LP與GP共贏、多贏已經是奢侈品了？

衆所周知，這兩年LP和GP的關係變得錯綜複雜，原來LP、GP都是共生共享的關係，但目前整體估值中樞下移，上市難度也變高，似乎共贏和多贏已經成爲“奢侈品”。需要注意的是，不同的LP對GP有不同的訴求，如何平衡GP與LP之間的關係，這已經是亟需解決的問題。

除此之外，很多人認爲行業的投資價值來源於非共識，有的買，有的賣。但是近幾年行業的共識性越來越高，所有的基金基本長得一樣，都投新能源、半導體、人工智能，這是不是意味着現在行業的共識大於非共識？那麼現在行業還有非共識嗎？或者非共識投資還能掙錢嗎？

問題似乎比解決辦法多，但問題必須被解決。

由投中信息和投中網主辦的中國私募股權投資領域年度盛會“第18屆中國投資年會·年度峰會”於5月8-10日在上海盛大開啓。在《巔峰對話：相信投資的價值，LP與GP共赴前程》中，盛世投資CEO、盛世聚鑫董事長兼總經理張洋，耀途資本創始合夥人白宗義，大家投控股權投資團隊負責人顧皓，北京泰康投資CEO黃升軒，磐霖資本創始主管合夥人李宇輝，元璟資本管理合夥人劉毅然，雲啓資本創始合夥人毛丞宇，德同資本創始主管合夥人、總裁田立新進行了熱烈的討論。

以下是現場實錄，由投中網編輯整理：

張洋（主持人）：大家好！我是盛世投資的CEO張洋，請各位嘉賓簡單介紹一下自己和所在的機構。

白宗義：大家好！我是耀途資本的創始合夥人白宗義。耀途資本從2015年開始做基金，目前有三期人民幣基金和兩期美元基金，重點投三個賽道：數字化、智能化、低碳化+智能製造，目前投了大概100家公司，80%-90%在天使輪到A輪。

顧皓：大家好！我是大家投控股權投資部的顧皓。大家投控是大家保險集團旗下專門從事另類投資的平臺，主要從事基礎設施、股權、不動產的投資。

黃升軒：大家好！我是來自北京泰康投資的黃升軒。北京泰康投資是泰康資產下屬的PE私募管理人，做直投也做母基金投資，主要專注於醫療大健康和硬科技。

李宇輝：大家好！我是磐霖資本的李宇輝。磐霖資本成立於2010年，秉持“科技創造未來，創新引領升級”投資主題，聚焦醫療及Bio Tech和TO B及科技兩大領域，挖掘天使一A輪項目，致力於“尋找科學家中的企業家，成就企業家中的創新者”。在醫療及Bio Tech領域，磐霖投資針對臨牀未被滿足的重大疾病的預防、診斷和治療的創新藥研發企業及創新醫療器械的研發企業，以及尋找生命科學和生物技術中的衍生投資機會；在TO B及科技領域，磐霖投資針對B端降本升效提質需求的T0B企業（企業級服務及數據智能裝備）及滿足關鍵技術自主可控的硬科技企業（裝備及關鍵零部件）。

劉毅然：大家好！我是元璟資本的劉毅然。元璟資本是雙幣VC基金，有人民幣和美元基金，主要關注A、B輪等典型VC階段的投資，現在管理基金總規模100億元以上。一開始的投資方向是互聯網驅動的應用方向，近年來主要關注科技和硬科技驅動的電動車、機器人、智能製造、智慧醫療等方向。

毛丞宇：大家好！我是雲啓資本的毛丞宇。雲啓資本於2014年創立，過去10年一直專注於科技，包括AI、機器人、大數據及自動駕駛等，主要做天使輪到A輪的早期投資。

田立新：大家好！我是德同資本的田立新。德同資本目前管理基金超過100億元，主投三個方向：高端製造、AI、大健康。

LP和GP的關係變得錯綜複雜

張洋（主持人）：這場圓桌的主題是“相信投資的價值，LP與GP共赴前程”，不可避免地要談到LP和GP的關係。從去年開始，業內對於這個話題也有很多討論。近年來LP出資的主體方面發生了一定變化，國資成爲主流。從各位的體感來看，LP的訴求是不是也跟着變化？你們對於行業關係重構有什麼樣的感受，GP和LP的關係接下來會有新的變化或重構嗎？首先有請黃總，您既是LP又是GP，請談談您的感受。

黃升軒：這兩年LP和GP的關係變得錯綜複雜，怎麼應對這一變化？兩個關鍵詞：一是要相互理解，二是做調整和改變。

從相互理解的角度出發，LP也要理解GP。現在大家都在說要鼓勵耐心資本發展，我們也經常說LP需要對耐心資本有耐心。PE股權是長週期和逆週期的投資，在行業低點的vintage，反而股權基金回報不錯。現在很多LP給GP壓力要儘快退出，但實際上在市場低迷的時期的退出並不爲基金帶來好的回報。LP應該給GP更多耐心，股權投資行業需要長期主義。

同時GP也要理解LP。今天談了很多政府引導基金的問題，中國目前的LP有70%是國資或政府引導基金，但政府和國資更多是爲了推動當地的產業升級和GDP發展。GP要理解政府引導基金的訴求，GP在明知政府要求下，既然拿了政府的錢就不能說政府不應該嚴格要求。GP要適應變化，相應地爲政府做好招引服務。

險資作爲市場化LP，更看重財務回報。我們在選擇GP時，也希望能夠評估政府引導基金對GP投資的影響。過去兩年，我們大概投了20多支基金，平均下來的話，政府引導基金出資中位數在20%，國資平臺出資中位數在10%。我們希望GP不要太依賴國資的資金，當然國資是有作爲基石的作用。另外，險資也有外部監管和內部評價體系等要求，希望GP能理解。

第二，說到調整和改變。現在PE/VC所有的管理機制、激勵機制是從國外引進，但是經濟增長放緩之後，機制也要調整。比如，中國經濟放緩之後，隨着回報率中樞下行，管理費可以降低一點，門檻收益率也可以調低一點。

同時，還是看到整個市場會出現大的調整和出清。中國有1.3萬家GP，能夠達到險資要求或者長期合作的GP也就是前1%，大概是投中榜單的前100家就差不多了。中國私募股權行業要專業化、市場化，一定要LP先市場化和專業化，LP推動GP的出清和優化，這樣對於股權市場未來發展就會更加順暢。

相互理解，改變調整，GP和 LP才能夠突破現在的艱難，穿越週期，創造股權投資的長期價值。

張洋（主持人）：非常感謝。一口氣說了七八個理解，是要互相理解，穿越週期，還要提升自身的內在價值。聽聽GP目前對新型關係的看法，請毛丞宇總講一講在具體實踐中的感受和理解。

毛丞宇：我非常認同剛纔升軒講的一些觀點。我做了25年的投資，過去如果只是一個週期的話，現在則是很大的變化。大家可能說從鍍金時代過渡到鍍銀時代，反正是有更加大的挑戰。在這個變化裡，如果以前講“共赴前程”，我剛纔在想這個“qian”大概是金錢的錢，因爲大家過去是更加賺Easy money，或者以今天的標準來看是個Easy money。前面也講到，要從發現價值變成創造價值，這是更加艱難的過程。雖然整個環境變成了大家在一條船上，GP和LP做到更好地同舟共濟，才能往前走。

剛纔講到專業，包括互相的理解，在座大多數是投早期的VC，VC也好，PE也好，併購及國外buyout基金等等，其實VC只是很小、很特殊的金融類產品，首先它有很多自然規律在裡面，因爲投的都是早期、科技類的一些突破性技術帶來的成長性機會，所以它的規律是怎麼樣的？

首先，在尊重規律的前提下，要做到專業。爲什麼美元基金這麼少？因爲美元LP是挑市場上最頭部的GP——1%。對這些LP來說，只要能夠把市場上多數優秀的創業公司覆蓋到就OK了。

回到人民幣的LP，裡面既有像險資這樣相對偏財務型，同時也有政府引導基金，也有像產業上下游有訴求的出資方。這些LP怎麼樣相互理解及達成一些共識，而且企業生長有一定的容錯率，還有一定的成長週期。需要用專業的投資管理方法，當然也包括在新的形勢下，如何創造更多的投後價值起。

我覺得未來十年、二十年裡LP和GP關係的重塑，可能會帶來一種新的格局。總體來講，要同舟共濟，相互理解，我覺得這是最主要的、最基礎的。

張洋（主持人）：氣氛都很和諧。想請教一下劉總，您既有美元基金，也有人民幣基金，看到GP和LP的關係在國內的變化，會呈現出兩邊更大的反差性嗎？

劉毅然：我剛剛在想，兩位說得很好。如果站在GP的角度，今天我們自己的心態，同時也看到很多同行的心態，可以用兩個關鍵詞來形容。

第一個，我們建議正確的心態是心存感激。GP、LP的商業模式本質上是代客理財，今天還是市場化的行爲。大家的期望，大家之間的關係、供需的變化，還是說雙方有什麼樣的選擇，LP想投什麼樣的GP，GP想拿誰的錢。大家有一個合作的機會，今天市場上的供給在變，而且總體的供給暫時性變少，這時有LP的信任，有新的管理關係，還是很重要的事情。

不管是美元基金、中美的變化，還是國內的政策、產業方向等等變化。變化本身很正常，我也從業快20年。可能過去20年以繁榮爲主，誰也沒有承諾永遠會這樣一成不變，所以產業有調整，供需有重新的平衡，這本身是很正常、很健康的關係。這個過程中，可能LP、GP在重新找自己的位置。從GP的角度心存感恩，在代客理財的模式裡繼續做自己的工作。

第二個，量力而行。回到國內的市場環境，剛纔講到很多國資LP的進入，的確帶有稍微不一樣的訴求，包括地方招商引資落地等。我覺得穩定的心態還是量力而行，每一家管理人都有自己歷史上的出身，以及強項、優勢領域或者優勢地區。如果我們在自己擅長的地方和有需求的地方國資、政府引導基金合作，其實是雙贏。

我們有一個被投企業，是製造方向的硬科技案子，雖然階段相對早期，但是團隊非常有經驗，方向也非常好。在我們的對接下，與LP達成了很驚人的合作，這個地方給出來的產業政策以及被投企業搬入的新家等等產業環境，連我們都很羨慕。

對於我們已經投的GP來說，也是求之不得。這也是這一類LP所能帶來的巨大價值，前提是我們充分宣傳了自己能做的事情，不管是地區還是產業的LP，也找到一些適合自己的且能做成這樣的合作。如果我們非要追求更大的規模或者不合理的規模，勢必會走出我們熟悉的方向、熟悉的地區。其實GP、LP都一樣，如果強求這個東西，就會出現自己做不到的承諾，或者是強求的關係，那麼必然有問題。在今天供需都在變化的環境下，我們自己的心態還是量力而行，做好自己能管理的事情，交出自己能達到的承諾。

張洋（主持人）：非常好，提出了切實可行的建議。

盛世投資管理了大量政府引導基金，關於對LP、GP關係的看法，我們出了一本書叫《中國式母基金》。我認爲核心首先要承認事實，即在中國的市場上，任何經濟活動，不可能脫嵌於社會關係而單獨存在，一定要在社會關係裡來看金融活動，承認其有效性、真實性、合理性。在認清LP特殊性的基礎上，去接受與滿足需求。

與此同時，我們也要尊重客觀規律，金融產品的核心還是能不能盈利，要重點關注盈利性、風險性和流動性。我們還是要以尊重客觀規律爲基礎，承認社會形態對於經濟活動的不可脫嵌的關係，在這個基礎上來正確認知、創造收益。

剛纔劉總說得非常好，做自己能力範疇之內的事情，真正給LP帶來價值，心懷感恩。

行業還有非共識嗎？或者非共識投資還能掙錢嗎？

張洋（主持人）：我們進入第二個話題。一直以來，行業的投資價值來源於非共識，有的買，有的賣。但是我們發現近幾年行業的共識性越來越高，所有的基金基本長得一樣，大家都偏向於投新能源、半導體、人工智能等。是不是現在行業的共識大於非共識？請問各位嘉賓，你們認爲目前行業還有非共識嗎？或者說非共識投資還能掙錢嗎？

先有請李總談一談這個問題。

李宇輝：這個問題還是要回到投資的本質。投資本質是什麼呢？一定是提前認知、提前卡位，尤其是做早期投資。對一些新技術趨勢，甚至商業模式趨勢，要提前有感知，提前做出佈局，在處於反共識的時候出手，這是基本的邏輯。

正如二級市場，等到大家都已經進場的時候，其實就是應該拋出股票的時候，這是我們所謂做投資的基本邏輯和道理。在剛纔提到的新能源、半導體、人工智能等“共識”方向中，剛纔提到的那幾個方向，我們沒有參與投資新能源，而投資中有不少領域涉及AI，半導體則放在裝備類裡進行投資，但並不強調磐霖投半導體。

在行業具備共識的情況下，對於沒有大規模參與共識的投資機構，並不意味着它們就不能在市場上立足或者不能發展。以現在相對比較冷的創新藥投資爲例，磐霖資本一開始就進行醫療投資，尤其是創新藥。2018年，磐霖率先提出“投資中國創新藥的春天來臨了”。從產業發展維度，這句話完全沒有問題。2019、2020年時，磐霖的這一觀點在市場上得到很好的響應，當時的狀態是大量資金涌入，很多以前不是投生物醫藥背景的基金和資金都進入到這一領域。但是生物醫藥投資有它的專業性，需要一段時間的積累。在疫情之後，創新藥投資又很快陷入到低谷，很多資金又撤出，現在可以說仍處低谷中。

我們認爲，現在是最好的投資時機，以前的泡沫沒有了。毫無疑問的是，醫療長期的大邏輯本身仍然存在，比如人口老齡化社會所帶來的對創新藥和臨牀的需求；而生命科學和生物技術的進步，又使得創新藥本身的研發不斷髮展，投資邏輯已經成立。從產業角度出發，這時候對早期投資而言，市場遇冷之時正是可以競選標的、從容佈局的最好的時候。

我們是VC，不同於二級市場，VC有七到九年的週期，按照美國的發展邏輯，生物醫藥一定會起來，這正好是我們投資的時候。關鍵問題在於，投資時有沒有得到LP的支持，有沒有相應的子彈進行相關的投資。我們的經驗是，在市場高漲的時候募資，在市場低迷的時候加大力度投資。我們還有科技方向，生物醫藥相對比較冷，但科技方向非常熱，也能很好地迴應LP對DPI的要求。

這是我們的做法，謝謝！

張洋（主持人）：李總認爲共識太貴了，像磐霖這樣有實力的基金完全可以在非共識裡掙錢。聽聽LP的觀點，有請顧總就這個問題講講您的觀點。

顧皓：我從LP角度分享一下對共識和非共識的看法。現在來講，非共識價值更大了。非共識能賺取的利潤會更大，但非共識的難度會更大。現在有些GP覺得沒有非共識的機會，我感覺更有可能是有些GP喪失了尋找非共識項目的能力。

至於共識，現在越往後通過共識來賺錢的機會會越少。以前可以擊鼓傳花，共識週期會比較長。現在大資本環境變化以後，通過共識來賺錢的機會比較少，甚至有可能虧錢。

另外談一下現在非共識的變化：

第一點，以前談非共識，有可能是GP的認知能力，通過投研或者招聘非常優秀的人，能發現一些非共識的機會。但是從現在的環境來看，非共識更多是一種生態資源的能力、你在這個細分賽道里，而且是你長期耕耘的細分賽道，擁有行業資源，反而能發現一些非共識的機會。但是，如果你從未涉足過這個行業，通過臨時抱佛腳去研究，做行業mapping，在這種情況下很難發現產業生態中的非共識機會。

第二點，以前大家都是談投資非共識。比如，我投得早一點，在大家達成共識之前就參與投資了，有可能獲得更好的回報。從現在的角度來講，前段時間我聽黑蟻資本的何愚總談到，他覺得認知能創造價值，同時交易也能創造價值。

從現在的角度來講，非共識不只是投的時候的非共識，還包括退出的時候的非共識。大家都覺得這個時點的這個項目有可能還會不斷地融資，當大家都覺得項目很好且不想退出的時候，反而是好的退出時機。當大家都覺得項目想退出，覺得有可能面臨拐點的時候，這時候你想退就比較難了。現在的非共識不只是投資的非共識，募投管退是一種差異化的能力，有別於其他GP的能力。

張洋（主持人）：聽聽劉毅然總關於是否投資非共識的看法。

劉毅然：剛剛你提這個話題，我的第一反應是非共識依然無處不在。今天社會上最火的話題，就是AI基座大模型該不該投、能不能投，這個問題完全沒有共識。有幾十家機構投了，可能還有上百家機構沒投。

共識和非共識，本質上還是信仰的問題。剛剛顧總講得很好，可能是長期積累及信仰的過程。剛纔提到很多關鍵詞，新能源、半導體等，如果每兩年就換一個賽道，像通材一樣地追這個行業，很難出現非共識。我們喜歡找長期的慢牛賽道，這其實也是一種信仰。你如何看好這件事？你覺得基座大模型是一兩年的機會，還是十年的機會？如果是十年，中間肯定會有波動，波動的時候你敢不敢下手，波動的時候要不要換賽道？

如果你認爲這是長期可耕耘，在這裡面積累的資源和認知，能在下一個週期幫助你，那你就很可能可以找到非共識。認清方向，找到裡面願意長期積累的慢牛賽道，培養信仰，就會出現非共識，這是實操側的體會。

LP、GP共贏、多贏成了奢侈品？

張洋（主持人）：非常好，臺上嘉賓就非共識投資達成了共識。

原來LP、GP都是共生共享的關係，但目前整體估值中樞下移，上市難度也變高，似乎共贏和多贏成爲“奢侈品”想問問各位LP和GP，當前市環境下，還有沒有雙贏或者多贏的機會？首先請擅長做產業投資的白宗義總講講您的體會。

白宗義：這個問題現在很難回答，說一下我的體會。從耀途LP構成來講，分三類，我們是市場上產業類LP佔比非常高的GP，目前3支人民幣基金、2支美元基金，有超過20家A股和海外上市公司，佔比接近30%。大約50%是相對市場化的國資，像元禾辰坤、建發等，剩下的30%是民營企業家、家辦。

總體來講，在過去基金LP構成方面，大家都儘量保持比較高市場化的狀態。從LP構成來講，剛剛張總問“雙贏”，其實不同LP訴求是不太一樣的。

第一，不管是哪類LP，對我們來講創造回報永遠是最重要的，這是GP的生存之道。但回報之外，每個LP訴求不太一樣，不同種類的LP除了回報之外，還是有很多既要又要的東西，但每一個種類都不一樣。

比如說產業方LP，我們團隊昨天拜訪一家耀途資本重要的、市值超過500億的產業LP，和董事長、CTO交流了一個下午，瞭解了全球技術變革方向。我們發現真正的產業方、上市公司LP，說實話沒有一個董事長直接跟我講“你必須/我希望你給我創造多少回報”，他們更多希望團隊成爲體制外的戰略發展部門，能在全球化角度，能在他所感興趣的方向，能在他的主業及主業之外想延展的賽道里幫他做產業梳理。

這類的訴求沒有返投，也沒有其他要做的事情，最重要的是怎麼樣能和上市公司兩個團隊之間做定期深度的交流和對接，能爲上市公司提供非常有價值的體系化觀點。在交流過程中我們團隊也獲得了很多新的方向和產業方訴求，和這一類LP達成雙贏的結果，倒逼着團隊必須深扎入科技產業方向中。

每次和產業方交流時，CTO和研發部門都坐在對面，一聊三個小時、四個小時，如果每次交流時間只有五分鐘十分鐘，對方覺得完全沒有任何價值，那我就沒有了存在的意義，他也不會再做我的LP。

回到張總的問題，對於產業方LP來講，如果我們要在市場上保持非常高的產業LP比例，我們必須要提供一個雙贏的結果，除了回報，除了我們自己能做好的作爲GP的原則之外，最核心是怎樣能持續地爲這些產業方LP提供認知價值，這是最重要的。

第二類，回到老生常談的像國資或者政府的LP，今天毫無疑問是返投、產業招商引資，雖然我們過去這類LP比例很低，但是可預見的將來，如果我們募集新一期基金，大概率還是有一定的比例來自於一線城市的引導基金或者國資，所以這類的LP自然是逃離不了怎樣去做產業的增值服務，怎樣去落地。

但是大家知道，不管哪類LP，最後的訴求還是希望你要有回報的，既要短期有一定的DPI支撐，同時長期還有TVPI，還要有基金的背書。針對有產業訴求的國資LP，相對來講，我們的好處在於我們投資的階段是非常早的，所以在今天的情況下，怎樣投到高段位的天使輪項目，同時GP有比較強的建議權建議項目把公司註冊在哪個地方，我覺得我們是有一定的建議權，CEO也是挺聽我們的建議。這類我們不希望大比例的強返投的資金影響投資的質量，從而影響整體回報，這對於市場化的LP、險資的LP是非常不好的現象或者很大的傷害。

第三類，民營企業包括家辦，國內很多比較好的家辦也是我們的LP，民營LP訴求非常簡單，也是要求創造回報。但今天的市場情況下，我希望大家對我更耐心一點，因爲不管怎麼想退出，今天這個點去退出可能會有點影響DPI，老股轉讓價格一定是骨折價格，所以我希望民營LP在不影響大家日常生活質量的情況下，儘量對我們保持點耐心，謝謝！

張洋（主持人）：非常感謝白說了很多真知灼見，爲產業方提供全球視野和技術價值，爲地方政府通過較早期的介入提供產業價值，爲LP通過時間來換取穿越週期的價值，可能是當下白總的應對方法。

我們聽聽毛總對LP、GP，以及一級市場、二級市場雙贏、多贏的可能性問題，發表一點自己的觀點。

毛丞宇：還是講一級市場，二級市場不太瞭解。

LP在美元裡叫“LimitedPartner”，至少在以前我覺得是比較嚴格的定義，在美元裡的話，一般來說LP很怕過度地介入到GP的運營裡，因爲這樣的話，他在法律責任上萬一項目出了什麼事，因爲它是一個有限的參與，他的責任也是有限的。

國內有了一定的變化，就拿人民幣這塊來說，沿着剛纔白宗義講的，確實是這幾類LP。每一類LP除了要求回報以外，帶有其他的訴求，關鍵是要找到契合點、比較平等合作的關係進行相處。

大家怎麼能夠更好地進行相互選擇？首先，從產業方來說，一方面，如果有個產業方今天的要求很高，甚至於被投企業非要按照比較優惠的價格以後賣給他，通常大家也不會選擇他。另一方面，如果能帶給他一些戰略的認知，他也能帶來產業資源，大家能夠形成一種平衡的互惠互利關係。

在引導基金這塊，一方面從我們的選擇來說，雲啓的風格是首先在相對更加市場化的地區裡和一些引導基金進行合作，並且這些引導基金已經投過多家比較好的GP，專業性上得到了大家認可的。

另外確實我們也不敢在一個地方拿很多錢，我們不希望返投的壓力使得投資決策的時候帶來標準的降低和決策的變形。這幾年我們做下來，一些地區是能對被投企業帶來價值的，畢竟對企業來說，GP一直講到要提供投後服務，本身也是幫助招人、找後續的融資，對接產業的資源等，如果是一個能和基金投資方向協同的偏市場化的引導基金，能更好地找到和被投企業契合點實現共贏。

回到剛纔講的家辦，前兩年市場熱的時候，家辦有個很強的訴求是好的項目帶給他後，會在後續的Pre-IPO輪的時候投資，只是現在二級市場比較嚴峻，家辦沒有了這方面的訴求。

以險資來看，他們訴求最簡單的是一個財務回報，因爲保險受到證監會、銀監會的要求，穿透下來，對GP的審計、瞭解是相當專業、問得相當細，雖然這方面會加大彙報方面的工作負擔，但如果放在長遠的眼光來看，未來變成可選動作、必備動作、規定動作，在有經驗的保險公司LP的建議下，把這些規範給建立起來，反而對一個機構的長遠發展是有利的。

我們去年募資達到預期，邁上新臺階，很願意和有經驗的、專業的LP們進行更多的交流，除了項目以外，LP們可以給到你很多合規、二級市場角度等等反饋，對GP來說是很有價值的，這些建議我們也會給到相應的被投企業。

當整個大環境變化很快的時候，當實時的交流信息變得越來越重要的時候，怎麼把多方的LP資源協調好，同時也滿足他們的訴求，在這裡面找到平衡點，我覺得是很重要的。

張洋（主持人）：聽聽田立新總講如何找到LP和GP雙贏的機會。

田立新：這個問題是非常好的問題，我從業二十多年了，週期看得多了點，今天情況LP有各種各樣的要求，作爲GP的要達到要求，這沒什麼話說，你要是不達到要求，那你別幹了，可以退出。

我們要面對這個現實，面對現實是什麼意思？現在的LP就是要四五年內DPI到1，還有的要返投，那你就要做，不做的話就是不合格，那沒辦法，你選擇了這個職業就要這麼做。

這就是大勢，大勢咱改變不了，能改變什麼？改變我們自己，自己要創新。作爲GP要創新，跟LP共同在一條船上，達到共同的目的，這樣行業、生態圈才能更健康地發展，否則你說別的都是沒有用的。

張洋（主持人）：臺上嘉賓都很有中國人的風範，反求諸己，不去抱怨，看看自己哪些地方可以做得更好。

盛世投資作爲母基金也有S基金二手份額交易的策略，做得還是不錯的。在目前低迷的市場裡，我們認爲S策略可以彌合LP和GP的訴求，爲行業提供流動性，成爲當下變動的市場裡提供雙贏可能性的策略和工具，希望大家能夠多多考慮。

進入今天最後一個話題。現在整體退出市場不太順暢。在這種情況下，一些GP轉型做併購或分紅型投資，想請教各位怎麼看這樣的基金？未來你們自己是不是會支持或親身下場做更多偏向於分紅型/併購型基金？首先有請顧總。

顧皓：我從險資角度來說，整個保險資金有配置的概念，剛纔提到分紅型、併購型，每一種資產類型，VC也好，投科技，或者像李總是投醫療的，我們不可能像白總這樣相對比較早期主要看成長的基金要DPI，這是不太妥當的方式。

從保險資金配置角度來講，我們可以配一些早期的或者以成長爲主的基金，看重倍數。同時也可以配有當期回報的，DPI可能會快一些，包括張總提的S基金，我們去年也自己做了一隻S基金，可以貢獻當期的分配。

我們對分紅策略肯定是歡迎的，可以作爲股權資產配置的一部分。最近像滴灌通也比較火，分紅策略在網上討論的也非常多。像一些有穩定收益的消費類項目適合來做分紅型策略，有些GP已經在嘗試，有些GP現在還有些遲疑。但我感覺，從險資的角度來講，現在大的配置壓力是非常大的，因爲房地產不行以後非標這塊有很大的空白，我們非常願意配置一些有分紅策略的非股非債策略的產品。

併購方面，我個人感覺從短期角度來講，中國很難複製歐美式的併購基金策略，剛纔也提到了大的制度環境，包括資本市場，包括主要參與方有可能力量還不夠多，所以短期內像歐美式的併購基金策略現在也比較難。現在做併購也不容易，找到好的併購項目非常難。

但一些小而精賽道的投資人、GP長期深耕在某一個產業生態裡，在整個鏈條上，他反而可以圍繞一些可以有閉環的生態做併購。一些大的GP，包括產業GP在競標一個項目時，產業併購者出的價格更低而最終拿到了這些項目。如果說你在產業裡有很深的耕耘，有一些產業資源和產業生態，你可以利用這些資源生態做併購業務。

張洋（主持人）：非常感謝，剛纔田總似乎也提到他們也有併購項目，能跟我們分享一下經驗嗎？

田立新：大家都比較關心併購，因爲大家都知道IPO的情況，併購的確是現金兌現金退出的最好方法。一年多前，中國最佳的現金退出案例是我們投的，他們是做數據中心的，10個億進去，三年左右就出來幾十個億現金。

這種案子可遇不可求，但我們還是能做得到的，爲什麼？LP一聽併購的確問的比較細，但這真的是藝術，不是科學，是Art，不是Science。爲什麼呢？每個案子都不一樣，傳統的IPO投了以後股改，之後報會，上市，最終賣，這的確是傳統打法，技術含量比較低，創新發展少。

併購真的很有意思的，我是90年代末在華爾街投行做併購的，就靠兩張嘴皮子創造了很多價值，美國人全世界收割就是靠併購，人家剛開始來中國的時候就是通過併購、合併等各種各樣的玩法。今天中國也到了這個時候，IPO沒有，怎麼辦？併購。

我剛剛講了最佳的退出案例，最開始是買殼上市，但因爲各種各樣的原因沒買成。怎麼買？買的時候先把本金退出，三年內要退出本金，剩下的拿一堆股票，你知道IRR有多高嗎？40%-50%，但IRR因爲各種各樣的原因沒弄成，沒弄成就一把賣了。賣也是很簡單的，幾家來競標，就有人付了好多倍的溢價，咱們就出手，現金，我只要現金。

這種情況下，說得都很容易，講起來過程也很簡單，就是買和賣，但整個過程是“藝術”。

小結一下，LP是有壓力，八年十年連DPI連1都沒有，他們怎麼過？壓力傳導給誰？傳導給我們，我們怎麼辦？創新。三年IPO是不可能，別想了，IPO完了要鎖12個月，根本沒戲，只有併購。

但這是值幾十億美金的問題，怎麼做併購？有人說投得好不如退得好，不對，我覺得要投得好才能退得更好，如果你投得不好還想賣垃圾，在座的都是聰明人，我們不會買，骨折價白給我們都不要，所以投得好才能賣得更好。

張洋（主持人）：最後請各位業界大佬分享一下現在面對不確定市場，到底還有什麼是當下市場環境中你們認爲相對篤定的判斷，還有什麼確定性的方向，請一句話總結。

盛世投資認爲在不確定市場裡，做股權投資二手份額交易的S策略是能夠獲得相對比較確定收益的工具和方法。

白宗義：在今天市場情況下，第一，要樂觀，但也要適度悲觀。第二，要有極強的產業體系化，但是也要有極強的老黃牛精神。

顧皓：從險資角度來講，短期內具有穩定現金流的項目，具有產業生態資源的GP還是非常有機會參與投資的。

黃升軒：股權投資從之前的賠率時代朝勝率時代的轉型。產業週期發展快速內卷，如何提升投資確定性，我們團隊認爲，在賽道還沒卷的卷前賽道，我們就要對早期基金進行配置。在賽道產能快速增長的卷後市場，就要跟產業方進行合作，這也是做產業基金的邏輯，圍繞B端的產業鏈進行佈局，尋找確定性。

李宇輝：非常感謝幾位LP對早期投資的認可。我的觀點是相信科技的力量，相信科技創新的力量，這一定是未來二十年最值得投資的主題。作爲市場化VC進行早期投資時，我們非常重要的擔當就是把有限的資金資源配置到最合適的標的上，這也是我們的責任。

劉毅然：我們最近勉勵自己的一句話是巴菲特說的，他投的很多公司如果明天交易所關門了，他也睡得着覺，因爲這些是好公司。我們想說，今天交易所的門可能變窄了，但這句話仍然適用，我們還是想爲自己投一些好公司，真正創造價值的公司，這樣的公司後面肯定還有人投。

毛丞宇：我覺得非共識還是會長期存在的，但是要耐心耕耘，用專業的方式才能抓住這樣的機會。

田立新：創新投資，併購退出。

張洋（主持人）：非常感謝各位的真知灼見，本場論壇到此結束，謝謝大家！