，併購就結束了、成功了。
首先，併購不是“萬靈藥”而是一把“雙刃劍”。在專業的、理性的籌劃下，併購能爲企業重組、發展和戰略變化提供契機，但在貪婪與衝動的推動下，併購則會將企業拖進深淵。無知、貪婪、衝動如康波，拿到控制權的一刻就已經將自己和標的公司推下懸崖。
其次，所謂完成收購，也只是完成了併購的第一階段，第二階段的企業整合纔是成敗的關鍵。如果康波和他的顧問團隊意識到整合的重要性，在併購之前考慮瞭如何進行整合，如何管理併購後的鉅額債務，如何讓百貨公司在負債下正常運轉，他就會知道這是一條絕路。
30年後的今天，併購依然是由投資銀行主導推動的，誠然，投行是併購中不可或缺的重要角色，但經紀業務的本質——促成交易，賺取佣金，在很多情況下會不可避免地帶來利益衝突，尤其是在高風險、高交易額的併購中。康波兩次併購案就是很好的例子。華爾街明星沃瑟斯坦爲了利益，罔顧併購中的種種風險，成爲了康波併購慘案的同謀。
但從另一個角度來說，他也確實竭盡全力去幫助客戶達成目標，在兩次併購中貢獻了職業生涯最精彩的表演，帶來了不少載入併購史的創新。正如巴菲特所說，“永遠不要問理髮師你是否需要理髮”。
併購市場中缺少一種獨立的、專業的、敢於對高風險、不理性、不符合企業戰略和發展脈絡的併購說“不”的聲音，缺少一種與企業家利益百分百一致的、幫助企業進行併購相關的判斷、決策與整合的專業角色，缺少一種敢於並有能力勸阻企業家進行盲目併購的角色。這注定是一條難走的路，但這是一條值得堅持的路。
作者：廣慧併購研究院總監、廣慧投資副總裁、劍橋大學金融學碩士，曾就職於摩根大通集團企業與投資銀行部。
參考資料：
John Rothchild,2000, Going for Broke: How Robert Campeau Bankrupted the Retail Industry, Jolted the Junk Bond Market,and Brought the Booming 80s to a Crashing Halt,Beard Books
https://www.washingtonpost.com/archive/business/1990/03/18/campeau-how-a-retail-empire-fell/0a1b4111-ac3a-4ae7-ab20-a54a7c8463d8/
https://www.nytimes.com/2017/06/21/business/obituary-robert-campeau-dead-bloomingdales.html
https://www.britannica.com/topic/Federated-Department-Stores-Inc
https://law.justia.com/cases/federal/district-courts/BR/171/603/1889633/
https://casetext.com/case/matter-of-federated-dept-stores-inc-bankrsdohio-1993/
https://www.upi.com/Archives/1988/03/14/RH-Macy-Co-boosted-the-cash-portion-of/1354574318800/
https://nationalpost.com/news/canada/robert-campeau-from-backwoods-of-northern-ontario-to-owner-of-bloomingdales-dead-at-93
https://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/1990/06/18/73686/index.htm
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