互聯互通迎來十週年，盤點上海國際金融中心建設成績單

上海國際金融中心建設歷經十餘年，幾經挑戰，始終穩步向前。

先是QFII（合格境外機構投資者）機制開啓國際資本進入中國資本市場之門，2014年誕生的互聯互通機制（先後開通滬港通、深港通）則是關鍵加速器，奠定了A股被納入MSCI新興市場指數的基礎，加快了資本市場的國際化進程。

2018年，外資股比放寬至51%的政策落地，更是吸引了一大批隔岸觀望的國際資管巨頭、投行進入中國在岸市場設立實體，如今，貝萊德、富達國際、施羅德等已是總部設在上海的全資控股公募基金。同時，QDLP（合格境內有限合夥人）、基金互認、理財通等“投出去”的機制亦在完善。上海作爲國際資管中心的地位不斷鞏固。

2024年，英國智庫Z/Yen集團與中國（深圳）綜合開發研究院聯合發佈“第35期全球金融中心指數報告（GFCI 35）”顯示，紐約、倫敦、新加坡、香港、舊金山、上海、日內瓦、洛杉磯、芝加哥、首爾位列全球金融中心前十名。

儘管中國距離資本賬戶全面開放仍有距離，但改革並非一蹴而就，尤其是對中國這一巨大的市場而言。中國社科院學部委員餘永定此前在接受第一財經採訪時提出，資本賬戶開放不宜設時間表。相關研究也表示，中國金融開放有四個維度，即金融市場開放、人民幣匯率形成機制市場化、人民幣國際化和資本賬戶全面開放，四個維度各自有其最終目標。更重要的是，金融開放的四個維度存在優先次序，資本賬戶全面開放應當是中國金融開放的最後一步。

“互聯互通”加速中國資本市場國際化

當前，中國內地已是全球第二大資本市場。儘管資本賬戶尚未完全開放，但在過去十年，互聯互通的發展進一步加快了其國際化進程，2024年也恰逢滬港通問世十週年。

瑞銀全球金融市場部中國主管房東明近期對記者表示，“滬深港通作爲全球範圍內最成功的金融創新之一，在中國金融市場對外開放中起到一系列典範作用。互聯互通10年的發展是一個漸進過程，包括納入股票數量的增長，產品逐漸多樣化等等。我們相信，未來這個漸進的模式將會持續。”

具體而言，互聯互通的發展增強了投資者多樣性以及產品的豐富度，使得中國在岸和離岸市場充分融合。在交易量方面，根據港交所的最新數據，2024年首三季度，北向和南向交易的日均成交額與2014年開通首月的日均數據相比，分別增長了21倍和40倍。隨着雙向資金流入的穩步上升，兩個市場無論是從投資理念還是交易策略等方面都得到了充分融合。

MSCI相關發言人在多個場合表示，中國內地與香港互聯互通是非常好的機制，近年來接受了市場的檢驗。國際投資者對A股的投資體驗越來越多，也會提出更多建議，包括投資者認爲在進一步納入A股前要解決的四大挑戰——風險對衝和衍生品工具的獲取、中國A股較短的結算週期、陸股通的交易假期安排、在陸股通中形成有效的綜合交易機制。

近幾年，MSCI並未進行新一輪關於擴大A股納入的公衆諮詢，畢竟20%的納入因子已經不小。在2021年，以MSCI中國A50互聯互通指數爲標的的期貨合約推出，部分解決了衍生品獲取的問題。

當時，MSCI董事長兼首席行政官亨利·費南德斯（Henry Fernandez）在接受第一財經記者獨家專訪時表示，期貨合約的推出將對香港和國際投資者具有戰略性意義，在內地和香港互聯互通機制的基礎上，這意味着投資者未來可以在一個地點、一個交易所獲得幾乎所有中國相關市場的金融產品——現貨股票、風險對衝和衍生品工具、人民幣交易、人民幣相關衍生品等。而且香港具有生態系統的優勢，“金融市場總是高度集中的，比如受投資者青睞的紐約，就擁有包括經紀、結算及後臺等整個生態系統。”

上海國際資管中心建設提速

事實上，上海建設國際資管中心的步伐也在不斷提速。

金融業的本質是服務於資金，而資產管理業務具有天生的資金聚集性，這使得投行、律所、審計、評級等其他金融服務機構都環繞左右。當前，上海發力打造資管中心也是上海建成國際金融中心的關鍵。

近兩年來，包括貝萊德、路博邁、富達、施羅德、瑞銀等全球幾十家頂級資管機構落戶上海。數據顯示，目前已有60餘家國際知名資管機構在上海陸家嘴設立了近90家各類外資資管公司，佔全國90%以上；全球資管規模排名前10家中，有9家落戶陸家嘴。

回顧中國資管行業的開放歷程，歷經十多年探索，“經歷了三個重要階段，每一個階段之間都相互協調、層層遞進。”路博邁亞太區CEO劉頌此前對第一財經記者稱。

在第一階段，2003年，中國監管部門正式出臺相關政策，放寬標準，外資資管巨頭如景順、交銀施羅德、貝萊德、摩根士丹利、摩根大通等紛紛進入中國，以非控股股東的財務投資人模式入股中國基金公司。

到了第二階段，QFII制度出臺，外資能夠參與中國資本市場投資。2005年8月，QFII額度提升至100億美元，直至今日，QFII額度完全取消，且債券通、滬港通成爲了主流投資新通道。

直到2016年，WFOE PFM（外商獨資企業私募基金管理人）開閘，外資可以100%控股的模式開展資管業務，並能直接在中國境內募資、投資中國境內市場。

到了2020年4月的第三階段，外資可以遞交公募基金申請，待遇幾乎已和內資無異。

當然，公募基金的構建並非易事且成本巨大。例如，公募基金至少需要招聘60名人員，且公司框架相對繁複，外資在中國的內部IT系統需要全新建設且獨立，數據不能同海外母公司共享等，這套體系在構建的過程中需要與母公司及中國監管機構進行諸多溝通。

儘管資本市場波動，中國公募基金規模仍逆勢增長，2023年同比增長達到6%，這也得益於債券基金、ETF產品的擴容。2024年以來，境內發行的A50、A500等相關指數產品都受到了市場的熱捧。

摩根資管亞太ETF主管司馬非（Philippe El-Asmar）此前對記者表示，中國是亞洲第二大ETF市場，2023年規模達3680億美元，規模僅次於日本的5340億美元，未來增長潛力仍然較大。

QDLP、互認基金額度待擴容

不可否認的是，在境內資本市場波動、中美利差擴大之際，人民幣資產暫時遇冷。但境外投資熱潮興起，這也得益於QDII（合格境內機構投資者）、QDLP和互認基金等創新機制的持續擴容，實際上也給予外資新的機會。

外管局數據顯示，QDII額度再次擴容。截至今年5月底，全市場共有189家金融機構累計獲批1677.89億美元的投資額度，較4月底的1655.19億美元增加了22.7億美元。

第一財經此前報道，隨着中國投資人全球配置意願攀升，QDLP產品也密集發行。相關渠道和機構人士對記者表示，今年7月以來，在境內展業的外資巨頭髮行了多隻QDLP產品，包括霸菱（海外信用債）、摩根士丹利資管（海外股市中性策略）、安本（海外投資級債券）、威靈頓投資（全球機會多元配置集合）等。更有多家外資機構正在申請新的額度。

聚焦跨境資管的漢坤律師事務所合夥人葛音日前對第一財經表示：“QDLP制度長期以來作爲對跨境投資體系的有益補充，是不少國際大型資管機構在境內設立資管類實體的重要選擇，在上海建設國際資管中心和金融中心的過程中起到了一定作用。”

據第一財經瞭解，整體而言，一般額度在5000萬美元到1億美元，部分機構單家獲得的額度高達3億美元以上，額度用完後機構就可以重新申請額度。目前，QDLP累計規模最大的機構已經達到6億美元以上，這成爲在華展業外資的重要業務來源。

當前，中外資機構亦在期待互認基金的擴容。據第一財經記者從多位機構人士處瞭解，基金互認額度規模有望在今年四季度落地。早在今年6月14日，證監會發布的《香港互認基金管理規定（修訂草案徵求意見稿）》提到，將互認基金客地銷售比例限制由50%放寬至80%。

瑞士百達資產管理亞洲（除日本）基金分銷主管曾劭科此前對第一財經記者表示，互認基金本來是5:5的比例（內地銷售和香港銷售佔基金總資產比例），未來有望開放到8:2。

“QDII的額度每次獲批後很快就用完，2016年推出的互認基金以及近兩年推出的跨境理財通則是有效的補充，可以幫助內地的投資人更好地瞭解海外市場，並且分散風險。”他稱。

高水平開放在路上

“行百里者半九十”，開放只是第一步，更多邁向高水平開放的深層工作正在推進。

當下，中國資本賬戶開放的進程仍在路上。就互聯互通機制而言，房東明表示：“我們期待在准入條件和交易模式上能有更大的突破。”例如，機構期待資產類別上的多樣性得到進一步提升，包括國債類、期貨期權等，拓展海外投資者配置中國的更多可能性。同時，海外投資者在逐步加大投資中國的過程中，也需要更多的工具和產品進行風險管理。

在監管模式上，內地交易所和監管機構採取的是直接持有賬戶體系下的穿透式監管，境外主要資本市場大都採用間接持有賬戶體系，也就是會員制的報告制度。如何在符合兩地監管的前提下，增加交易產品和策略的多樣性，還需要相關監管部門進一步的溝通和協商。

當前，國際機構仍面臨諸多挑戰，例如在境內募資較爲艱難、跨境數據安全問題存在不確定性、QDII額度仍然不足等。

葛音對記者表示，不同於多年前，目前開放的舉措和跨境投資工具已然頗爲豐富，“吸引外資之後，如何讓他們安心展業、實現高水平開放是另一個功課。目前，政策的可預見性，例如獲取牌照的時間表、數據跨境等相關政策的落實時間等仍是外資展業的關鍵，也是優化營商環境的關鍵。”

中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長趙欣舸對第一財經記者稱，在提升上海資管中心能級方面，營商環境、法治建設、產品創新、互聯互通等方面都有提升空間。例如，在產品創新方面，美國已出現可持續金融退潮的趨勢，上海繼續創新相關產品（如碳中和債券和跨境綠色ETF），有助於吸引更多的國際資本；在互聯互通領域，除了通過五項資本市場對港合作措施拓寬資本流入渠道，上海也可積極推動與東南亞、歐洲的資本市場合作，探索新的互聯互通機制，以進一步擴大國際影響力。

他也建議進一步放寬機構准入，例如，允許設立獨立法人資格的離岸子公司，擴大QDLP計劃的申請主體範圍，增加跨境投資渠道，設立互認基金銷售負面清單等。事實上，這些都可以通過臨港跨境資管示範區的建設逐步實現。