茅臺也扛不住了...白酒股下跌的底層邏輯是什麼？

連續兩日下挫。

4月8日，貴州茅臺跌近3%，瀘州老窖跌6%，五糧液跌4%。

4月9日，白酒指數艱難翻紅，但是瀘州老窖、貴州茅臺、五糧液和山西汾酒四家龍頭企業均下跌。

其實，茅臺的頹勢早在今年年初就有所顯現，龍年生肖酒從8000元暴跌跌至4000元。

這在過去簡直不敢想象。

我們在去年就跟大家分享過幾篇對於白酒行業以及貴州茅臺的思考，目前來看文章所提及的問題依然沒有太大的改善。

《茅臺亮眼業績的背後，是白酒行業的隱憂！》

《白酒的寒冬，可能纔剛剛開始？》

《白酒，沒有狂歡》

財報裡面的隱憂

據貴州茅臺2023年業績報告披露，公司實現營業收入1476.93億元，同比增長19.01%；歸母淨利潤爲747.34億元，同比增長19.16%。2023年，貴州茅臺實現利潤總額1036.63億元，同比增長18.20%。這是公司首次達成營收、利潤“雙千億”目標。

貴州茅臺還提出2024年的經營目標：實現營業總收入較上年度增長15%左右，完成固定資產投資61.79億元，業績增幅目標則與2023年保持一致。

不過在亮眼業績的背後，財報裡面還有一些數據值得關注。

1、存量市場繼續消失

貴州茅臺年報披露，根據國家統計局、中國酒業協會數據，2023 年全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量 449.2 萬千升，同比下降 2.8%；實現銷售收入 7563 億元，同比增長 9.7%；實現利潤總額 2328 億元， 同比增長 7.5%。

整體來說，銷售總量下降，銷售收入上升，白酒消費在調整結構，消費者由低端產品逐漸向中高端過度。

理論上“遊戲難度”在逐年加大，但對於貴州茅臺來說問題不大，甚至可以說貴州茅臺還是最大受益者。

但無奈目前還有一個核心的問題，就是當下大背景、大環境、大週期。

可以看到像拼多多和唯品會這種企業去年業績普遍不錯，與之對應，一些消費升級的企業日子過得比較艱難。

中國酒業分析師肖竹青對e公司記者表示，社會購買力不足是中國酒業面臨的共同問題。消費者對未來收入預期悲觀造成消費緊縮和消費降級給貴州茅臺帶來的直接影響是，消費場景減少帶來消費量減少。

從這個角度去看，貴州茅臺還能在2023年交出一份非常不錯的財報，“家底”屬實比較厚。品牌也確實非常強。

過於宏觀的視角我們也解讀不了，下面還是聚焦於行業與企業。

2、毛利率：罕見下滑

2023年，貴州茅臺的主業毛利率提升至92.11%，其中茅臺酒毛利率爲94.12%，同比下降0.07個百分點，自2018年以來首次下滑；其他系列酒毛利率爲79.76%，同比增加2.54個百分點。

華安證券研報表示，貴州茅臺酒毛利率有所波動或主因原材料、人工費用上升，系列酒毛利率上升主要系茅臺1935持續放量。

或爲了增厚利潤，2023年11月，貴州茅臺宣佈上調53%vol貴州茅臺酒（飛天、五星）出廠價格，平均上調幅度約爲20%。

提價效果可能已經開始有所顯現，貴州茅臺四季度的營業收入和銷售毛利率均有不錯的表現。

3、銷售費用：發力與乏力

銷售費用即是企業競爭力的象徵，也是開疆闢土的決心。

貴州茅臺銷售費用的絕對值在一線酒企中最低，銷售費用佔比在整個行業中最低。

兩個“最低”彰顯了貴州茅臺的行業霸主地位，代表不費吹灰之力就能夠保持高增長。

當然，貴州茅臺塑造的企業形象和品牌形象是幾代人的努力，是有着無數機緣巧合，不是用錢可以買到的。

2023年，貴州茅臺的銷售費用爲46.49億元，創歷年之最，同比增長40.96%，增幅創2018年來新高。貴州茅臺對此解釋稱，主要是廣告及市場拓展費用增加。

值得注意的是，貴州茅臺上一次大幅提升營銷費用是在2017年，當年度銷售費用爲29.86億元，相較於2016年的16.81億元同比增長77.63%。

當年度茅臺營業收入從401.55億元提升至610.63億元，同比增長52.07%。

這次貴州茅臺在銷售費用上的發力，似乎並沒有取得像2017年那樣顯著的效果，營業收入增長不到20%。

另外還要說一嘴，近些年貴州茅臺的聯名產品比較多，這對於品牌的影響可能也有待觀察。

4、合同費用：多家酒企同步下跌

合同負債被視爲業績的“蓄水池”，其增減變動能夠反映白酒企業的經營情況和市場預期。

合同負債的減少可能意味着經銷商的打款意願在下降，這在一定程度上反映了市場對白酒產品需求的變化。

早在2022年，上市白酒公司的合同負債總額就出現了下滑。據ifind數據顯示，2022年上市白酒公司合同負債總額爲631.6億元，同比減少了3.26%。其中，洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒、酒鬼酒等公司的合同負債則持續下滑。

2023年，部分白酒企業合同負債進一步降低。其中，貴州茅臺2023年合同負債爲141.25億元，相較於2022年年末下降了10餘億元，同比下降8.7%，相較於過去幾年是一個較大跌幅。

5、直銷繼續放量 經銷商承壓

近些年來看，貴州茅臺推動業績增長的一個主要動能是直銷，尤其是“i茅臺”居功巨偉，這個小小的APP大幅提升了直銷渠道收入，增厚公司業績。

圖片來源：公司財報

圖片來源：公司財報

2023年，貴州茅臺總直銷渠道營收672.33億元，同比增長36.16%，而經銷渠道營收爲799.86億元，同比增加僅7.52%。

另外，貴州茅臺直銷每噸售價達到430.02萬元，毛利率95.46%。而經銷渠道平均售價爲每噸138.77萬元，毛利率爲89.29%。

顯而易見，直銷渠道走的都是飛天等高端產品，而低端產品基本通過經銷渠道鋪貨。

就現有的大環境，茅臺未來增長可能主要有兩個核心邏輯，一個是提價，一個是繼續做大直銷。

但無論是哪個邏輯都是動經銷商的“蛋糕”，調整存量利益，而存量總是會有耗盡的一天。

需要注意的是，茅臺國內經銷商的數量在2023年又減少了5家，裡面自然有一部分是茅臺控制的因素，背後是否還有其他原因，也值得思考。

另外還要說一嘴，由於銷售茅臺利潤豐厚，不少經銷商囤積居奇，不少資本趁勢而入，茅臺也因此有了金融屬性。

但是在茅臺推動直營化之後，經銷商的利潤被攤薄，參與炒作的資本也沒有實戰空間。

金融產品“不怕你贏，不怕你輸，就怕你離開牌桌”。

小作文滿天飛

飛天茅臺的批價跌跌不休

據鄭州百榮酒價數據，截至4月8日，24年散裝53度500ml規格飛天茅臺的批價已跌破2600元/瓶，報於2580元/瓶，而該產品在3月8日的價格還能達到2705元，月內跌幅足有125元。

有茅臺經銷商公開表示，“500ml飛天（批價）要跌已經形成了一種共識”。

市場將茅臺酒價格下跌的源頭指向53度375ml貴州茅臺酒（巽風）（下稱“375ml茅臺酒”）。

3月19日，375ml茅臺酒正式在巽風APP上線，用戶通過在端內獲取“材料”之後合成的方式獲取購買資格，在線下專賣店以1498元/瓶的售價提貨。

有茅臺經銷商表示，經銷商對375ml茅臺酒的進貨價爲1384元/瓶，每瓶能賺114元的服務費。

由此，將375ml茅臺酒的進貨成本換算爲500ml可得約爲1864元/瓶，遠低於500ml規格的散裝飛天茅臺約800元。

隨着20萬瓶375ml茅臺酒在二季度白酒消費淡季放量，勢必對500ml飛天茅臺酒的價格形成衝擊。

從接近貴州茅臺人士處瞭解到，2024年貴州茅臺將加大對100ml規格茅臺酒的投放，預計投放量達到1500噸，生肖茅臺的投放量也是1500噸。

若參考100ml規格茅臺酒1500噸的投放量，每輪投放75噸的375ml茅臺酒還能再投放20輪，這對500ml飛天茅臺的批價或將形成不小的壓力。

不過貴州茅臺方面內部人士回覆稱，巽風酒不會對茅臺酒現有價格體系產生影響，目前茅臺酒動銷情況良好。

白酒行業到底怎麼了？

成立於1955年的糖酒會，有着中國食品行業“晴雨表”之稱。

今年，多位參展的酒企人士反映，今年春糖會氛圍相對平淡。另有媒體報道，今年糖酒會，除錦江賓館、岷山飯店等熱門酒店外，成都酒店普遍好預定，價格較平時漲幅不大。此外，今年糖酒會酒店展的展位價格，整體上也較去年低一些，甚至最後一度出現“甩賣”。

中國酒業協會發布的《2023中國白酒市場中期研究報告》稱，因經銷商急於變現，部分名酒和二三線品牌市場成交價低於經銷價，價格倒掛現象嚴重。

而庫存積壓的背後，本質上還是白酒銷量不佳。自2016年期，“減產”成爲了行業中的一大關鍵詞。2022年，白酒產量是671.2萬千升，不到2016年的一半。到了2023年，產能進一步顯著下降。行業不斷減產，庫存積壓問題仍然嚴重，反映出來的正是市場消費需求的低迷。

大資金先知先覺

在過去一年裡，大資金對茅臺的態度也出現了微妙的變化。

萬得數據顯示，2023年底全市場共有2081只基金持有貴州茅臺，持股總量8425萬股，相對於2022年年末的2353只持股基金數及9523萬股持股總量，均有所下滑。其間，基金持股佔流通股比例由7.58%降至6.71%。

券商資金則顯示出了非常不錯的擇時能力，在2018年開始佈局，2021年見頂之後逐步撤離。

需要注意的是，經過連綿不絕的下跌之後，貴州茅臺的估值依舊不便宜，僅僅是處於僅10年平均估值的下方，據底部還有很大一段距離。

參考資料：

1、《冷清的糖酒會，分化的白酒行業》，伯虎財經V

2、《漲價背後，茅臺酒毛利率罕見下滑》，金融界

3、《跌破2600元/瓶？飛天茅臺降價傳聞“嚇壞”白酒股，分析師解讀，公司迴應！》，證券時報

4、《茅臺淡季放量中，飛天批價下跌的連鎖反應》，華爾街見聞