境外上市新政第一股康蒂尼背後的故事：創新藥企上市經驗參考
滬深IPO市場景氣度下滑後，越來越多企業選擇遠赴重洋前往美國市場。
2023年2月17日證監會出臺的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》等一系列配套政策（下稱“備案新規”），是境內企業海外上市必過的關卡。
2023年10月，北京康蒂尼藥業股份有限公司（下稱“康蒂尼”）通過與CATALYST BIOSCIENCES,INC.（下稱“CBIO”）合併實現在美國納斯達克證券交易所上市，成爲境外上市備案新規生效以來首家以借殼形式獲得中國證監會備案通知書並間接於納斯達克交易所上市的企業，合併後公司名稱爲Gyre Therapeutics, Inc.（GYRE）。
作爲第一個“吃螃蟹”的嚐鮮者，康蒂尼歷經5個月才通過中國證監會的備案，順利登陸納斯達克。
康蒂尼核心產品系用於治療特發性肺纖維化（下稱“IPF”）的創新藥物吡非尼酮，當前國內的市場份額在5成以上，已經實現盈利——2023年收入、淨利潤分別爲7.99億元、1.43億元。
康蒂尼還在推進用於治療乙肝引起肝纖維化的F351管線開發，目前處於3期臨牀試驗。
“境外借殼備案第一股”花落創新藥企的背後，康蒂尼逆週期赴美上市過程中是如何順利通過證監會備案，又有怎樣的經驗給到其他準備通過借殼上市的企業，都受到外界的關注。
在登陸美股後，康蒂尼也要面臨競品仿製藥上市、新管線商業化、出海等創新藥企的共性問題。
帶着這些問題，華爾街見聞·信風（ID:TradeWind01）團隊試圖在與康蒂尼董事長羅楹的對話中尋找答案。
交易的誕生
2023年2月17日，境內企業境外上市伴隨備案新規落地由此前的行政許可改爲備案管理，這也意味着備案手續未通過的企業境外上市之路或將受阻。
境外上市的路徑一般分成直接IPO和借殼上市。2023年7月Majestic Ideal Holdings Limited（下稱“新駿羊絨”）順利通過中國證監會的備案，成爲國內首家通過證監會備案的赴美上市企業。
但至此之後，新駿羊絨的上市之路便再無新的進展。
與新駿羊絨不同的是，康蒂尼選擇了借殼上市的路徑，通過與CBIO的合併順利登陸納斯達克市場，同時也是境外上市備案新規生效以來第一家以借殼形式通過中國證監會備案的企業。
康蒂尼的上市歷程並不算一帆風順。2022年以來醫藥行業融資逐漸進入寒冬，但康蒂尼選擇借殼上市的同時卻罕見地並未進行配套融資。未來隨着融資環境的回暖，康蒂尼是否會尋求更多融資機會，備受矚目。
信風：當時爲什麼會選擇借殼的方式去海外上市？
羅楹：一個是因爲我們對國際市場還是非常重視的。從整個健康產業的市場規模來講，美國是世界上最大的市場，接着是歐盟日本，中國則是成長最快的。
作爲創新藥企業，我們最終還是必須要走向國際舞臺，海外上市也就是必經之路。
但是過去兩年多年華爾街、港股、A股市場中的生物醫藥板塊整體表現不佳，相當部分公司上市後迅速跌破發行價，所以如果在國外按傳統方法進行IPO的方案對我們來說是不太有利的。
因此，我們通過反向併購這一比較快捷的方式，把上市問題解決掉，可以集中精力開發我們的重磅新藥。到目前爲止，我們對整個反向併購的結果還是很滿意的。
信風：上市過程中，公司並未配套融資，主要原因是什麼？和市場環境有關嗎？
羅楹：倒不全是這個原因，我們過去一直強調自身盈利與可持續發展，公司過去十年銷售和盈利都在增長，所以對融資的需求沒有那麼迫切，當然不排除以後會融資的可能性。
客觀上來說，去年想融資的話確實很難，我們反向併購能順利成功的重要原因之一也是我們不需要融資。
信風：那你們怎麼找到的合併方CBIO？
羅楹：我們當時也有很多的機會，也聘請了美國的大律所去幫我們選擇合併方，很偶然的機會就確定了。
新冠期間，我打算出國。當時出國真的還挺難的，我從上海開車去杭州，然後從杭州飛去日本，再飛到美國。
就在杭州機場的角落裡（也不算角落，當時機場幾乎沒人），美國的律所和我們說有CBIO這個公司，我們打了一個電話會，就確定了要去這個公司看看。24小時內我就落地美國了，下飛機後直奔這家公司，兩個多小時就確定了意向。
因爲這是一個比較快需要做決定的事情。我這個人是喜歡快做決定。人生都是有限的，來回想事情沒什麼必要。
信風：你覺得CBIO有什麼地方很打動你？
羅楹：第一，雙方的意願很清晰。不能拖泥帶水，如果你需要大量的時間來回考慮一些問題的話，這事情可能就黃了；
第二就是估值，雙方要有一個合理的估值。反向併購要明確到底對方值多少錢，自己值多少錢，要有非常明確的估值，大家都同意才行；
第三就是不能有任何法律上的糾紛，因爲有些公司在股票下跌過程中會產生很多法律糾紛，所以這也是最主要的一個點；
第四就是融資，其實一旦要進行一輪融資來支撐併購，很多反向併購就失敗了。尤其是去年的市場，完全是不支持任何形式的融資。雖然今年市場情況回暖，但融資還是非常的困難。
信風：2023年3月末開始，國內的企業海外上市是需要在中國證監會備案。公司也是第一家通過反向併購境外上市備案的企業，你覺得整個備案過程中有什麼難點？
羅楹：當時大家都沒經驗，尤其是我們在報上去以後就正好出了新規，3月31號生效，當時律所其實也不清楚怎麼操作，所以我們當時備案的時間還是比較長的，大概有5個月的時間。
我們5月中下旬交的初稿，10月28號纔拿到備案。
難點1是對風險的分析，因爲我們是反向併購業務在中國，所以要對風險進行分析以同時滿足中國和美國證監會的要求。但是每個公司的風險不一樣，需要因地制宜去分析自己的風險。
難點2是對美國的上市法規不太瞭解，我們也是一邊學一邊幹。我們不僅要跟美國的律師打交道，還得自己去花時間學習各種課程，簡單的事情如董事會召開的時間地點和高管的薪酬都需要按美國的規矩走。還有網絡安全、勞工法、IR等等，不能直接把中國的法律或習慣直接搬過去。上市不是一個簡單的兩邊簽字就結束的事情，還需要大量的披露工作，美國的信批要求和中國也不一樣。
信風：能不能給準備通過境外借殼上市的企業提供一些建議？
羅楹：雙方的兼併的意願一定要清楚。如果意願不清楚的情況下，或者還要籌備併購的同時進行融資，就很容易失敗。尤其是在目前的這種生物科技領域資本寒冬的情況下，想融資不一定就可以融到錢。
所以如果是需要融資的公司，就得先把融資的事情解決掉。因爲反向併購的那個目標不會一直等你，然後這邊國內的備案可能也要3個月，美國證監會那邊怎麼也得2個月，如果融資再拖個2個月，雖然可以同步進行，那就共7個月了。
整個時間拖的太長，市場情況發生變化的可能性大，人員也可能發生流動，事情基本就黃了。
信風：當時有沒有考慮其他市場上市？
羅楹：首先我們是在香港試過的，但是香港過去幾年的市場環境表現非常不好，很多公司都跌破了發行價，我們當時也過了聆訊，但是按一個合理的估值進行融資確實沒辦法弄。
A股的話，節奏整體會比較慢。
信風：如果未來A股審覈速度有所加快，港股的估值環境有所改善，公司會考慮多地上市嗎？
羅楹：如果有回暖的話，我們永遠所有的機會都會考慮，但現在這個時間點，我們什麼都不考慮。我覺得不能搞錯了上市的目的，上市是爲了讓公司有更大的發展空間，同時給股東帶來更大的回報，而不是隻想自己各種退出。
要是公司自己能做的好的話，我覺得所有的地方都會讓你上市。
管線“以致用”
目前康蒂尼核心藥品系吡非尼酮，主要用於治療IPF。
據瞭解，作爲特發性間質性肺炎的亞型，即 原 因 不 明 的 肺 部 纖 維 化，IPF在中國等多個國家均爲罕見病，較主要疾病的流行率低。公開數據顯示，2015-2022年中國IPF的患病人數由21.7萬增長至26.4萬，複合年增長率爲2.8%。
目前全球僅有吡非尼酮和尼達尼布兩類藥物可用於治療IPF。目前康蒂尼已經通過收購的形式斬獲了尼達尼布，藉此對肺纖維化領域實現了全面的覆蓋。
但挑戰依舊存在。目前國內藥監局已經批准吡非尼酮和尼達尼布的仿製藥上市，這或在一定程度上也給康蒂尼帶來考驗。
在研管線方面，康蒂尼正在推進用於治療乙肝所導致的肝纖維化的F351，目前已進入3期臨牀試驗，有望成爲全球首個獲批該適應症的治療藥物。
不過乙肝主要人羣集中在中國和其他發展中國家，這或許在一定程度上限制了F351的出海。
基於此，康蒂尼計劃將F351的適應症方向拓展至脂肪肝所導致的肝纖維化。這與目前大火的減肥藥GLP-1類側重點略有不同，後者則更聚焦於防治脂肪肝。
F351能否複製吡非尼酮的成功，市場正在拭目以待。
信風：你認爲公司的核心藥品，吡非尼酮未來應該如何應對仿製藥的競爭？
羅楹：追溯過往的話，其實在沒有康蒂尼之前，肺間質的疾病就存在了。
我記得當時中國因爲沒有藥，所以很少有治療這個病的醫生。做臨牀試驗時每一個診斷都需要（呼吸學界泰斗）朱元珏教授親自看看，才能確定到底是不是真的肺間質類的疾病，直到今天能夠正確理解這個疾病的醫生對於我國的人口基數來說也還不夠多。我們公司從2014年開始商業化吡非尼酮（艾思瑞）以後，花了很大的精力協助各個省建肺間質病組，進行年輕醫生的培訓、組織各種學術會議，我們公司在這個治療領域做出了很大的貢獻，這是我們最驕傲的地方。
所以在這個過程中，我們的護城河其實是我們艾思瑞長期的口碑。
另一方面，我們也在做一站式服務。我們今年已經收購了一款尼達尼布的仿藥。
打個比方，患者覺得一個藥的效果不滿意，就要換吃另一種，這是很正常的事情。
所以我們做一站式，兩個品種都拿下來了，這在全球範圍內也是沒有的，我們是唯一一家擁有兩款治療肺纖維化藥物的企業。
特發性肺纖維化（IPF）是罕見病，所以怎麼給病人及時提供服務是關鍵。雖然現在競品已經上市有一陣子了，但我們還是佔據了55%以上的市場。
信風：當時公司爲什麼會選擇做罕見病？不會擔心市場規模有限嗎？
羅楹：這確實是一個非常大的話題。
美國有罕見病藥物開發法，就是專門鼓勵公司開發罕見病的藥物，給藥企非常高的定價，讓藥企能收回開發成本。中國現在也在不斷地推進罕見病藥物的認證，給罕見病病人更多的機會，讓他們能夠買到藥。
從人類疾病的分類看，罕見病會越來越多，因爲以前可能一個大的病種叫作肺纖維化就完事了，但是現在可能有特發性的肺纖維化等，一個大病種會越分越細，所有的病最後都有可能成爲罕見病。
信風：有沒有考慮過出海，比如去美國打開銷售的天花板？
羅楹：我們肝纖維化的藥物在美國已經做完一期臨牀了，在準備做二期臨牀。我希望我們的肝纖維化的藥物在美國的未來臨牀試驗中顯示好的療效和安全性。
也有可能會在美國找partner來做這個事，因爲美國開發藥物比較昂貴，不是一般公司能負擔的。
信風：公司的核心在研管線吡非尼酮衍生品F351主要用於治療乙肝的肝纖維化，當時怎麼會想到要開發這個適應症？
羅楹：因爲這個病就是無藥可醫，或者現有的治療手段完全不能滿足臨牀需求。我們不會去做已經有一大堆人做的、或稍微改一改的藥物，我們覺得這個不是我們公司發展的方向。
在中國的話，乙肝是導致各種肝病的原因，其次纔是脂肪肝、酒精肝，所以選擇了乙肝所導致纖維化的適應症。
信風：乙肝治療藥物主要市場在中國，未來如何計劃打開藥物的銷售空間？
羅楹：未來這個藥物我們會往脂肪肝所導致的肝纖維化和其他器官的纖維化治療方向去拓展。
信風：你們看到其他公司都在做GPL-1，會不會心動和擔憂？
羅楹：我覺得我們幸好沒做GLP-1，因爲除了做的比較前面的企業，可能後面的藥企做的會遇到商業化的挑戰。
我們新藥開發的原則就是要找無藥可用的治療領域，做病人急需的藥。
當然，開發新藥的目的也不是爲了競爭對手少，是因爲這藥對病人是有用的。
信風：有觀點認爲有實力的藥企應該在全球多個地方推進臨牀，但這也有高昂成本的產生，你怎麼看待這個問題？
羅楹：這是非常複雜的問題。
其實很難，比如什麼樣的藥企纔是有實力的企業呢？我們的藥企和國外大藥企比起來可能是遠遠不夠的。目前的環境下，只有利潤很高的企業纔敢跳去海外做臨牀。
純開發新的藥物是有很大風險的，在國外就20%的成功率。國內的公司把全部的利潤都拿出去賭博這個20%的概率，不太現實。
信風：康蒂尼藥物開發理念還是傾向於商業化後，再持續推進下一款是嗎？
羅楹：對，這樣推進雖然慢，但符合國情，相對來說風險性較低。我覺得你不可能產生這樣的利潤，你就不要去幹有這個利潤才能乾的事。
信風：AI製藥是市場關注的焦點，公司會不會考慮應用這個技術？
羅楹：AI肯定是未來，但是不能抱着不切實際的期望。我覺得新聞上，大家喜歡講特別讓人激動的故事，但是實際生活中這樣的故事是很少的。目前爲止我所看到的AI製藥只是一個輔助，不能夠作爲主打，離真正的製藥還有較大的距離。
如果有人認爲可以藉助AI走捷徑、繞過一些東西，我可以說在目前的水平下不太行。但是未來不好說，再過個10年20年也許是有發展。
我看到過AI做藥物的化學結構改進有成功的例子，但成功的例子也是改進，不是說原創，還很不成熟。
我認爲我們需要給予AI製藥很多的時間，不求回報這樣的。
信風：當前醫藥行業下，尚未實現自我造血的創新藥企融資難度較高，你們會選擇收購這類創新藥企嗎？
羅楹：當整個這個行業環境不好的時候，對有盈利的企業倒是一個買入的機會。你等目標企業有錢的時候下場，估值就會貴很多。在這個時期考慮進行一些收購，包括逆週期的動作，應該是很多行業頭部公司的戰略。
只要對公司有利，我們各種動作都會考慮。
信風：國內的創新藥企很難就靠一款藥物的商業化成功，就可以直接躺在功勞簿上賺錢。很多時候需要不斷研發、不斷投錢，你認爲應該怎麼平衡股東回報和資本開支的關係？
羅楹：這是上市公司最主要的課題。
但是怎麼解決這個問題，我覺得每個公司情況不一樣，還是看股東的理解。股東覺得你可以多花時間在創新藥上面，那就可以，主要看股東的意願。
所以我們需要保證創新藥企業的利潤，不能讓它光靠外部融資，不然的話股東不一定願意等的。公司需要造血功能纔能有新的管線開發。