高瓴尋找“接盤俠”

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“高瓴到底怎麼了？”——似乎已成爲近期投資圈的一個“寒暄”話題，彼此見面總要聊上幾句。

一些風聲流傳出來。有媒體報道“高瓴正進行無差別裁員”，還有人放出高瓴資本創始人或合夥人“出走”的傳聞，隨即都被高瓴官方以“闢謠”的方式否認了，但這家機構的真實狀況卻愈發淹沒在更多的猜測之中——這也是它的獨特之處，不管是處於聲名的頂端，還是跌落神壇之下，高瓴資本始終給外界一種霧裡看花的感覺。不同的是，之前籠罩它的是光環，而現在則是迷霧。

迷霧讓高瓴資本的交易夥伴也心生疑竇。《中國企業家》接觸到的多個獨立信源證實，高瓴資本近期頻繁就旗下一些項目尋找買家接盤。“規模還挺大的。”一位接近交易的知情人士王鑫（化名）透露。而讓他困惑的一點是，同一個項目，高瓴甚至會有不同的團隊分頭對接，而各方之間卻又似乎毫不知情。“這麼大規模的資產處置，高瓴爲什麼不進行內部統籌？”

高瓴到底怎麼了？

從買方到賣方

王鑫就職於一家美元S基金。業內俗稱的S基金，即Secondary Fund（二級市場交易基金），也有人稱之爲存量資產交易，後一種叫法或許更直觀一些，即針對一級市場投資的存量項目進行的資產交易，通過買入二手投資份額或投資項目組合，在實現溢價後出售獲利。

作爲VC/PE退出方式中的一種，S基金在海外已有30多年的發展。而在國內，近兩年S基金才步入發展窗口期，原因就在於，中國的VC投資熱潮自2010年開始，在2015年的“雙創期”形成又一個發展高峰，按照基金7~10年的存續期來看，兩個高峰時段的存量投資如今陸續進入退出期，但又普遍受阻於傳統退出路徑，陷入進退兩難的境地——正好卡在了S基金的交易點上。

“頂級GP（普通合夥人，泛指股權投資基金的管理機構或管理者）過往不輕易尋求外部基金接盤，因爲他們規模資源夠，一般都選擇自體消化。”王鑫說。但最近，諸如高瓴這樣的頂級GP項目開始主動找上門來。

一位S基金的合夥人表達了同樣的看法。據他透露，這段時間高瓴交易存量資產的需求很頻繁。不同的是，此前高瓴是買方，現在變成了賣方。

“以前經濟持續增長，資金多，投資標的也多，都投資增量市場，大家也沒有那麼在乎退出。現在都在琢磨存量市場，GP不得不親自下場。原因也很簡單，如果資產好賣，GP可以藉助S基金撬動更多的新募資；如果之前基金做的不好，GP更要保證交易信息的保密性。”

一般來說，S基金可以進行LP（有限合夥人，泛指出資人）投資份額收購，也可以對整體項目進行重組性收購，不論哪一種方式，GP都同樣可以獲得管理費，因此從收益上來說不會有太大影響；同時，S基金的進入可以撬動GP的內部管理，比如調整項目管理人等，在一定程度上還能協助GP進行人員優化。

這或許是高瓴考慮S基金接盤的有利理由，但當前卻並非一個好的交易時機。

對比兩年前，S基金已經從賣方市場轉換到了買方市場——一方面大量的存量資產集中而至，賣方需求猛增，資產價格隨之下降，疫情期間大量資產甩賣進一步打壓了資產價格；與此同時，從資金端來看，美元基金當前出手更爲謹慎，也抑制了買方的資產購入衝動。

再具體到高瓴的項目，一位VC業內人士就指出，高瓴的很多項目交易價格都很高，這會給有意接盤的S基金構成壓力。一般而言，S基金是從投資尾盤中篩選相對較好的資產——要麼是在被投企業中投資佔比較大的；要麼是項目退出前景較好的。當然更重要的一點就是價格合適，基於這些原因，王鑫坦言當前接觸到的高瓴資產包對於他所任職的機構來說，吸引力並不大。

信心易碎？

對高瓴而言，這或許是不得不做出的一個決定。

在中國投資圈，高瓴是一個另類的存在。它是唯一一家從二級市場起步、而後又在一級市場風生水起的投資基金；《高瓴是怎樣煉成的》一文對比了與高瓴在影響力和活躍度都等量齊觀的紅杉資本，其中寫到：紅杉的勝利是在所有賽道做全和做對的勝利，而高瓴是一種基於“象徵性事件”和super deal（超級交易）的跨越式成長，如同用幾個大踏步快進到了如今的體量。

很多LP對高瓴的認知也是來自於其歷史上的“高光時刻”，比如在二級市場，高瓴對洋河的逆勢抄底，最後獲得翻倍的收益；而在一級市場，高瓴以3億美元入股京東，這個數字在後者上市後膨脹到39億美元，3年十幾倍的造富故事讓高瓴一戰成名，這些將高瓴推向神壇的“象徵性事件”就像熠熠發光的勳章，吸引着投資人紛至沓來。

2018年，高瓴募集規模高達106億美元的PE基金，成爲當時亞洲史上最大的一隻私募股權基金。2021年，專注於VC投資的高瓴創投在成立一年後，就完成美元和人民幣合計規模超過100億元的獨立募資。而在二級市場，“高瓴概念股”被競相追逐，一個定增消息就能讓一隻股票漲停的市場戲碼不斷上演。而王鑫所在的機構在做盡職調查時，就曾驚訝地發現幾乎他們接觸的每一家銀行的私人銀行客戶的資產配置中，都有高瓴的項目。

但硬幣的另一面則是，被“象徵性事件”激發而起的市場信心，也很容易因“象徵性事件”而遭到挫傷。

其中之一是高瓴資本對格力的投資，截至6月8日收盤，格力電器報31.81元/股，如果不考慮分紅所得，高瓴資本投資浮虧超過百億元。更近的一筆是對用友網絡的定增，高瓴資本浮虧近4億元。雖然不能就此否定高瓴的投資能力，但其令人炫目的光環效應已經不復存在了。

“融資和募資不同，公司融資有固定資產，有員工、有市場，這些都可以幫出資方做出判斷；而募資更多就是一個想法，最重要的就是基金keyman（關鍵人物）。”上述合夥人對比說，所以GP的工作更像是社會活動家，贏得信心，才能發揮出更大的槓桿效應。

而從過去投資者的趨之若鶩到如今流傳的似是而非的“滿城風雨”，高瓴逐漸失去的，可能正是那份信心。張磊在2020年出版的《價值》一書中曾提醒，每一個投資人都要搞清楚的是，能隨着時間的流逝加深護城河的，纔是“資產”，時間越久對生意越不利的，則是“費用”。“許多秘密藏在時間裡，時間會孕育一切。”

而經過17年時間孕育的高瓴資本，管理資產從2000萬美元到600億美元，從最早對消費、醫療和互聯網企業的有限參與，到先進製造、硬科技、企業服務、前沿科技、新消費、碳中和等領域投資的一應俱全，從二級市場再跨越到一級市場，經過經濟週期和大勢的洗禮，又有哪些是真正的“資產”，哪些是禁不起推敲的“費用”？

在上述VC業內人士看來，高瓴一向是“大力出奇跡”的打法——高價搶項目，迅速把產業鏈拉起來；就算挖人的闊綽也是讓同行歎爲觀止的，“直接就是三倍薪酬”。另一方面，爲了支撐這樣的成長模式，就需要募更多的資金，以獲得更多的管理費收入，然後更大手筆地投入到下一輪，如此形成一個高速旋轉的飛輪。只不過，遭遇經濟下行，信心匱乏，支撐這個飛輪運轉的動力已經不復當初了，而作爲一家投資機構來說，盤子越大，支出越多，日常現金流有限，短期內又沒有carry（激勵分成），運營壓力會很大。

在這種情況下，高瓴資本尋求S基金的接盤，引發了外界更多的猜測。不過一位投資機構業內人士也強調，“S基金在海外是很普遍的退出渠道，國內很多頭部GP最近兩年也都進行了很多資產包交易，對於高瓴來說，應該也是一種正常的退出嘗試。”

但當前處在風口浪尖下的高瓴，即便是常規性的操作，也需要慎之又慎。

“找基金接盤對GP來說不一定是好消息，所以很多頭部GP都不會特別聲張，限定在小範圍內詢價交易。”上述合夥人認爲高瓴目前多方出擊詢價，讓一個本該私密的交易變成一個半公開的信息，“肯定會影響資產出售和資產價格，做成一兩單不是問題，但對於聲譽的損傷可能就無法估量了。”