貨幣大變局
2021年，全球經濟從過去的結構性通脹向全面通脹蔓延。大宗商品上漲，消費市場通脹預期增強，房價走勢不定，債務隱患重重。如今，我們能夠深切感受到美聯儲及全球貨幣當局的政策調整，正在深刻地影響着日常物價、房價與家庭的資產配置。這說明美聯儲權傾天下。
但這恰恰是問題所在。當今世界經濟的問題歸根結底是貨幣問題，是法幣制度、銀行體系以及貨幣理論的問題。探索新的貨幣理論、貨幣制度及銀行體系是經濟學界的重任。這是一個宏大的課題。本文沿着技術浪潮分析最近50年鑄幣權的演變與爭奪——技術、貨幣與權力。
本文邏輯
一、計算機時代：商業銀行 VS 中央銀行
二、大數據時代：算法銀行 VS 商業銀行
三、區塊鏈時代：數字貨幣 VS 法定貨幣
二戰時期，聯邦政府控制着美聯儲，鑄幣權服務於戰爭融資。1951年3月，美聯儲從聯邦財政部中脫離，開始走上獨立道路。之後，美聯儲逐漸掌控了貨幣市場，一邊延續控制利率目標的慣性，另一邊按照佈雷頓森林體系的要求控制匯率價格。
在佈雷頓森林體系時代，貨幣市場並不是一個自由市場，貨幣供給與價格被人爲管控。美聯儲掌控了貨幣的供應量，同時人爲地固定了匯率價格。這個時代是美聯儲控制貨幣的巔峰時期。但是，1971年佈雷頓森林體系解體了。
這個體系解體後，貨幣當局的鑄幣王權遭遇兩大挑戰：一是經濟全球化引發的法幣競爭；二是信息技術幫助商業銀行擴大貨幣市場的控制權。這裡，我們主要講第二個挑戰。
在計算機和互聯網誕生之前，商業銀行依靠人工清結算，用戶存儲、支取、轉賬匯款都不方便，很多人、企業都存有大量現金以備不時之需。同時，商業銀行缺乏大量的信用數據支撐，信貸擴張受限。
70年代開始，信息浪潮起勢，計算機與互聯網推動貨幣數字化。商業銀行利用信息技術可以實現快速存儲、借貸、支取和轉賬匯款，用戶將大量現金存入銀行，這樣市場上現金大量減少，而存款大量增加。這就是貨幣數字化的過程。信息技術給市場的貨幣結構帶來重要改變，同時也改變了貨幣權的歸屬。
信息技術大大增強了商業銀行的貨幣創造能力，商業銀行擴展貨幣乘數，加大信貸的投放，派生更多的廣義貨幣，商業銀行的債務和資產都大幅度增加。
假設張三以換匯的方式從央行獲得10000元現金，他將這筆錢全部定存入一家商業銀行。按照10%的法定準備金率，商業銀行將其中1000元作爲存款準備金，剩下的9000元拿出去貸款。李四獲得了這9000元貸款，並將這筆錢全部支付給房東王五。王五將這9000元定存入這家商業銀行，商業銀行計提900元準備金後，將剩下的8100元拿出去貸款……
以此類推，央行投放的10000元基礎貨幣，經過商業銀行反覆借貸後派生出多少廣義貨幣？我們可以計算以下：10000+9000+8100+……這是一個等比數列，其公式是10000/（1-0.9），最後的結果是10萬元。這就是商業銀行的存款（貨幣）派生功能，貨幣乘數爲10倍。從貨幣數量的角度，商業銀行的廣義貨幣吊打中央銀行的基礎貨幣。
商業銀行的貨幣派生功能取決於三個條件：一是存款規模，存款規模越大，基數就越大；二是存款準備金率，存款儲備金率越低，貨幣乘數越大，派生功能越強大；三是貸款規模，貸款規模越大，派生越充分，派生貨幣規模越大。
信息技術改變了這三個條件。結算系統吸引更多人將現金存入商業銀行，存款規模擴大。商業銀行藉助信息技術，提高了對客戶的信用識別能力，發放了更多的貸款。網絡技術大大提高了信息的透明度，商業銀行可以更加精準的控制風險，從而大大降低了整體的利率水平，對優質客戶提供的貸款利率非常低。與此類似，信息技術也提高了央行的風控能力，央行也降低了存款準備金率，從而增加了貨幣乘數。數據顯示，最近50年，美國法定存款準備金率和市場真實利率持續下降，如今的法定存款準備金率下降到零。
所以，信息技術大大增加了商業銀行的貨幣派生能力，從而改變了貨幣控制權。我們知道，商業銀行控制廣義貨幣，中央銀行控制基礎貨幣。如果廣義貨幣規模越大，商業銀行對貨幣供應的控制就越強。在美國，從80年代到2007年，貨幣市場上的廣義貨幣增速大於基礎貨幣增速。這說明商業銀行逐漸成爲貨幣供應的主要力量。
同時，貨幣當局逐漸放棄了利率和匯率價格的控制。佈雷頓森林體系解體後出現了浮動匯率，浮動匯率的套利空間誘發了各種金融創新，包括匯率、期權、期貨、信託、基金及衍生品，投資銀行藉此興起。匯率價格不再由央行固定，而是由投資銀行及資本市場決定。
1999年克林頓政府推出了《金融服務現代化法案》，美國開啓了金融混業，大量資金從商業銀行流向投資銀行。商業銀行和投資銀行攜手掌控利率市場和匯率市場，削弱了中央銀行的鑄幣權。這就是幣權下沉。
如何看待幣權下沉？
幣權下沉的實質是貨幣自由化。佈雷頓森林體系崩潰後，世界開始邁入貨幣自由化時代，而70年代的滯漲危機加速了這一進程。這場危機推動弗裡德曼的貨幣主義登臺，重塑了央行的貨幣制度與政策。雖然貨幣主義依然是法幣理論，但是它是干預最少的法幣理論。弗裡德曼的價格理論推動了貨幣的自由化。80年末開始，很多央行不再幹涉匯率價格，推行利率自由化。新西蘭、澳大利亞、歐洲等央行在八九十年代開始實行單一制目標，即控制通脹率。什麼意思？央行只負責控制通脹，貨幣供給、貨幣價格以及貨幣配置交給商業銀行、投資銀行及自由市場。
所以，從1971年開始，匯率自由化、利率自由化、央行單一制目標推動了貨幣自由化。貨幣自由化提高了貨幣配置效率，促進了經濟增長。從1982年到2007年美國迎來了二戰之後最長的景氣週期。
但是，貨幣當局並非對貨幣市場毫無控制權，更不會“坐以待斃”。美聯儲可以通過調整聯邦基金利率、調整準備金率和公開市場操作三種方式來干預貨幣市場。更重要的是，國家法律賦予了貨幣當局干預和監管貨幣市場的權力。在特殊時期，美聯儲可以根據《聯邦儲備法》第13條第3款向“任何個人、合夥企業或機構發放貸款”。況且，美聯儲作爲監管機構還掌握了對“特殊時期”的解釋權。經濟學家沃爾特·白之浩在《倫巴第街》中將貨幣當局這一“神聖”職責定義爲“最後貸款人”。
1987年格林斯潘執掌美聯儲後重啓了調節經濟的權力，美聯儲逐漸成爲權力滔天的交易員。在歐美央行目標單一制風潮中，美聯儲一直沒有實施單一制目標，依法保留對通脹率、就業率和金融穩定性的控制權力。在互聯網泡沫危機和“9.11”事件的衝擊下，格林斯潘將聯邦基金利率下調到接近於零的水平，且維持了三年之久。美聯儲的長期寬鬆政策，以及聯邦政府、“兩房”對房地產市場的支持政策，扭曲了利率市場和房貸市場，誤導了商業銀行和投資銀行的決策，滋生了資產泡沫與債務危機。2007年美聯儲快速加息觸發了次貸危機。
格林斯潘相當於鑄了一把重劍，他還算是最不壞的“劍客”。數據顯示，從1980年到金融危機前夕，美聯儲的資產負債表擴張相對穩定，增速比經濟增速略高一些，絕對規模從1600億美元增加到9000億美元。這個時期，美國M0的擴張緩慢而穩定。
但是，後來的接任者伯南克、耶倫、鮑威爾手持重劍深度干預市場。美聯儲及全球貨幣當局大幅度購債，將利率下調到零附近，扭曲了貨幣價格，壓低了商業銀行的信貸利率以及債務市場的利率。這也改變了浮動匯率大勢，更多國家採用有管制的匯率制度，加強了對匯率市場的干預。數據顯示，2008年金融危機後，美聯儲的資產負債表迅速擴張到4.5萬億美元。2020年大疫之年，美聯儲的總資產擴張到7.5萬億美元，創下了歷史性高位。2008年這一輪寬鬆週期，美國的M0翻了4倍。2020年美聯儲的基礎貨幣又增長了76.8%，商業銀行的信貸增長只有9%。
從80年代到2007年，這是貨幣自由化的時代。商業銀行利用信息技術增加了對鑄幣權的控制，貨幣主要由商業銀行、投資銀行與自由市場來配置。但是，從2008年開始，世界進入了貨幣干預時代，貨幣當局重新掌控鑄幣的主動權。
商業銀行配置貨幣是否高效？
商業銀行以存貸爲主要業務，派生貨幣（存款）依賴於信貸。商業銀行的信貸主要以資產抵押爲信用基礎，形成了一條貨幣邏輯：“資產抵押-信貸發放-生產流通”。我們看這種單一的貨幣發行及介入方式是否有問題？
我在《螞蟻的野心》一文中分析了這個問題。從直覺來看，以資產爲抵押的信貸存在幾點不合理：一是一些沒有固定資產的優質企業，尤其是知識型、創新型企業難以獲得貸款；二是銀行信貸沒有支持實體經濟與技術創新，助長了金融投機和資產泡沫；三是先獲得貨幣的人比後獲得貨幣的人更有優勢，從而擴大了貧富差距。
但是，根據科斯定律，“資產抵押-信貸貨幣-生產流通”的貨幣邏輯沒有問題。科斯定律說的是，在交易費用爲零或很小的情況下，不管初始的權利配置如何，市場交易最終會使得資源配置達到帕累托最優。簡言之，資源不管被誰擁有，它最終都會落到使用價值最高的人手上。即便最開始，銀行只給有產者提供信貸，但這並不重要。因爲價格是一組發現程序，資金永不眠，總是在尋覓機會，信貸給了有產者後，經過“兜兜轉轉”最終會找到有價值的你。
但是，科斯定律有一個前提，那就是交易費用爲零或很低。正如科斯自己所言，現實市場的交易費用往往非常高。在交易費用高的市場中，貨幣流通是非均衡性的，貨幣介入經濟的方式以及誰最先得到貨幣，會產生不同的資源配置效率。
在經濟學歷史上，愛爾蘭經濟學家理查德·坎蒂隆最早系統闡述這個問題。坎蒂隆在《商業性質概論》中指出，貨幣介入的方式不同，以及不同的人持有貨幣，對價格以及經濟增長的影響是不同的。坎蒂隆觀察到，貨幣量增加會導致不同商品和要素價格漲幅程度不一致。貨幣增量並不會同一時間反映在所有的價格上，這一觀點不同於貨幣中性。貨幣增加對經濟的影響，取決於貨幣注入的方式、渠道以及誰是新增貨幣的持有者。這個理論被後人稱爲“坎蒂隆效應”。坎蒂隆還進一步指出，最先拿到貨幣的人推高了價格，對不持有貨幣的人構成財富掠奪。
坎蒂隆的分析建立在現實的交易費用之上。值得注意的是，現實的市場中確實存在交易費用，而貨幣當局的干預更加擡高了交易費用，在金融市場與實體經濟之間創造了一條深深的鴻溝，阻斷了貨幣的自由流通。尤其是2008年金融危機後，貨幣當局與商業銀行搶奪鑄幣權，直接向金融市場注入流動性，對金融市場反覆施救，引發道德風險。
值得注意的是，經濟學界對此有爭論。金融危機爆發後，商業銀行緊急避險，捂緊信貸，降低了流動性。凱恩斯主義者認爲這是流動性陷阱，出現逆向選擇，屬於市場失靈。貨幣當局必須跳過商業銀行直接救市。但是，這其實是市場顯靈和市場出清。
貨幣當局的干預放大了商業銀行的單一貨幣介入方式的風險。商業銀行在被貨幣當局扭曲的市場中提供了大量的信貸，這些資金大量“滯留”在金融市場，引發債務風險和資產泡沫風險。
如何解決？
解決辦法就是重啓貨幣自由化之路。一方面貨幣當局要逐步退出貨幣市場，退出對貨幣供應、利率和匯率價格的干預，讓貨幣市場恢復自由；另一方面商業銀行需要優化貨幣介入方式，推動貨幣自由化，提高貨幣配置效率。
以固定資產爲抵押的信用創造，是最簡單、最原始、基於統計學的信用創造。計算機和互聯網技術幫助商業銀行增強了這一能力。而大數據技術可以幫助商業銀行更進一步。真正的信用創造是基於大數據，根據客戶的資產負債、交易流水、業務合同、信用資產等結構性數據，以及大量非結構性數據，爲客戶創造信用，爲其提供信貸支持。基於大數據的信用創造，商業銀行可以將信貸發放給房地產公司、有產者，也可能將信貸直接發放給科技企業、無產者。
大數據迴歸了信用創造的正途，迴歸了信用貨幣的本質。信用貨幣應當以信用爲本位，而不是以房地產爲本位。何爲信用？信用，即數據。信用數據分兩部分：一是固定的、現成的、靜態的資產數據，如固定資產、家庭收入等；二是動態的、預期的大數據分析。
固定資產是一項重要的信用數據，但不是絕對可靠的。固定資產價格有漲有跌，一旦金融危機爆發，資產價格暴跌，資產信用坍陷，引發債務螺旋。如2008年正是由美國房地產的資產信用崩盤，而引發金融危機。
如何建立動態分析？
商業銀行存有大量的結構化數據，即統計學意義的數據，缺乏動態的非結構化數據。所謂非結構化數據，是指不規則的、不完整的、沒有預定意義的數據模型，以及不便用數據庫二維邏輯表來表現的數據。什麼意思？比如，你在本站新聞上某個段落停留的時間，在百度搜索框中胡亂輸入的關鍵詞，在京東上逛店鋪的種種痕跡。
這些都是非結構化的數據，而非結構化的數據佔據了大數據的80%以上，甚至更多。這些數據被保存在互聯網平臺的中心化數據庫中，互聯網平臺經過算法可以讓這些散亂、複雜的非結構化數據煥發“生機”。算法銀行基於大數據的信貸分析，要比傳統商業銀行更具優勢。
比如，算法銀行可以利用算法識別出不同用戶的購物偏好、購買動機、真實購買力，還能預測購買時間和收入變化，從而給出差異化的信用數據，提供不同額度的信用貸款。如果其中一位最近半年購買高價商品的比例下降，購買奢侈品顯得更爲猶豫，生活必需品的比例增加。儘管每個月的消費金額還是5萬元，但大數據可能給出這樣的判斷：這位用戶收入狀況可能趨緊。當然，算法要比我的描述更加出色可靠，要不然怎麼做到大數據殺熟。
技術浪潮將再次改變鑄幣權的歸屬。商業銀行利用計算機與互聯網奪權，算法銀行則利用大數據奪權。算法銀行試圖改變單一的貨幣介入方式，對商業銀行發起了挑戰。本質上，算法銀行是商業銀行在自由貨幣方向上的延續。在大數據時代，算法銀行可以促進貨幣資源的高效配置。
但是，我們需要注意三點：一是算法銀行不否定資產抵押，畢竟固定資產也是數據之一；二是算法銀行也會有風險；三是算法銀行使用的是中心化數據庫，無償佔有了用戶數據，可能實施歧視性定價，收割用戶的交易剩餘（《算法即剝削》）。貨幣當局會從這個角度入手，與算法銀行爭奪鑄幣權。
當技術浪潮進入區塊鏈時代，比特幣及數字貨幣在自由貨幣路上走得更加徹底。他們試圖顛覆整個國家化的法幣體系及金融大廈，包括中央銀行、商業銀行與算法銀行。
比特幣白皮書直指要害：“傳統貨幣的根本問題就是，它們必須得到全部的信任才能發揮作用。必須信任中央銀行不會使貨幣貶值，然而歷史上卻不乏違背這一承諾的情況……”
商業銀行和算法銀行推動了貨幣自由化，但是它們終歸與中央銀行一脈相承，都是國家化的法幣體系的一部分。中央銀行以國債爲抵押發行基礎貨幣，商業銀行以土地爲抵押提供信貸。當商業銀行爆發危機時，中央銀行扮演“最後貸款人”的角色兜底。這就形成了一個大央行-財政-土地-金融資產體系。這個體系是一個公地悲劇，不可避免地陷入高通脹、高泡沫與高債務的泥潭之中。同時，數字銀行無法容忍算法銀行對私人數據的壟斷，以及對貨幣的高度中心化控制。
法幣國家化與經濟全球化之間的矛盾不可調和。全球化的過程是一個去國家化的過程，是國家主權不斷向外讓渡的過程。如今，世界已經進入了深度全球化，但是，貨幣依然是高度國家化的法幣，具有法償性、強制性和壟斷性。如此重要的貨幣資源，僅僅由央行的少數精英來支配。這與經濟全球化的自由化、競爭性、公平性背道而馳。
法幣國家化與經濟全球化之間的矛盾，是特里芬難題的內核，是佈雷頓森林體系解體的根本原因，也是當今世界全球經濟失衡的根本原因。比特幣誕生於2008年金融危機的大背景下，而2008年金融危機爆發的深層次原因正是法幣與銀行制度。
解決之道是順應經濟全球化大勢，推動貨幣去國家化，讓強制性法幣退出歷史舞臺，發展無國界的自由貨幣。那麼，比特幣是一種解決方案嗎？
根據白皮書，中本聰最初是希望通過分佈式節點記賬的方式，構建一個公開的、平等的、不可逆的比特幣網絡，以打破中央銀行體系的壟斷。比特幣背後至少包含三層含義：
一是比特幣是非法定、無國界的私人貨幣，即貨幣的非國家化；
二是比特幣網絡是一個去中心化的分佈式網絡，一個無國界的銀行轉賬及支付系統；
三是比特幣的出現，意味着一種非國家化的超主權貨幣以及無國界金融體系的嘗試。
所以，與根正苗紅的法幣相比，比特幣顯得非主流與野心勃勃，總是裹挾着一種叛逆“信仰”：分佈式、民主化、自由化，反壟斷，反貨幣霸權。
但從貨幣的角度來看，比特幣並不是一個“合格”的貨幣。比特幣是一個封閉的、與市場隔絕的發行機制，無法維護貨幣價格的穩定。“中本聰”在白皮書上表達了對傳統銀行系統的不信任以及貨幣超發的不滿，試圖通過定額發行（2100萬枚）的方式維持比特幣不貶值。實際上，這種辦法是機械的、無效的。貨幣不是爲了發行而發行，貨幣的功能是服務於市場交易。貨幣不應該定額發行，而是按市場需要發行。發行機制上存有缺陷的比特幣，價格波動極大，很難成爲真正的貨幣，更接近一種投機性數字資產。
當然，這無法磨滅比特幣的價值，因爲它打開了自由貨幣的潘多拉魔盒。值得注意的是，自由貨幣不等於比特幣和數字貨幣，它可以是國家化的貨幣（非壟斷性的國家貨幣），也可以是私人貨幣（如比特幣和Facebook的Libra）。自由貨幣必須是完全自由發行、自由流通、自由競爭的貨幣。
自由貨幣纔是經濟全球化的貨幣方案，也是解決當今世界經濟高債務、高泡沫、高通脹的貨幣方案。從歷史來看，自由貨幣的歷史要比法幣的歷史久遠得多。在古代，黃金、白銀、銅錢、鐵釘、食鹽、羊皮等商品貨幣便是自由貨幣。近代社會，歐美國家廣泛流通的銀行券也是私人銀行發行的自由貨幣。在美國自由銀行時代，市場上流通的銀行券多達上萬種。
英格蘭銀行最早是由蘇格蘭人創辦的私人銀行，並且發行私人銀行券。直到1844年，英國皮爾首相推行《皮爾條例》，才確立英格蘭銀行的央行地位以及英格蘭銀行券的法償貨幣地位。
當時，英國哲學家赫伯特·斯賓塞對此提出質疑：“既然我們信賴雜貨店老闆賣給我們的茶葉的分量，我們也相信麪包店主賣給我們的麪包的分量，那我們也可以信賴希頓父子公司（Heaton and Sons）或伯明翰的其他企業也會根據其風險、利潤來供應我們沙弗林與先令。”斯賓塞的意思是，我們信任自由市場，爲什麼不將貨幣發行繼續交給自由市場？
此後，歐美世界快速形成中央銀行及法幣體系，經濟學家所提出的貨幣理論基本是法幣理論，幾無自由貨幣的智慧。哈耶克晚年寫了一本書叫《貨幣的非國家化》，它大膽地提出以市場競爭機制打破國家貨幣壟斷，引入競爭性貨幣和私人貨幣，攻破自由市場的最後一個堡壘。但是，這不是一部嚴謹的學術著作。
當然，貨幣理論“跛腳”，但貨幣實踐已經走在了前面。1971年佈雷頓森林體系解體後，全球貨幣快速邁入自由化浪潮。但是，2008年金融危機後，美聯儲及世界主要國家央行強勢介入貨幣市場，貨幣自由化遭遇重創。這種行爲也直接導致世界經濟之危局。
比特幣的出現似乎在告訴世人，重啓自由貨幣纔是大勢與正道。自由貨幣遵循的是自由市場的邏輯：私人商業銀行追求利潤、控制風險，而珍惜貨幣信用，剋制貨幣超發的衝動。私人銀行提供高信用的貨幣，就像是麪包師提供可口的麪包。私人銀行基於市場原則配置貨幣資源勝於央行人爲盲目地配置貨幣。自由貨幣的自由化、公平性勝於法幣的壟斷性與強制性。
自由貨幣市場容許各種私人貨幣、各國國家法幣、區域性貨幣以及各類貨幣公平競爭、自由流通。這纔是全球化時代的貨幣。值得注意的是，法幣制度必須修訂，一是廢除法幣壟斷，二是央行只監管，商業銀行決定法幣供給與價格——避免央行既是運動員又是裁判員。
當然，自由貨幣對國家制度構成了全面挑戰。國家制度是一種壟斷制度，法幣天然反對自由競爭。在全球化時代，法幣首先面對的競爭是來自他國貨幣的競爭。在全球開放經濟體中，鑄幣權受到國際市場的約束。如果過度擴張貨幣，資本可能外流，匯率價格下跌，貨幣擴張很難到達其目的。
面對全球化的競爭，法幣制度通常有四種選擇：一是關起國門，拒絕金融開放和資本項目開放；二是貨幣聯盟，比如佈雷頓森林體系是具有壟斷性質的貨幣聯盟；三是區域性貨幣，歐元是歐洲大陸主要國家的區域貨幣，這是一種更高級別的貨幣聯盟；四是開放金融，自由競爭，但在特殊時期如金融危機時一致行動、國家聯合。
面對數字貨幣的挑戰，各國貨幣當局的態度比較統一。他們並不希望看到一種無國界的私人貨幣挑戰現有的法幣與財政體系的壟斷地位；同時，又希望藉助區塊鏈的一些技術，如追蹤技術、加密技術，發行央行數字貨幣，強化對鑄幣權的控制。
雖然2008年金融危機後，央行加強了對貨幣市場的控制，打擊經營貸流向地產，但無法精準投放，無法追蹤貨幣流向，無法解決結構性問題。央行數字貨幣的出現，將改變貨幣當局的被動局面。貨幣當局利用數字貨幣的追蹤技術，可以控制貨幣的整個鏈條——創造、流通、派生、回收。貨幣當局可以在“坎蒂隆效應”上做文章，最大限度地把控基礎貨幣的流通，更深度地干預貨幣的投放。因此，央行數字貨幣不可能是一個分佈式的賬本，而是一個更加中心化的中央貨幣系統。
有人提出，央行數字貨幣是否實現貨幣的精準投放與最優配置？這個問題等同於量子計算機是否可以實現資源的精準配置，從而使得計劃經濟取代自由市場。從計算機、互聯網、大數據到區塊鏈，一次次技術浪潮帶來一次次鑄幣權的演變與爭奪。技術永遠是中性的，關鍵是走正確的道路——一條遵循經濟規律的道路。