鋰業中報的“戴維斯雙殺”

企業盈利、市場估值水平同步上行，推動股價上漲被稱爲“戴維斯雙擊”，反之則是“雙殺”。

上半年，鋰行業就面臨着類似的情況。在景氣度系統性下滑的背景下，行業利潤規模大規模縮水。

以納入Wind鋰礦板塊的19家樣本公司爲例，上半年淨利潤總額僅剩下27.23億元，較去年同期293.56億元的利潤規模十去八九，而在2022年的週期高點該數字曾經一度接近500億元。

這就是週期股的特點，只需要一年時間就可以賺取數年的利潤，也可以在半年時間虧掉多年積累，業績波動非常劇烈。

相應的，在去年股價大幅下跌的基礎上，鋰業上市公司股價進一步走低。截至9月3日，除了投資有青海鹽湖資產的西部礦業外，其餘18家樣本公司全部下跌，部分公司已經跌破每股淨資產。

值得注意的是，雖然當前鋰價已經跌至歷史低位，但是前兩年新建的產能釋放存在“慣性”，供給端尚未出現大規模減產。行業基本面依舊處於供給過剩向供需平衡過渡的初始階段，無法支持鋰價的系統性反彈。

上述背景下，具備成本優勢的鹽湖企業，或者有其他業務“對衝”的公司，經營安全邊際明顯會更高一些。

“全方位”打擊利潤表

上述經典投資理論有兩大變量，公司業績與市場估值。

鋰行業也是如此，左右業績波動的核心因素是鋰價，其價格的高低直接影響企業營收、利潤率等盈利指標。

僅以最爲主流的碳酸鋰爲例。Wind統計結果顯示，2023年上半年國內電池級碳酸鋰市場均價爲32.86萬元/噸，今年上半年則下降至10.37萬元/噸，同比跌幅達到68.4%。

對於企業而言，以上產品價格的回落，直接壓縮了其利潤空間的上限，這是所有鋰行業公司面臨的最主要問題。

其次，一些偶發性的費用支出，又進一步擡升了其利潤空間的下限。

據不完全統計，上半年至少有天齊鋰業、融捷股份、科達製造和藏格礦業4家公司報表受到了稅率調整，或者補繳資源稅等方面因素影響。

比如融捷股份，便是受到銷售量增加、礦業權成本增加的影響，導致公司上半年鋰精礦產品營業成本同比增加80.07%。

另據其子公司融達鋰業與四川省自然資源廳簽訂的《繳款協議》，前者需要向後者補繳礦業權出讓收益及資金佔用費共計6.67億元，分五期繳納，每期繳納金額爲1.33億元。截至二季度末，融達鋰業已經完成第二期的款項繳納，累計繳納2.67億元。

鋰價跌、成本增的共同作用下，行業利潤空間被迅速壓縮。

根據21世紀經濟報道記者統計，“分產品”披露業務數據的12家樣本公司，上半年鋰鹽業務毛利率平均值爲19.24%，較上年同期下降25.38個百分點。

需要指出的是，行業景氣度下降對企業利潤表的衝擊是全方位，並不侷限於並表的主營業務。

科達製造，爲藍科鋰業二股東，公司一直是以投資收益方式計入該筆投資。上半年，藍科鋰業淨利潤同比下降83.8%，科達製造由此確認的投資收益大幅減少。

再如“鋰業雙雄”，在境外擁有大量的鋰資源佈局和股權投資，某種程度上起到了業績“放大器”的效果。

行業景氣度上升期，可以對其報表利潤帶來加成的效果，但是在景氣度下降時期，則會對其報表利潤構成拖累。

上半年，贛鋒鋰業歸母利潤出現7.6億元的虧損，爲公司2010年上市以來首次中期虧損。拆分其利潤表，除了主營業務“四費”支出較高等影響外，公司持有的Pilbara公司股價下跌，也對公司帶來了8.74億元的公允價值變動損失。

實際上，大宗商品的價格相對透明，市場對於業績下降趨勢早有預期，並致使相關個股出現業績、估值雙殺的走勢。

以追蹤上述樣本的Wind鋰礦指數爲例，由去年底的4712點進一步回落至當前的3282點附近。分年度來看，2022年、2023年該指數跌幅分別爲20.95%和27.49%，2024年至今跌幅則已經超過30%。

考慮到部分公司已經出現虧損，採取市淨率指標進行比較，則可以看出到9月3日已經有天齊鋰業、盛新鋰能、雅化集團和金圓股份跌破每股淨資產。

誰的安全邊際最高？

下半年鋰價更低，最新電池級碳酸鋰市場均價已經不足7.4萬元/噸。

從價格絕對值來看，上述現貨均價來到了前期機構年度策略給出的7萬~14萬元/噸波動區間下沿，並十分接近“一體化”礦石提鋰企業5萬~6萬元/噸的成本線。

毫無疑問，鋰產品後續的下跌空間已經十分有限，但是這並不意味着馬上就會進入新一輪的上升週期。

天齊鋰業業績說明會上提供的Fastmarkets數據爲例，該機構二季度最新統計數據顯示，預計2024年全球總供給約爲116.5萬噸LCE，總需求爲104.3萬噸LCE，即今年鋰產品過剩12萬噸左右。

同時，近兩年新建的產能釋放也存在一定慣性，尤其是低成本的鹽湖提鋰產能，當前市場環境下已經有50%左右的毛利率，其產能釋放不會受到鋰價明顯影響。比如鹽湖股份在建的4萬噸鋰鹽產能，便有望明年開始逐步釋放。

此外，從半年報業績來看，雖然上半年鋰業公司下滑明顯，但是虧損公司比例不足3成，還未出現大面積虧損的情況。

相應的，也就無法刺激行業產能快速去化，目前行業依舊處於供給過剩向供需平衡過渡的初始階段，鋰價更可能會保持在低位震盪，難以出現系統性上漲。

上述背景下，鹽湖提鋰企業的經營安全邊際，會顯著高於其他同業公司。

首先，鹽湖提鋰企業當前利潤率更高，後續能夠容忍更低的鋰價，哪怕碳酸鋰重新跌回2020年的4萬元/噸。

根據半年報統計可知，“分產品”披露業務數據的12家樣本公司中，鹽湖股份、藏格礦業的鋰鹽產品毛利率分別達到60.16%、50.28%，其次是“一體化”礦石提鋰企業天齊鋰業、永興材料和中礦資源，毛利率介於35%至43%。

其次，前述稅費導致的成本上升影響，已經計入到去年或者上半年的報表當中，後續此類偶發性費用支出會消失或減少。

以鹽湖股份爲例，公司去年因爲當期計提近19億元礦權出讓收益金，導致當期碳酸鋰生產成本達到4.66萬元/噸。

“按照上半年公司2.02萬噸的銷量估算，公司今年碳酸鋰成本已經回落至3.32萬元/噸附近，這也是能夠繼續保持較高利潤率的原因之一。”本報近期報道指出。

再次，除了鋰鹽產品外，鹽湖企業普遍還擁有氯化鉀等其他主營產品，這可以幫助公司對衝、分攤鋰價下跌的衝擊。

比如藏格礦業，2023年鋰價下跌以來，該公司鋰鹽營業佔比不斷下降，同時鋰鹽利潤率與鉀肥不斷縮小。上半年，公司氯化鉀毛利率下降15.95個百分點，也要明顯小於同期碳酸鋰31.69%的降幅。

從上述角度來看，在週期上行階段，業務集中度高的公司盈利彈性更好，但是在週期下行階段，業務分散的公司明顯安全邊際更高。