Mysteel熱點觀察：信貸“塌方”擔憂解除 信貸結構隱憂仍在

核心觀點：信貸總量數據未出現“塌方”，表現超預期。但是需注意：（1）M1同比增速未反彈，一般而言，M1同比增速更能反映經濟景氣度，這與3月PMI表現較爲一致。（2）M2同比增速-M1同比增速擴大，這既說明企業資產活化率不高，投資意願較低，同時也是國內地產週期仍處於下行階段的表現。（3）票據融資和短期貸款是貸款多增的主要拉動項，中長期貸款同比明顯少增。這既反映了央行在貨幣供給端給予信貸的支持力度較大，也反映了實體需求仍相對疲弱。

住戶貸款短期貸款和中長期貸款分別反映了居民消費低迷和居民購房預期依然較差，觀望情緒較濃的現象。製造業信貸增長強勁，是企業中長期貸款沒有“塌方”的根本原因。

從一系列的政策信號來看，後續穩增長的措施或將陸續出臺。但多方面因素將制約貨幣政策寬鬆的幅度。二季度貨幣政策寬鬆的可能性增加，但是寬鬆的力度可能不會太大。對貨幣政策寬鬆力度的預期不可過高。3月金融數據會在一定程度上提振市場的樂觀情緒，但我們仍然提示：1.重視信貸結構反映的經濟隱憂，經濟下行壓力依然較大。2.鑑於3月信貸數據等金融數據的較好表現，以及其他寬鬆政策的制約因素等，宏觀調控部門可能並不急於在此時實施力度較大的寬鬆政策。一旦寬鬆政策預期落空或寬鬆力度不及市場預期，我們提示商品市場存在價格回調的風險。

正文：

3月末，廣義貨幣(M2)餘額249.77萬億元，同比增長9.7%，增速分別比上月末和上年同期高0.5個和0.3個百分點；狹義貨幣(M1)餘額64.51萬億元，同比增長4.7%，增速與上月末持平，比上年同期低2.4個百分點；流通中貨幣(M0)餘額9.51萬億元，同比增長9.9%。一季度淨投放現金4317億元。

信貸總量數據未出現“塌方”，表現超預期。3月份人民幣貸款增加3.13萬億元，同比多增4000億元，環比多增1.9萬億元，符合此前我們的預期。3月銀行貼現票據利率大致介於1月與2月水平之間，由此推斷3月信貸數據應該環比改善不少，但是環比多增1.9萬億元確實超乎市場預期。雖然沒有力度較大的降準或降息落地，但是信貸增長情況良好。但是需注意：（1）M1同比增速未反彈，一般而言，M1同比增速更能反映經濟景氣度，這與3月PMI表現較爲一致。（2）M2同比增速-M1同比增速擴大，這既說明企業資產活化率不高，投資意願較低，同時也是國內地產週期仍處於下行階段的反映。（3）票據融資和短期貸款是貸款多增的主要拉動項，中長期貸款同比明顯少增。這既反映了央行在貨幣供給端給予信貸的支持力度較大，也反映了實體需求仍相對疲弱。

分部門看，住戶貸款環比多增1.09萬億元，但同比少增3940億元。其中，短期貸款同比減少1394億元，反映居民消費低迷。居民中長期貸款雖然環比多增4194億元，但同比少增2504億元。從近期市場反饋來看，並不存在銀行房貸額度緊的問題，更可能是居民購房預期依然較差，觀望情緒較濃。這與高頻的商品房交易數據反映情況一致。

非金融公司中長期貸款新增1.34萬億元，與去年同期基本持平。製造業信貸增長強勁，是企業中長期貸款沒有“塌方”的根本原因。據央行公佈的數據顯示，2021年2月末，製造業中長期貸款餘額達5.62萬億，同比增長38.8%，增速已連續16個月保持增長。

從一系列的政策信號來看，後續穩增長的措施或將陸續出臺。根據過去歷史經驗，3 月PMI 通常都會比2月PMI高。而今，3月份PMI指數明顯下降，且落到榮枯線以下，這對於整個一季度的經濟而言非常不利。當然，散發疫情是重要原因。今年全年GDP增速目標爲5.5%左右，在較高的增長目標要求下，未來穩增長政策仍有發力空間。2021年Q4貨幣政策執行報告和金融委會議均突出貨幣政策的總量作用。貨幣政策執行報告罕見地在多處強調貨幣政策的總量而非結構性作用。最突出之處在於對本輪穩增長，央行表態“積極主動”，金融委會議強調“貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”。

多方面因素制約貨幣政策寬鬆的幅度。雖然二季度貨幣政策寬鬆的可能性增加，但是寬鬆的力度可能不會太大。（1）目前看來，雖然中美利差和匯率問題不會對國內貨幣政策形成較大的制約，但若國內貨幣政策寬鬆幅度較大，頻次較高，勢必會使中美利差倒掛的幅度增加，這帶來的不利影響將會更大。（2）當前利率水平已經處於低位，尚需觀察上一輪MLF操作利率、LPR調低後的政策效果。（3）在國內外因素疊加影響之下，大宗商品原材料價格又有上升的苗頭。（4）“房住不炒”的基調不會改變。當前國內房地產市場分化。若大幅降準降息，一二線城市剛需得到滿足，但投資性需求恐將迅速推動新一輪泡沫的形成，而三四線城市則將受到一二線剛需購房的虹吸效應影響，拋售壓力進一步加大。彼時，房地產行業的風險不僅沒有降低，反而將會上升。

對貨幣政策寬鬆力度的預期不可過高。雖然3月金融數據會在一定程度上提振市場的樂觀情緒，但我們仍然提示：1.重視金融分項數據反映的經濟隱憂，經濟下行壓力依然較大。2.鑑於3月信貸數據等金融數據的較好表現，以及其他寬鬆政策的制約因素等，宏觀調控部門可能並不急於在此時實施力度較大的寬鬆政策。一旦寬鬆政策預期落空或寬鬆力度不及市場預期，我們提示商品市場存在價格回調的風險。

作者：上海鋼聯 黑色產業研究服務部 研究員 李爽

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