華泰軍工：參考2020-2021年“五年計劃”交界時刻，軍工板塊利潤修復可期

來源：華泰睿思

本文詳細覆盤了2006-2007年、2014-2015年、2020-2021年三輪軍工上漲市，並分析了相關標的在上漲市期間漲幅與市值、PE、PB、利潤增幅等估值、財務指標的相關性。我們認爲目前板塊與2020-2021年的上漲市基本面相似，業績有望實現困境反轉，後續產業節奏或爲：2025H1迎來上游元器件/新材料企業訂單&收入拐點→2025-2026年下游主機廠新一輪合同負債逐步落地，此外中游配套企業的新增產能平穩釋放，對上游的訂單傳導、下游的任務承接能力螺旋式提升。隨着2021年以來軍工板塊投資邏輯及實際驅動因素已轉變爲業績驅動，我們建議關注綁定新一輪主戰裝備，具備國產化率提升或滲透率提升邏輯的核心板塊，建議關注信息化、新材料、航空發動機、新質新域等方向。

核心觀點

覆盤三輪上漲市，板塊驅動因素更爲清晰，彈性與持續性凸顯

覆盤三輪上漲市，軍工和大盤在各自上漲區間中的表現：1）2006-2007年上漲市，軍工指數持續時間超大盤約5個月，軍工指數漲幅爲1113%，滬深300漲幅爲567%；2）2014-2015年，軍工指數行情持續時間與大盤基本一致，軍工指數漲幅爲277%，滬深300漲幅爲143%；3）2020-2021年，軍工指數漲幅爲72%，滬深300漲幅爲58%，軍工行情持續時間超大盤約10個月。我們認爲前兩輪爲主題上漲市，而20-21年爲基本面上漲市，業績變化更重要，低估值、業績邊際變化大的公司股價表現佔優。取完整年度對比，軍工在06/07/14/15/20/21年的超額收益和自底部彈性均排名靠前。

類比2020-2021年，行業基本面或迎來觸底信號

產業鏈自上而下來看，各環節代表性指標均表明行業需求處於觸底階段。1）下游主機廠：合同負債爲主要領先指標，“十四五”大額合同負債已經按預期執行，“十五五”新訂單落地可期；2）中游配套廠：產能擴張爲核心要素，2021年以來處於持續擴張階段，“十五五”承接能力或進一步提升；3）上游元器件/新材料企業：單季度收入增速觸底，或迎來新一波需求修復。根據華泰軍工團隊覆蓋標的盈利預測情況，2024-2026年淨利潤增速平均值分別爲27.64%/53.59%/28.44%，中位數分別爲20.00%/32.14%/26.51%。我們認爲下一個“五年計劃”需求將至，板塊利潤修復可期。

建議關注信息化、新材料、航空發動機、新質新域等方向

新材料方面，“十四五”有望成爲軍工新型裝備量產爬坡關鍵期，新材料是裝備升級換代的關鍵，相關產業或將充分受益；信息化方面，當前受到武器裝備放量、信息化率提升和國產化率提升三重因素拉動而持續高景氣，同時信息化設備迭代週期較快，相關標的有望持續保持較高業績增速水平；航空發動機方面，短中長期邏輯兼具，長坡厚雪優質賽道確立；新質新域方向建議關注衛星互聯網、水下、低空經濟、新一代戰機等新興方向。

風險提示：歷史數據不代表未來走勢；新型裝備列裝不達預期風險；軍品定價機制的不確定性；其他業務對軍工企業的盈利影響較難預測。

正文

報告亮點

本文詳細覆盤了2006-2007年、2014-2015年、2020-2021年三輪軍工上漲市，並分析了相關標的在上漲市期間漲幅與市值、PE、PB、利潤增幅等估值、財務指標的相關性。

我們認爲：2006-2007年爲重組主題上漲市，2014-2015年“科技+重組”主題上漲市，概念更重要。而2020-2021爲基本面上漲市，業績變化更重要，在這輪上漲市中，具備低估值、業績邊際變化大等特點的公司相對佔優，股票漲跌幅與各公司利潤增速之間有明顯的正相關性，且初漲位置的估值越低，也更有利於獲得更大的漲幅。此外，由於本輪上漲市博弈的是大額訂單落地後個股的業績變化，因此漲幅排名前列的大部分爲率先實現接收訂單和交付確收的中上游標的。且第三輪軍工上漲市的持續時間超過大盤約10個月，持續性爲三輪之最。

經過覆盤，我們認爲當下行業基本面與2020-2021年情況類似：1）下游主機廠：合同負債爲主要領先指標，“十四五”大額合同負債已經按預期執行，“十五五”新訂單落地可期；2）中游配套廠：產能擴張爲核心要素，2021年以來處於持續擴張階段，“十五五”承接能力或進一步提升；3）上游元器件/新材料企業：獲取訂單與交付確收領先產業鏈，單季度收入增速觸底，或迎來新一波需求修復。

我們認爲後續產業節奏或爲：2025H1上游元器件企業訂單&收入拐點→2025-2026年下游主機廠新一輪合同負債逐步落地，此外中游配套企業的新增產能平穩釋放，對上游的下單，以及下游的任務承接能力螺旋式提升。

我們認爲2021年以來軍工板塊投資邏輯及實際驅動因素已轉變爲業績驅動，建議關注信息化、新材料、航空發動機、新質新域等方向核心標的。

參考2020-2021年“五年計劃”交接時刻，軍工板塊利潤修復可期

2010年以來軍工板塊投資邏輯幾變，鑑於軍工裝備大多以5年爲一週期，且與宏觀國家發展規劃密切相關，可大致劃分爲三大階段：1）“十一五”、“十二五”市場空間預增期（2006-2015）：2006年軍工企業資產證券化啓動板塊行情，2006年1月國防科工委提出“十一五”期間，國防科技工業總收入要大幅度增加，經濟效益顯著提高，初步形成若干具有國際競爭力的大企業集團，疊加軍改預期，板塊穩步上行，2015Q4市場場外配資再度活躍，進一步加溫軍工熱潮；2）“十三五”邏輯調整期（2016-2020）：板塊估值消化期+市場風險偏好收緊期+板塊結構改革期，三期交疊壓制軍工行情，階段性交易機會偶現；3）“十四五”成長驅動期（2021-至今）：“十四五”規劃軍工發展新週期，企業業績釋放，板塊證券化提升，龍頭盈利指引逐步清晰。我們認爲2021年以來軍工板塊投資邏輯及實際驅動因素已轉變爲業績驅動。

軍工屬於“上漲市”彈性品種，歷年“上漲市”相對收益凸顯。1）2006-2007年：國防軍工（申萬）兩年合計漲幅704%，同期滬深300上漲478%，上證指數上漲353%；2）2014-2015年：國防軍工（申萬）兩年合計漲幅98%，同期滬深300上漲60%，上證指數上漲67%；3）2020-2021年：國防軍工（申萬）兩年合計漲幅76%，同期滬深300上漲21%，上證指數上漲19%。

通過對軍工板塊漲跌幅的歸因分析，我們發現2006-2020年板塊基本以PE驅動爲主，較多的事件型催化與資產注入預期爲板塊主要上漲驅動力，而2020H2雖然板塊仍以PE擴張驅動爲主導，但更多的是高景氣利潤兌現的預期，而不是事件型炒作預期，2021-2024年前三季度板塊則以EPS驅動爲主。

通過板塊個股漲幅排名也可以發現，2006-2007,2014-2015年漲幅排名靠前個股，除了中國船舶、中國防務進入船舶順週期，利潤高增以外，大部分是軍工資產化注入預期個股，主題炒作爲主，利潤增速平穩或者下滑也有較高的超額收益；2020-2021年軍工爲基本面成長行情，中上游配套公司利潤基數較低，彈性最大，主機廠等權重股也領漲行業。

五年計劃執行“前低後高”的規律，“十四五”期間或更加明顯。我們選取了中航沈飛（600760 CH）、中航西飛（000768 CH）、航發動力（600893 CH）、中航光電（002179 CH）、航天電器（002025 CH）、中航重機（600765 CH）、西部超導（688122 CH）7家核心企業作爲樣本，對其“十一五”、“十二五”和“十三五”期間各年存貨、合同負債+預收賬款、營收總和佔五年總和的比重進行了分析。在上述三個五年計劃期間：1）後兩年存貨總和佔比分別爲62.74%/51.54%/48.35%；2）後兩年合同負債+預收賬款總和佔比分別爲76.38%/50.11%/52.58%；3）後兩年營業收入總和佔比分別爲59.97%/54.82%/46.72%。軍工行業五年計劃執行存在“前低後高”的規律。

站在當下，板塊與2020-2021年的上漲行情期基本面相似：處於上一個“五年計劃末尾”，“五年週期”本身前低後高的特點、中期調整造成的23-24年低基數，以及下一個“五年計劃”的提前備貨需求，使得板塊的利潤修復預期較高。根據華泰軍工團隊覆蓋標的盈利預測情況，2024-2026年淨利潤增速平均值分別爲27.64%/53.59%/28.44%，中位數分別爲20.00%/32.14%/26.51%。

產業鏈自上而下來看，各環節指標均表明行業需求處於觸底階段

（1）下游主機廠：合同負債爲主要領先指標，“十四五”大額合同負債按預期執行，“十五五”新訂單落地可期。我們選取中航沈飛、中航西飛、中直股份、洪都航空、航發動力、航天彩虹、內蒙一機、中無人機作爲主機廠參考樣本，並用整體法分析主機廠的合同負債情況。“十三五”期間，軍方付款方式仍爲一年一下單，且預付款比例較低，還沒有轉變爲大額預付款加長期合同框架的形式，主機廠整體合同負債較低。“十三五”末期的2020Q4，主機廠合同負債已經有增長態勢，2021Q2主機廠“十四五”合同負債集中兌現，此後以消耗存量訂單爲主，行業合同負債下滑。截至2024Q2，主機廠合同負債爲361.01億元，與2020Q4的354.35億元體量相當，或表明“十四五”新增訂單已經基本消化完畢，“十五五”增量訂單落地可期。

（2）中游配套廠：產能擴張爲核心要素，2021年以來處於持續擴張階段，“十五五”承接能力或進一步提升。受下游裝備批量化、國產化需求牽引，中游產業鏈配套廠產能建設正處於密集達產爬坡期。多數核心企業於2018年起至今紛紛進行新產能建設，建設週期普遍爲2-3年。綜合相關企業在年報等披露的擴產節奏信息，2022-2024年爲行業新增產能達產較爲密集的年份。我們選取中航重機、航宇科技、派克新材、三角防務、中航高科、航發控制作爲中游代表性企業做總體分析，2019年以來，購建各類資產支付現金流快速增加，2019年-2021年在建工程增速的上行帶來了固定資產增速的上升，可以判斷，產業鏈中游處於產能擴張階段。2022-2023年在建工程增速與購建各類資產支付現金流增速放緩，固定資產增速持續走高，也表明部分產線於2022年建成，產能擴張已初見成效，有望在“十五五”期間帶動產品放量及規模經濟，提高盈利能力。

（3）上游元器件/新材料企業：獲取訂單與交付確收領先產業鏈，單季度收入增速觸底，或迎來新一波需求修復。我們選取上游元器件和新材料代表性企業航天電器、中航光電、振華科技、紫光國微、鴻遠電子、火炬電子、宏達電子、西部超導爲樣本，上游代表性企業上一輪收入增速拐點始於20Q2，止於2021Q2-2021Q4。而主機廠的合同負債落地節點爲2021Q2，說明在“十三五”末期，主機廠或已經與下游客戶提前溝通需求，向產業鏈中上游下達備產協議，開始補庫週期。目前上游企業已經連續多個季度營收同比增速爲負，參考上一個五年計劃經驗，上游企業“十四五”期間的訂單確收提前至“十三五”最後一年的Q2開始，因此2025H1或迎來上游企業的收入拐點。

覆盤歷年上漲市，軍工板塊彈性凸顯

（1）覆盤2006-2007年上漲市，國防軍工（申萬）指數行情始於2005年7月22日，滬深300行情始於2005年12月6日，軍工指數行情於2008年1月8日結束，而滬深300指數見頂於2008年1月14日，軍工指數持續時間超過大盤約5個月，對比各自上行週期的漲幅，軍工指數漲幅爲1113%，滬深300指數漲幅爲567%；大盤驅動因素包括股改、匯改及持續的流動性寬鬆環境，後期內需持續高景氣，大宗商品價格中樞持續擡升及人民幣升值等。此時軍工板塊還未完全成型（指數成分股僅爲30只左右，且大部分爲軍工集團下屬從事民用業務的殼公司），板塊主要驅動因素爲船舶順週期帶來的業績上修，以及部分資產重組預期。

（2）覆盤2014-2015年上漲市，軍工指數上漲始於2014年4月29日，止於2015年5月27日，滬深300指數行情始於2014年6月19日，止於2015年6月12日結束，軍工指數持續時間與大盤基本一致，對比各自上行週期的漲幅，軍工指數漲幅爲277%，滬深300指數漲幅爲143%；大盤驅動因素包括貨幣政策放鬆、財政政策加大力度，政治局會議強調穩投資穩增長等。軍工板塊主要驅動爲科技主題熱點，同時部分央國企的軍工資產注入預期。

（3）覆盤2020-2021年上漲市，滬深300行情始於2020年3月23日，結束於2021年2月18日，期間漲幅爲58%，軍工指數行情始於2020年2月3日，結束於2021年11月30日，期間漲幅爲72%，且持續時間超過大盤約10個月，在滬深300行情結束後，軍工行情結束前的2021年2月19日至2021年11月30日，滬深300指數下跌16%，軍工指數上漲27%，超額收益及持續性凸顯。大盤驅動因素爲2020年外部影響消除後，需求快速恢復，疊加出口景氣等。軍工板塊主要驅動爲“十四五”期間行業大額訂單落地的預期，以及由此帶來的核心個股業績與訂單邊際改善。

此外，三輪軍工上漲市都是在行業估值達到較低位置、宏觀經濟和行業景氣度面臨壓力的時候，迎來了時間跨度較長的上漲行情。

2006-2007：重組主題上漲市，板塊個股樣本量較少，高權重的船舶股影響較大。我們分析了在這輪中軍工行業股票在期間漲幅與市值、PE、PB、利潤增幅等估值、財務指標的相關性。

1） 估值：在這輪上漲市中軍工行業股票的漲幅，與起漲位置的估值關係很弱；

2） 市值：此時軍工板塊尚未成熟，基本都是各類軍工集團下面從事民品業務的殼公司，沒有大市值公司；

3） 業績：業績邊際變化大的公司，在本輪上漲市中略爲佔優。

2014-2015：“科技+重組”主題上漲市，概念更重要。在這輪上漲市中，軍工行業股票起漲位置的估值、盈利能力好壞，與股價漲幅無明顯關係。本輪漲幅排名靠前的公司中，光啓技術、雷科防務、盛路通信、火炬電子、金信諾、全信股份、海蘭信、航天發展、中光學等均爲硬科技主題，此外還有如中航沈飛（前身爲中航黑豹）等重組預期邏輯標的。

考慮到各個板塊的上漲週期略有差異，我們以完整年度對比申萬一級行業在上漲市中的收益情況：

1）超額收益：覆盤2006/2007/2014/2015年完整年度申萬一級各行業指數單年漲幅，僅有國防軍工、房地產四年均取得相對滬深300超額收益，軍工行業超額收益分別爲18/74/2/23pcts，四年超額收益率排名分別爲7/4/8/21名。

2）彈性：取2006/2007/2014/2015年申萬一級各行業自最低價的漲幅，國防軍工行業在2006、2007、2015年漲幅均超100%，板塊彈性凸顯，四年板塊彈性排名分別爲3/4/5/10名，除軍工以外，可實現三年前五的板塊僅有非銀金融。

強預期導致股價啓動早於基本面，2006Q2與2014Q3軍工板塊在大盤開啓上漲市週期之前均有單季度明顯的超額收益，主要系市場對於板塊資產注入預期的高度關注，2007Q1、2015Q1軍工股板塊又都滯後於大盤，開啓較爲陡峭的補漲。而2020年開始預期迴歸到板塊“十四五”下游裝備放量後的利潤兌現，軍工跑出了2年維度的超額收益。我們認爲在軍工板塊投資邏輯迴歸到利潤兌現後，板塊與2020-2021年的板塊上行期基本面相似，此後的上漲市週期，板塊不一定開啓快節奏上漲，但有望呈現低波動+長跨度。

2020-2021：基本面上漲市，業績變化更重要，業績低基數，高彈性的小市值個股相對佔優。在這輪上漲市中，具備低估值、業績邊際變化大等特點的公司相對佔優，股票漲跌幅與各公司利潤增速之間有明顯的正相關性，且初漲位置的估值越低，也更有利於獲得更大的漲幅。此外，由於本輪上漲市博弈的是大額訂單落地後個股的業績變化，因此漲幅排名前列的大部分爲率先實現接收訂單和交付確收的中上游標的。

1）超額收益：覆盤2020/2021年完整年度申萬一級各行業指數單年漲幅，國防軍工連續兩年均取得相對滬深300超額收益，分別爲31/16pcts，兩年超額收益率排名分別爲4/15名。

2）彈性：取2020/2021年申萬一級各行業自最低價的漲幅，國防軍工行業在2020/2021年自最低價漲幅分別爲89%/48%，板塊彈性凸顯，兩年板塊彈性排名分別爲4/8名，兩年平均排名僅次於電力設備。

投資主線：關注信息化、新材料、航空發動機、新質新域等方向

航空航天事業所取得的較大成就，與航空航天材料技術的發展和突破是分不開的。戰鬥機的高空、高速和高機動能力要求飛機的結構選材必須保證足夠的使用強度、剛度要求。發動機材料需要滿足耐高溫的需求，軍用航空發動機歷經五代，推重比不斷提升，高溫合金、陶瓷基復材是核心材料。在政策面利好、軍改基本落地等多重利好提振下，“十四五”有望成爲軍工新型裝備量產爬坡關鍵期，新材料是裝備升級換代的關鍵，相關產業或將充分受益。

我國信息化裝備發展水平仍落後於美國，在政策面利好、軍改基本落地等多重利好提振下，我國國防信息化建設全面啓動。軍工電子作爲信息化武器裝備產業鏈上游，其需求有望迎來持續增長。在現今信息安全事件頻發的複雜環境中，實現國防信息系統裝備的自主可控是我國軍工行業必走之路。對標世界先進水平，我國信息化武器裝備與美國差距較大。“十四五”規劃指出，加快機械化信息化智能化融合發展，確保2027年實現建軍百年奮鬥目標。黨的十九大報告明確指出，力爭到2035年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。我們認爲，中長期政策規劃是國防信息化成長的重要邏輯支點。

四重邏輯構成坡長雪厚優質賽道，航空發動機板塊增長有望提速。①短期：“十四五”軍機列裝帶動批產型號放量；②中期：我國四代發動機關鍵技術能力大幅提升，五代機預研技術持續突破瓶頸，在研型號正加速轉入批生產階段；③長期：我國航發保有量達到高位後，訓練量加大帶來替換、維修需求提升；④長期：航空發動機先軍後民，CJ-1000、CJ-2000商用發動機加速研製推出，或確定遠期行業持續高景氣度。

新域新質作戰力量作爲區別於傳統作戰力量的新型力量，展現出作用領域新、制勝機理新、支撐技術新、裝備模態新和編組樣態新等特質。新質新域方向建議關注衛星互聯網、水下、低空經濟、新一代戰機等新興方向。

風險提示

新型裝備列裝不達預期風險。受國家宏觀政策影響，國防軍隊預算費用及裝備費用不及預期，將對新型主戰型號帶來實際需求數不及預期的風險。

軍品定價機制的不確定性。軍品定價直接決定了軍工企業的盈利能力，軍品定價機制的具體情況較難跟蹤。

其他業務對軍工企業的盈利影響較難預測。軍工主機廠普遍存在盈利能力較低的財務特性，生產活動之外的業務，包括投資收益、政府補助、資產損失都會對盈利預測產生較大的偏差。

歷史數據不代表未來走勢。本報告對歷史數據進行梳理總結，歷史結果不能簡單預測未來，規律存在失效風險。

相關研報

研報：《站在新一輪週期的起點》2024年10月22日

本文源自：券商研報精選