監管出手干預“自建估值模型” 債市行情“加速器”開始失效

21世紀經濟報道記者 周炎炎 見習記者 餘紀昕 上海報道

12月11日，21世紀經濟報道記者獨家獲悉，針對近期理財子公司盛行的“自建估值模型”，金融監管部門開始出手干預，要求銀行理財子公司不得違規通過收盤價、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平產品淨值波動。

有機構向記者透露，監管此次要求，無論直投或委外不得違規出現上述三種行爲。通知稱，應當採用中債、中證、外匯交易中心提供的當日估值，資管計劃應穿透管理，確保資管產品與公司對同類資產的估值原則、政策、技術、方法一致。

此外，監管要求理財子公司開展整改，將產品產生的正偏離返還原產品原客戶，不得用於新渠道新產品新份額的誇大宣傳和打榜。另要求1個月內反饋發送整改報告，包括整改計劃、措施等。未來也需要按月反饋進度。

有知情人士向21世紀經濟報道記者透露，上週金融監管部門曾經召集小範圍會議，要求理財子公司尊重資管新規，不要違反會計準則，切忌走回“資金池”“資產池”的老路。不過，此次整改尚未明確具體路徑，比如是否新老劃斷，如何處置存量業務等。

“監管給出的更多是一個方向指引和合規底線要求。”知情人士稱。

機構對整改細節仍有困惑

此前，21世紀經濟報道記者曾報道，“自建估值模型”指的就是在中債估值、中證估值這兩種第三方債券估值方法之外，銀行理財子公司通過信託通道投資的債券採用一種新型的估值模型進行估值定價。該估值模型由四大中的一家會計師事務所研發，華南一家股份制銀行理財子公司率先使用，在發現平滑產品淨值波動效果不錯之後，其他理財子公司紛紛效仿。

通過自建估值模型，中債、中證估值的波動影響不到理財產品底層資產估值。債券方面主要針對信用債，目前最先試點的品種是銀行二級債、永續債，後續短期限的信用債都可能普遍適用，尚未將長期限信用債納入測試範圍內。

也有一些理財子公司“走得更遠”。除了低評級信用債之外，還將“自建估值模型”引用在一些權益類資產上，比如Reits和優先股，甚至在考慮拓展到紅利股票。

估值週期選擇上，目前普遍做法是採用過去6個月這隻債券的平均價格，甚至有些採用的是過去6個月國債的均價。行業觀察人士指出，這或將影響到5-6萬億元的理財底層資產估值，覆蓋的產品包括現金類產品、持有期產品、定開產品、封閉期產品等幾乎所有類型。

多位人士表示，“自建估值模型”確實能夠有效平抑債市波動對產品端的影響，這也是理財公司採用該模型的初衷——平抑波動、改善投資者體驗。但這種估值模型存在流動性風險和對不同時間段贖回客戶的“不公平性”，甚至還可能異化爲調節理財產品間收益的工具。

比如，將資產收益集中給到“打榜產品”和新發產品，用這些產品誘導客戶反覆申購贖回——客戶會在持有產品收益率走低的時候贖回，申購新發的業績比較基準較高的新產品。另外，也通過信託通道將普通投資者的資金投資出來的收益轉到小規模的“殼產品”中，增厚產品收益率，把這些產品給到渠道端重點維護的客羣。

在監管出手之後，多家理財子公司人士表示正在自查中，但對於一些執行層面的細節仍有困惑。

有股份行銀行理財子人士對記者表示，據他了解，先前自建估值的做法已在一些股份行理財子、部分大行理財子中被普遍使用，主要涉及品種有權益類的Reits、優先股和固收類的銀行二永債及部分其他信用債。

但他提示，以上種種做法究竟是否屬於本次被叫停的自建估值模型範疇內，或取決於各家理財子公司方案設計上所遵循的相應尺度。

上述人士向記者透露，監管目前的要求是：接到通知的理財子公司一個月內出具相應整改計劃報告，整改的確切執行方案將由理財子自行申報。

“不知爲何監管當前並未明確規定理財子公司將存量全部改成使用中證、中債估值的市價法？”該人士認爲，可能是出於緩和市場衝擊的考量。

在他看來，後續處理方案或許和先前對平滑信託機制的處理形式相似——不再新增計提超額，將已產生的正偏離收益有續歸還給客戶。

該人士稱：“個人預計，在沒有明確整改的截止日期之前，部分理財子公司仍有可能使用收盤價、平滑信託、自建估值模型等方式配合新發持有期產品打榜，通過將存量大型產品的收益調節給小型殼產品的方式來做高收益。”

多位私募、銀行金融市場部人士對記者表示，監管叫停“自建估值模型”實屬正常，“如果各類機構都搞自己的估值，相當不利於資管新規的落實推進。”一位城商行金市部人士直言，自建估值體系有違資管新規的主旨和意圖，是在淨值化轉型的道路上“逆行”。

債市過熱受到抑制

有投資人士認爲，在近期釋放諸多市場利好之後，自建估值被叫停一事或成債市近日最大的擾動因素。

在21世紀經濟報道晨間發佈此消息後，11日早盤債市收益率普遍有所回升。而午後，債市行情有所修復，截至下午4時，10年期國債活躍券240011收益率繼續下觸1.8250%的新低水平，再度下破10日的最低記錄。

信用債方面，部分信用債收益率上行，尤其“銀行理財自建估值”原傳聞中主要針對的銀行二永債券種下跌明顯。

截至下午4時，銀行二級資本債中，20建設銀行二級收益率上行2BP至1.83%，21郵儲銀行二級01收益率上行1BP至1.87%；銀行永續債中，24農行永續債03BC收益率上行1.5BP至2.12%，20農業銀行永續債01上行2BP至1.83%。

值得注意的是，就在前一天即12月10日，債市開盤強勢走牛。10年期國債活躍券240011收益率從當日開盤的1.9000%，一路向下直探1.8225%，又創歷史新低；當日下午小幅回調，最終收於1.8578%。

有專業人士在10日對記者表示，在驚喜於債市延續強勢表現之餘，他亦有對收益率回調風險和市場情緒過快轉向的擔憂。

監管叫停“自建估值模型”爲何會對債市構成影響？

“銀行理財自建估值模型這事兒，其實已經成了這一段時間債市行情的‘加速器’。”一位城商行金市部人士表示，如果估值方面銀行理財可以“既當運動員又當裁判員”，那麼債券多頭就會更加情緒激昂，紛紛下場搶債。

事實上，接近年關，各家理財子公司、銀行金市部、債基需要爲來年儲備一些資產，疊加同業存款利率下行，機構們正在一二級市場陷入“搶債大戰”。而有了“自建估值模型”作爲依託，部分機構忽略了債市回調風險，債市更加擁擠異常。一直到監管出手干預，債市才稍稍恢復冷靜。

信託的尷尬角色

在本輪銀行理財“自建估值模型”風波中，除了會計師事務所之外，信託在其中參與的角色也較爲尷尬。

由於銀行理財在交易所和銀行間開戶存在制度障礙，找信託公司投債成爲了一種剛需。除了“自建估值模型”之外，信託此前還爲銀行理財提供了平滑估值（即信託計劃通過每日循環補差和計提信託特別收益實現收益平滑）、收盤價估值（在連續競價平臺操作流動性較差的私募債價格）等便利，更成爲了銀行理財平抑淨值波動的必備品。而這兩項操作，也屢次被監管幹預，要求整改。

在本輪理財“自建估值模型”的交易結構中，也是銀行理財投資信託，信託去找四大購買估值模型並在合同上註明估值技術，在銀行理財下達指令後，信託去投債。這個過程中，購買估值模型的幾百萬元成本一般由信託承擔。但是由於銀行給到的信託委託費用往往高於一般的信託通道費，因此部分信託公司還是願意承擔購買模型的費用的。

21世紀經濟報道記者還了解到，信託願意在其中承擔這樣的角色，主要有三個原因：一是信託業正在大轉型期，傳統的房地產業務、政信業務較以往有很大落差，家族信託等新業務的培育需要時間，因此當下需要銀信合作的增量來填補業務空白；二是包括信託在內的資管業對業務規模的追求並未減退，近兩年信託業務總體規模仍在增長期，行業競爭激烈，單家機構如果不願意做此類業務，自然有其他信託機構搶着做；三是部分信託公司將銀信合作包裝爲“主動管理信託”，即便投資決策是來自理財子公司而非信託公司本身。

“有些信託公司一直在接受理財子公司的指令進行下單操作，資金來源是理財子公司，交易對象和交易細節也是理財子談妥的。因此出現了一個奇異的場景，信託交易室人員在每天收盤之後，下午五六點纔開始在通訊工具上詢價，這明顯是爲了應對後續監管要求而刻意進行的留痕。”一位理財子公司人士表示。