慢半拍的箭牌家居

本文由【萬點研究】原創

作者/陳繼東

編輯/一天

經歷過家裝的朋友或許對箭牌衛浴並不陌生，這是一家主打馬桶、花灑等高性價比衛浴產品的企業。2021年7月，箭牌衛浴企業向證監會遞交了申請書，開啓了IPO之路。不過箭牌家居的上市之路並不平淡，在去年底證監會對該IPO申請就提出了多達61條反饋意見，更是在今年2月份，因受中介機構被調查的拖累，進程被中止，直至今日。

對於IPO而言，還是要從第一性視角來看待一家公司上市問題。長期以來，國內的IPO審覈製造就了上市資源的稀缺性，前些年的上市公司“殼資源”也是這種稀缺性帶來的市場價值。但迴歸本質，企業上市基礎性的目的是融資。理解一家企業的IPO，可以用一個粗放的邏輯來概括：上新項目——缺錢——上市。

而對於一家起家於馬桶的企業來說，看上去既沒有高科技的前沿性，也沒有明顯的差異性，給人的初之體驗似乎沒有那麼“性感”。

在金融圈，大家習慣用貝塔和阿爾法兩個術語來評估一個企業的成長性。簡單的說，前者描述行業性的增長紅利，置身於風口浪尖，豬也可以飛起來。後者用來描述企業本身的成長性，即便在幾乎沒有增長的夕陽產業中，也有經營的不錯的企業。

所以，可以簡單的用一個公式來反映一家企業的未來：企業成長性=行業增長率*市場滲透率

而看待箭牌衛浴，可以從這一邏輯主線出現，探究其經營之路的跌宕起伏。

NO.1

曾經的地產黃金年代

談論家居建材市場必然要聊一聊地產，家居行業的起起伏伏終究繞不開一場地產行業的週期興衰。關於房地產市場，直接動因還是受到宏觀經濟也可以理解爲城鎮化水平的驅動。

地產的快速發展直接帶動了下游建材、家居、家電的銷售。作爲房地產的下游行業，家居行業的發展離不開上游房地產帶來的需求。家居行業的發展與地產週期呈現出高度的正相關性。

2017-2021年中國家居行業與房地產具有高度相關性

圖片來源：艾瑞諮詢

從發達國家走過的路來看，當一個國家的住房自有率跨過65%、人均GDP突破8000美元、戶均住房多於一套的時候，往往意味着一個國家的房地產市場進入成熟期和穩定期。而中國目前的住房自由率在90%左右，早已進入穩定期。

如果用一句話來概括，那就是：一個經歷了經濟起飛的房地產行業，正在由增量時代跨入存量時代。

圖片來源：浙商證券

而進入到存量房時代的家居行業，其原有的好日子自然也要相應的得到調整，主要表現就是高增長階段成爲往日榮光，家居行業的發展也要逐步的與房地產市場脫鉤。

圖片來源：箭牌家居招股說明書

再回到家居市場，翻閱以便上證和深證的上市名單，從一塊瓷磚到一塊板材，以及全屋定製，在上一個地產週期有一個明顯的上市高峰期。在眼下的時節看待家居行業上市公司問題，至少從驅動力方面，已失春風一半。

NO.2

家居這門生意

在家裝環節，衛生潔具用品屬於基礎性裝修的範疇。就衛生潔具產品而言，雖然不同於高科技產品，但同樣是一個舶來品，而國內的衛生潔具則相對起步較晚。

在行業層面上，就拿現有的國內衛生潔具市場佔有率情況來看，並沒有呈現出一個寡頭格局。以2018年爲例，即便是穩坐第一把交椅的科勒衛浴，也僅佔有20%的市場份額。對於國內其他品牌而言，普遍在5%——10%左右的市場份額。所以，就衛浴這門生意來說，這是個充分競爭的行業，想依靠市場佔有率來提升企業經營業績，對產品定位和差異化的要求之高可見一斑。

資料來源：箭牌家居招股說明書

箭牌家居這家公司最初成立於1994年的佛山，回溯箭牌的發展路徑，有三個重要階段：

第一個階段：草創。公司成立之初，建立了第一個窯爐用來燒製陶瓷馬桶，隨後涉足洗浴用的花灑、龍頭等五金產品，這個階段是租用當地村集體的土地，可以理解爲作坊性質的工廠。

第二個階段：擴展。1999年，在原有箭牌馬桶和五金的基礎上，爲進軍高端市場，搞了一個很洋氣的名字叫法恩莎衛浴，專注於高端衛浴產品，並擴大了生產規模，擴充了生產線。2003年的時候，聚焦市場上一些作坊式的衛浴產品，成立安華衛浴，主打低端衛浴市場。

資料來源：箭牌家居招股說明書

第三個階段：升級。2006年前後聚焦智能化產品，涉足智能馬桶、定製衣櫃、櫥櫃、智能五金等產品，也在廣東三水等地投資建設了定製化生產線於。

從成立之初至今過去了近30年，30年的歷程中，從衛生陶瓷起家到產品矩陣逐漸完善，也成爲一家生產範圍已涵蓋高品質衛生陶瓷、龍頭五金、浴室傢俱、瓷磚、浴缸浴房、定製櫥衣櫃等全系列家居產品，致力於爲消費者提供一站式智慧家居解決方案。

但從實際經營情況看，步入“正規軍”行列的箭牌衛浴似乎並沒有太過亮眼的業績。

2018——2020年度箭牌家居營收結構

圖片來源：天風證券

從箭牌家居的招股書披露信息看，2018——2020年期間，其起家的衛生陶瓷（也就是馬桶和麪盆）撐起了公司經營的半壁江山，佔營業收入的比例始終維持在46%左右。這三年分別實現收入31.29、30.99、29.98億元，增長率保持在爲-0.97%/-3.26%之間。進一步拆分，2018-2020年當中，馬桶的收入分別是20.63、20.29、19.85億元，同比的增長率近兩年來處在在-1.64%/-2.17%下滑通道中。也就是說，箭牌的看家拳頭產品衛生陶瓷業務已經到達經營天花板，不但收入規模穩定、銷量也同樣穩定。

緊跟其後的是與馬桶等配套的龍頭、花灑等五金產品，佔營業收入的比重保持在25%左右。不同於衛生陶瓷類產品，箭牌的五金倒是在這兩年得到不錯的發展。從2018年的營收12.9億增長到16.36億，但增幅也下滑到個位數。當然，這個要考慮疫情影響因素。

而反觀箭牌的規劃的經營第二、第三曲線業務，瓷磚的經營比例從10%下降到9%。定製櫥櫃、衣櫃業務取得的收入也可以忽略不計。並且這些新業務的比例始終保持在較爲穩定的狀態，並沒有快速提升的趨勢。

事實上，從2013年開始，在衛生潔具市場中，CR3的市場佔有率一直保持在30%左右的市場份額，七八個年頭過去了，也僅僅提高了9個點而已。當然，這個過程也進一步印證了一個道理，衛浴行業零散雜亂，差異化異乎艱難。也就是說，無論從行業的貝塔視角還是企業的阿爾法視角，並沒有給人眼前一亮的感覺。

NO.3

募資還是募投？

一個企業的上市，必然對應一個直接的目的，一般的邏輯是：基於經營擴展和升級需要——自身缺錢——上市募集資金——投資特定項目。這一過程稱之爲募投項目過程。

箭牌此次披露的募投項目有下面幾個，大類支出分別是智能家居產線改造4.8億元、五金產線擴張4.6億元、檢測中心1.7億元、新零售渠道建設2.6億元。

圖片來源：招股說明書

一般而言，企業投資新的項目出於兩個方面的考慮：一是替換老產線，二是擴展新產線。前者是正常的經營資本開支，後者是經營擴展所需。

首先看一下箭牌的各個產線新舊情況。從披露的情況看，截至2021年6月，公司主要設備（不含公共設備）原值12.4億元，淨值爲5.88億元，整體成新率爲47%。也就是說，至少從產線設備這一塊，對於大規模替換老的產能來說，是站不腳的。

箭牌家居部分生產線情況

圖片來源：招股說明書

再看一下各個產品矩陣的產能使用率情況。在拳頭產品衛生陶瓷類當中，2018年開始均爲公司自產，產量分別爲878、816、641萬件，產能的利用率爲78.36%、76.95%、74.19%，呈逐年下降趨勢。如果談產能擴張，豈不是無稽之談？至於配套的五金產品，同期的龍頭五金產品產量爲720、760、776萬件，產能利用率93.38%、93.13%、95.20%，外協加工的比例也由2018年的22%上升到2020年的39%，倒是呈現出嚴重的產能制約問題。

箭牌家居衛生陶瓷類產能情況

圖片來源：天風證券

由此看來，在投資的緊迫性和必要性方面，解決五金產能問題以及新零售渠道問題的開支不外乎6億元左右。對於這不到10億元的支出，從公司披露的歷年數據來看，2021年上半年，資本開支淨額達到5.6億元，2019年3.5億元。52、2018年至2020年末，貨幣資金餘額分別爲102,106.28萬元、98,548.01萬元和144,923.69萬元，賬面上趴着這麼多的現金，依靠企業自身現金流就可以平衡的問題，對於募投項目所標榜的創新和必要性存疑。

另外，2018年-2020年箭牌家居的資產負債率分別爲82.95%、76.05%、67.56%，雖呈下降趨勢，但遠高於行業平均負債率42.40%、44.23%、47.37%。顯示該公司資金週轉較弱，償債能力差的風險。與行業內企業對比，更能看出差距。

箭牌家居及同行業資產負債率情況

資料來源：招股說明書

NO.上市還需自身硬

當箭牌家居的發展面臨不利的條件，而公司層面置身一片紅海導致缺乏強勁增長動能，如果企業經營的各項素質過硬，未必就不能成爲一家藍籌型企業。可事實真的如此嘛？

箭牌家居向證監會遞交申請書的日期是2021年7月，在此之前，先後有多家股權投資企業入股。2020年10月開始，珠海岱恆認購2500萬股股份，對價爲3.37億元，溢價金額爲3.1億元；深圳創投認購665萬股股份，作價8700萬元，溢價8084萬元。

隨後，2020年12月，紅星美凱龍旗下的投資公司認購箭牌410多萬股股份，購買價5400多萬元，溢價近5000萬元。居然之家認購860多萬股股份，出資1.1多億元，溢價部分達到1億元。

這兩次的增資擴股距離遞交IPO申請書的時間如此之近，前後不到半年時間。僅僅兩次擴股就囊括了近6億元現金，而且，這幾家的溢價率幾乎是百分之百。如此高的溢價參股，是幾大私募公司真的非常看好箭牌的衛浴升級前景，還是藉着上市的東風享受一把估值盛宴？至少從事件進程的角度看，令人感到疑惑。

另外，通過所謂智能化衛浴產品研發創新等宣傳來看，也可以對家居生意做一評判。就拿現有的幾家家居上市公司來說，在研發投入與營業收入比例上，幾乎沒有太大差別。所以，所謂科技屬性這一點更是無從談起。

箭牌家居及同行業研發費用率情況

資料來源：招股說明書

家居行業中，從用戶訂單開始到商品交付有一個週期，需要維持一定產品庫存。但翻閱箭牌庫存情況，從2018年開始，存貨賬面價值維持在13個億的水平，如此高的存貨水平，對應的是每年近2億元的資產貶值損失。當然，這種狀況受制於行業特點以及公司的經銷商模式。但無論怎麼看待，這麼大的非經常性損益畢竟在這。

在企業經營活動中，好的生意往往並不意味着企業一定可以賺到大錢，而好的企業在一個不是特別好的生意場中，又往往會面臨一個天花板問題。衛浴產品關乎每個家庭的正常生活，是生活必需品，也是消費升級下的直接體現。但僅僅就眼下的衛浴家居而言，置身於產業成熟期，想要闖出一片新天地，難度可想而知。

END

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