李迅雷：2024年中國經濟的風險、機會與展望

2024年已經來了。我結合去年12月舉行的中央經濟工作會議，談談對當前經濟的認識和對2024年的展望。

我們的壓力和問題是什麼？

2023年經濟增長5%左右的目標應該可以實現，但壓力也還比較大。2021年、2022年連續兩年的中央經濟工作會議都用了“三重壓力”的提法，即需求收縮、供給衝擊、預期轉弱。2023年的經濟工作會議則提了六個方面的困難或挑戰。前三個分別是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期轉弱，這三個分別對應了前兩年所提的需求收縮、供給衝擊和預期轉弱，只是提法有所變化。

什麼是有效需求不足呢？有效需求是指具有支付能力的需求。我們過去講中國的需求潛力很大，但是需求潛力大，沒錢怎麼消費？對這個問題我糾結了很多年。記得2016年全社會推進供給側結構性改革的時候，我覺得確實需要推進供給側改革，但也不能忽視有效需求不足問題，因爲我看到有一個異常現象：從2012年到2016年連續四年中國的PPI都是負的。

當時媒體上熱議中國遊客在日本搶購馬桶蓋和電飯煲的現象。爲此，我專門寫了篇文章叫《馬桶蓋表象背後的馬桶困惑》，推測了中國大約有6億人還沒有用上馬桶（抽水式坐便器）。比較形象地說明了什麼叫有效需求不足。當時我國還有不少地方連基本的衛生設施都還沒有解決（世界銀行提供的數據是約1.78億人口隨地排泄，同期印度的數字爲4.75億），比如我們有些農村都沒有這種抽水式的衝淋設備和下水道，即便有的話，人們用的大部分是蹲便器，而不是馬桶，也就是坐便器。所以，我們的需求是有的，但是大家還是買不起，或用不起，有效需求不足。

對於“部分行業產能過剩、社會預期轉弱”這兩大問題，我認爲也與有效需求不足有關。需求上升了，供需關係才能平衡，過剩現象自然緩解，預期也會轉強。

另外，這次除了前面三大壓力之外，還提了三條，分別是風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點，外部環境的複雜性、嚴峻性、不確定性上升。

過去連續兩年都會提三大壓力，這次又新提了三個，說明什麼？我們2024年可能面臨的困難更多，任務可能會更艱鉅。

歷次中央經濟工作會議對面臨的問題講得比較透，比較深入。這次也不例外，反映出2023年二季度以來，中央號召大興調查研究之風，把問題摸得非常清楚。這對於解決問題至少提供了一個很好的依據。

如何看待現在所面臨的問題和困難？我覺得確實是不同以往了。過去我們講到困難和問題，感覺都是暫時的，即便這條路走不通還可以走另外的路。現在來看，過去容易做的事情都已經做了，留下來的都是不太容易做的，都是繞不過去的。

比如我們過去有人口紅利，中國勞動力成本低，所以出口的優勢非常明顯。國內原來是短缺經濟，改革開放後國內冒出巨大的消費需求，投資回報率也很高，比如修高速公路、修大橋等等。如今則面臨人口老齡化的壓力。按照國際標準來講，我國現在老年人（65歲以上）佔總人口的比重已經達到了15%，達到14%就算深度老齡化了。凡是從深度老齡化演進到超齡老齡化這個過程當中的經濟體，其經濟增速都在2%左右，像日本也就1.2%這樣的水平。中國老齡化加速的速度非常快，同時，出生人口的數量逐年下降，而且結婚人數也逐年下降，所以消費增速不如預期。

還有房地產問題。大家都知道房地產的週期上升階段已經結束了，我在2017年的博鰲亞洲論壇上專門講到中國房地產的長週期見頂問題，有一個著名學者質疑，他說你認爲一線房價也會跌嗎？我說一線城市、二線城市、三線城市都會跌，時間大概是在2020年的前後。現在回過頭來看，2021年確實是頂部。

在我看來，任何經濟體或者任何一個行業都是有周期的，不可能某個行業、某個經濟體長盛不衰。房地產進入到一個下行長週期，跟老齡化加速、人口週期是密切相關的，所以是繞不過去的一個坎。隨着房地產週期的下行，它對相關行業會帶來一定拖累，比如說家電行業、傢俱行業、鋼鐵、水泥等等，都會受到一定的影響。因此，我們應該客觀、平靜地來看待現在經濟增速下行，不要認爲痛苦的時光是很短的。

這裡講的中長週期，叫庫茲涅茨週期。當這個週期步入上行階段的後期，我們用了各種辦法來應對壓力，比如2012年以後中國勞動年齡人口數量就開始下降，我們就用更多資本投入來應對增速下行的壓力，增加逆週期支出，尤其是在基建投資方面。但這樣投入的結果又導致地方政府的債務增長速度過快，不僅政府的債務增長快，居民部門在房地產上行週期當中也加大了加槓桿力度，所以居民部門的槓桿率水平基本上跟發達國家差不多了，在60%以上的水平。而中國的企業部門槓桿率水平歷來都比較高。現在唯一相對低的就是中央政府槓桿率水平。地方政府的槓桿率上升勢頭很快，2019年以後地方政府債務的增速大概是我們GDP增速的三倍。

爲什麼二十大報告提出要高質量增長，就是因爲經濟增長不能主要再靠資本密度的增加來推動了，債務增長過快導致靠資本投入的模式難以持續下去。所以中央非常強調要高質量增長和實現經濟轉型——過去15年中國GDP增長當中42%來自於投資拉動，也就資本形成。42%的比例基本是全球平均水平的兩倍，全球除了中國之外，其他國家經濟增長中靠投資來拉動的比重就20%左右。但要馬上改變這種模式也很難，因爲這種模式是長期形成的，是我們的特色，也是我們的歷來優勢。

如何解決或應對當前所面臨的問題？

十九大報告就提出要實現高質量增長，要實現新舊動能的轉換，要以科技來引領。但從國際經驗看，轉型過程是非常艱難的。每個國家它都有自己的增長模式，當年日本增長也很快，但是當它房地產泡沫破滅之後，經濟就步入到一個低增長的階段，甚至是長期低增長或負增長，徘徊不前。

如何解決當前所面臨的問題，應對這些困難？中央經濟工作會議提出了九大任務，九大任務的第一條就是產業政策，“以科技創新引領現代化產業體系建設”。相比2022年會議第一條“擴內需”，這次中央把科創引領現代化產業體系建設放在了突出位置，實際上也是要實現經濟轉型，因爲科技創新纔是能夠真正提高勞動生產率的核心要素。

二十大報告就提出要建立現代化產業體系，而科技創新是建立現代化產業體系的最重要抓手。“特別是以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力。”這方面華爲就是一個很好的案例。關鍵還是要提高質量，因爲再把中國製造業做大的意義不大了，中國製造業增加值佔全球的30%，人口占全球17.5%，也就是意味着12.5%的產能可能要通過全球來消化。但是在出口不振的情況下，中國的出口未來佔全球的份額將有所下降。最高峰的時候是2021年達到15%，現在已經降到14%，2024年能否穩住全球份額還有一定難度。所以靠出口肯定不是一條長期可依賴的路徑。

製造業轉型升級要提高科技含量。二十大報告也提出了要“加快建設製造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國”，“推動戰略性新興產業融合集羣發展，構建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎”。這些提法都非常好，關鍵還是在於要落實好。我斗膽判斷將在2024年召開的三中全會也會把現代化產業體系建設作爲未來十年經濟發展的重心，因爲歷史證明只有科技進步才能夠真正提高勞動生產率，才能夠提高國家的核心競爭力。

會議提出要統籌化解房地產、地方債務、中小金融機構等風險。提出2024年積極的財政政策是“適度加力”，與2023年的“加力提效”的提法相比，似乎要審慎。從2023年國家的廣義財政支出來看，感覺比2022年要少了一些。現在通常講的財政赤字率是狹義的，覆蓋面比較少，廣義財政支出就包括專項債、特別國債、三大政策性銀行發行的債等，這個範圍是比較廣的。

首先，地方債問題不用過於擔心。雖然現在各個地方暴露出各種各樣問題，但畢竟我們的行政體制跟西方的行政體制有本質區別。西方國家，中央財政跟地方財政通常是相互獨立的。比如美國的州政府跟聯邦政府完全是獨立的，州政府自行選舉，他們實際上是兩個法人；而我國是一個政府下的分級管理，地方政府歸中央政府管，所以是一個法人。

地方債的規模到底有多大，有不同的算法，一般都會把隱形債務也就是地方政府的融資平臺債算在一起。如果用最寬的口徑計算，地方政府的債務佔GDP比重應該不會超過100%。我的計算大概是90%。那麼地方債加上中央債，中國政府槓桿率水平大概是110%左右，這比美國聯邦政府130%的槓桿水平還是要低。

而且美國州政府的債務累加起來的餘額佔GDP比重到底有多少，還找不到一個確切的數據。總而言之，從大政府的角度來看，我們槓桿的水平在全球排序並不算高，美國如果是州政府加聯邦估計有150%，日本僅中央政府的槓桿率水平就達到250%。

前面講的是負債。再從政府的資產角度來看，我們僅國有企業總資產規模就超過320萬億元。再加上土地是國有的，各類礦產資源、森林、水資源基本也是國有的，行政性資產也是國有的，把這些資產加起來規模巨大。西方通常有一個算法，就是政府的資產減去政府的負債到底有多少，這麼一算，基本都是負資產，而我國是金額龐大的正資產。

之所以中央對地方債務還是堅持“誰家的孩子誰來抱”原則，主要是倒逼地方政府轉型，期望地方政府進行有效的投資而不是盲目投資。實際上最好的辦法就是給地方政府更多的再融資債的額度，以降低地方債的利息成本，同時不影響“追責”。

2024年的貨幣政策又將如何？現在來看，隨着美聯儲加息的週期結束，美國應該會步入到一個降息週期。時間現在應該還不確定。從經濟數據看，鮑威爾現在是最好過的日子了。首先，強勁的加息週期下，美國經濟不但沒有回落，而且還挺有活力；同時資本市場、房地產市場也都處在繁榮中，並沒有出現金融企業大規模破產倒閉，沒有出現由於加息導致房價斷崖式下跌；就業率也比較理想，達到歷史較高位置。這使得美國的貨幣政策更具有主動性，現在他們或許不急於降息，可能還要等通脹進一步回落。鮑威爾上任的時候美國通脹率很低，他的任期要到2026年，估計希望在一個比較低的通脹環境下結束任期。所以美國2024年肯定會降息，但是降息的時間我覺得可能會延後一些。

而美聯儲加息週期的結束，有利於中國釋放一個貨幣政策空間，因爲我國實際利率水平比美國要高，應該可以採取降準降息等舉措來應對經濟收縮問題。

因此，2024年政策環境可能會比較寬鬆，儘管貨幣政策要“精準有效”（2022年年末的提法是“精準有力”），但不等於我們財政政策、貨幣政策就一定會小心翼翼。2024年要防範發生系統性的風險，整個政策的總基調還是穩中求進，以進促穩，先立後破。保持底線思維，確保不跌破底線，確保不發生系統性風險，如果在經濟運行中出現一些意想不到的風險，則政策的相機抉擇或逆週期政策一定會是實施的，大可不必過度擔心。

其次，談一下對2024年房地產的看法。有一種說法是房地產調整已經兩三年了，房價也已經跌了不少，再跌下去可能就是一個超調。也有人用一些量化指標來說明房地產見底了，比如說房地產開發投資額佔GDP的比重現在已經到7%左右，而日本當年最低是跌到6%。由於中國城鎮化水平比日本要低，也就是說中國的房地產的剛需時間可能會更長一些，因此2024年房地產基本上就見底了。

這個觀點我不太認可，就像分析股票市場走勢一樣，做技術分析的人都喜歡看量和價這兩個指標。量比價先行，但不能夠只看量，還得看看價格（估值水平）。價格中有一個叫房價收入比，我國房價收入比目前還是很高，與發達國家相比要高很多。另外一個指標叫租售比，租售比相當於是市盈率的倒數。我們現在租金收益率平均在2%左右，2%相當於是50倍市盈率，西方國家租金收益率大概5%左右，對應20倍市盈率。相比之下，我國樓市的估值水平還是比較高。如果說量已經見底，價恐怕還沒見底。更何況股票市場搞技術分析基本上也預測不準，要預測股市漲跌都很難，同樣道理，要研究房地產什麼時候見底也是很難。

因此，有的時候還是用週期的理論可能會更好一點。因爲房地產畢竟上漲了20年時間，從2000年開始算起，下跌不可能兩三年就結束，更重要的是要分析需求端，因爲老從供給端去研究很多問題分析是不全面的。

我覺得最大問題還是有效需求不足。從需求端看，其一，我們的居民可支配收入佔GDP比重大概只有43%，這是國家統計局公佈的數據。這個指標全球平均是60%。所以我們如果不看需求側，就很難看透中國經濟的結構和深層次問題。其二，就是貧富差距。它影響了消費，也影響到投資。中國的房地產市場更偏重於投資屬性，而不是偏重於居住屬性。這跟高收入羣體把房地產作爲主要的資產配置是有關的。我覺得在我們的居民收入結構沒有很好地改善之前，房地產的剛性居住和改善性有效需求還是有限的。

房地產行業的調整時間或許會比較長，因爲人的心理往往是對於幸福的持續時間預期都會比較長，對於可能要面臨痛苦的預期的時間往往會比較短。這是一種很常見的心理因素，就像我們期望牛市持續時間往往比較長，期望熊市的時間都比較短，但實際上A股市場的走勢也往往與你的預期相反。

面對2024年的經濟壓力怎麼來應對？前面提到，九大任務第一條是以科技創新來引領現代化產業體系的建設。第二條還是要擴內需，要促進消費，把擴內需跟供給側結構性改革結合起來。在擴消費方面2024年應該會有一些舉措，有些力度，因爲從2023年來看，消費的貢獻前三季度佔到了80%以上。過去消費的貢獻通常只有50%左右，那爲什麼2023年消費貢獻會這麼大？其一是因爲投資和出口下降比較大，其二是因爲2022年受疫情影響，消費的基數比較低，這就導致消費的同比明顯上升，但是環比的增長並不理想。大家也看到，像國慶長假，出行人數增加，但是人均消費減少。

2023年PPI、CPI都是負的，這在歷史上也是比較罕見。1997年北京的雞蛋每公斤的價格是七塊九，現在是八塊六。1997年到現在雞蛋價格基本上沒怎麼漲過，當然這個過程當中有起有落，但至少說明，過去26年了，雞蛋價格基本沒怎麼動過。如果再看一下豬肉價格，變化也不大，1997年北京的豬肉價格每公斤是15元，現在是17元。基本上必需品價格的漲幅並不大，這也反映出居民消費偏弱，消費偏弱的根本原因還是收入的增長沒有顯著超過GDP增速。所以想要提振消費，要擴大消費，就必須要增加居民收入。中央經濟工作會議也提到了要增加居民收入，促進消費的增長。

另外消費方面還有個特徵，即2023年的服務消費增長比較快。這也反映出隨着人口老齡化的加速，隨着整個居民對生活質量追求的加大，服務消費的比重應該還有繼續的上行。比如旅遊、休閒、養老、保健等等，隨着退休人員數量的增加，在這方面的需求肯定是會上升的。另一方面，年輕人的生活方式跟年紀大的生活方式也明顯不一樣，他們的追求更加現代。

因此，我一直有這麼一個觀點，就是中國的服務業對GDP的貢獻還是偏少、偏小，大概是50%左右。美國服務業對GDP的貢獻是80%，作爲製造業強國的日本和德國的服務業對GDP的貢獻也有70%。有一種主流的觀點認爲我國這幾年服務業在三次產業當中的佔比上升過快，應該讓服務業發展緩一緩，讓製造業不要降得過快。這種提法是值得商榷的，爲什麼呢？中國製造業要轉型升級，意味着在產能過剩的大背景下，中國勞動密集型的製造業的佔比要減少，如部分低端製造業轉移到印度、越南、印尼等國，這些國家的勞動力成本大概只有中國的1/3到1/4，所以轉移很正常。但轉移出去之後中國的製造業的勞動人口數量就開始下降了，實際上下降從2012年就開始了。

要成爲製造業的強國，製造業的就業人口必然會下降，即便不想成爲製造業強國，製造業的就業人口也必然會下降，因爲人力成本價格都在上升。這些從製造業離開的勞動力會去哪裡呢？那隻能去服務行業了。不能夠再回到農村，從事農業勞動，因爲中國的農民數量已經足夠多了。美國廣義的農業勞動人口只有600多萬，包括兼職的農業勞動人口；中國有1.7億農民。美國的服務業就業人口占到美國整個就業人口的86%，中國的服務業就業人口占中國整個就業人口50%左右，所以說中國要大力發展服務業，大力發展服務業會增加對商品消費、服務消費和生產性服務業的需求，可以增加製造業的訂單，有利於製造業做強，有利於製造業轉型升級。所以，我們單純、簡單地認爲製造業要做強，必須要擴大製造業的規模，這是錯誤的。製造業要做強，而不是繼續擴大外延和規模。

對2024年GDP經濟增長的預測

對2024年的GDP增長，現在賣方研究或者國內金融機構普遍預測都是5%左右，境外金融機構包括IMF、OECD，以及高盛等投行的預測普遍在5%以下，4.5%-4.8%左右。我認爲2024年如果要實現5%的增速，必須得加大政策的寬鬆度。我建議2024年GDP的增速大概要維持在全球平均水平的1.5倍到1.7倍。如果2024年全球GDP增速是3%，1.5倍就是4.5%，1.7倍就是5.1%，也就是在4.5%-5.1%之間。

關鍵問題還是要提升質量，讓國內經濟循環能夠暢通。有人會提出，如果GDP增速過低，就業就會有壓力。這個提法可能是錯誤的，因爲就業跟經濟結構有更緊密關係，跟GDP有正關係，但關聯度不是很大。如美國2023年的GDP增速估計在2.5%左右，就實現了充分就業，失業率水平創歷史新低；日本2023年GDP增速大概是1.5%，但是大學生的就業率達到97%。所以，中國關鍵在於要發展服務業，要擴大服務業的規模，因爲服務業可以吸納更多的就業。製造業只會吸納越來越少的就業，隨着AI廣泛的應用，製造業所需要的人力會越來越少。

因此，發展服務業對於吸納就業最爲明顯，同時也有利於國內大循環的暢通。中央經濟工作會也專門提到了國內大循環存在堵點，有堵點就不暢通了，不暢通的原因就在於有效需求不足，需要增加居民收入，而要多渠道增加居民收入，一個重要前提就要增加就業，特別是年輕人的就業。提高服務業比重是擴大就業的有效路徑。

最後，從2035年的中期目標看，要實現人均GDP的翻番，2024年GDP的預期目標確定爲5%左右的概率還是比較大。因爲年平均增長4.7%才能實現翻番，考慮到今後會出現GDP潛在增速下行的壓力，故2024年及今後幾年不能定得過低。

關於改革

最後，談一談中央經濟工作會議提到的改革話題。

現實中，改革說起來很容易，也很容易達成共識，但是知易行難，說易行難，真的要做的時候，確實不容易，但是你要不做，以後的日子更不容易。

中央經濟工作會議九大任務當中的第三條提到要謀劃進一步全面深化改革重大舉措。提出要深化重點領域改革，爲高質量發展持續注入強大動力，我對其中提到的三大領域的改革比較關注。

第一，不斷完善落實兩個毫不動搖的體制機制，充分激發各類經營主體的內生動力和創新動力。在各大經營主體中民營經濟的體量最大，就業人數最多，創造的社會經濟價值最大。因此落實好兩個毫不動搖的體制機制，對活躍民間投資、穩定和擴大就業至關重要。會議也提到要促進民營企業發展壯大，在市場準入、要素獲取、公平執法、權益保護等方面要落實一批舉措，希望這些舉措儘快落地。

民間投資2023年是負增長，也出現部分外資撤離。核心原因是投資回報率太低了。因爲PPI都是負的，也就是2023年的出廠價比2022年的出廠價要低，成本又在上升，訂單又在減少，這怎麼做？所以核心就是要圍繞怎麼提高民間投資的回報率。投資回報率要提高，減稅降費固然是重要的，但訂單更重要，這就需要擴大消費、增加居民收入。

第二，國企改革。會議也提出要深入實施國有企業改革，深化提升行動，增強核心功能，提高核心競爭力。國企改革也是非常重要，因爲畢竟體量大，資源多。我在2022年年末就提出了“股權財政”思路。認爲要做優、做強、做大國有企業，需要推進國企改革，及時推進併購重組，盤活國有股權，從而提高ROE、提高分紅率，從而提升其估值水平。A股市場在2010年的時候，央企的市值佔整個A股市場的50%，現在央企的市值佔A股的比重只有27%左右了。這其中可能是很多民營企業上市導致，但還有一個原因是國有企業的估值水平在不斷下移。從平均估值水平看，央企、地方國企的估值水平比民營企業的估值水平低很多。

2023年地方政府的土地出讓金收入大概只有2021年的50%左右，當土地財政消減的時候，股權財政應該發揮起更大的作用。國企改革關鍵還是要有行動，提高公司治理水平，真正體現出對經濟增長和市場資源優化配置的作用。

第三，要進行一些財稅體制改革，增加城鄉居民收入。目前居民收入結構還是存在不合理的情況，中央經濟工作會議也提出要提高中等收入階層人口的比重，也就是要提高中低收入羣體的收入水平。這對於解決有效需求不足、預期偏弱問題是有積極意義的。還是要有實際舉措，包括養老福利體制改革、個稅改革，包括第三次分配等等，要有所行動。

結語

2024年大家的預期可能還是偏弱，我覺得應該看到好的方面。如一些風險在不斷釋放，房價下跌就是風險釋放的過程，股市處在歷史低位，機會或大於風險。現在我們認識到問題，且越來越多的問題大家已經達成共識，有利於問題的解決。

期望2024年的政策力度會更大一些，只有超預期才能穩預期，以推動經濟發展，在發展中克服種種困難，穩中向好、以進促穩。資本市場或能夠見底回升，房地產在調整過程中的對經濟的負面效應也會漸漸地減少。當大家預期普遍偏悲觀的時候，往往也是機會在增大的過程，因爲按照相反理論，大家普遍偏悲觀的時候，往往實際結果會比預期的好。

No.5575 原創首發文章｜作者 李迅雷

作者：中泰證券首席經濟學家，從事宏觀經濟、金融與資本市場研究工作三十餘載，是我國最早從事證券市場研究的專家之一。

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