前有DeepSeek狂潮、後有關稅影響，國際投行如何看中國股市？

DeepSeek-R1模型的橫空出世一度導致美股暴跌，中國軟件股狂飆。2月7日早盤，A股收於3314.29，上漲1.33%；截至11:42，恆生指數上漲1.32%，恆生科技指數上漲2.60%。

與此同時，關稅衝擊再起，美國總統特朗普簽署行政令，從2月4日開始對來自加拿大和墨西哥的進口商品加徵25%的關稅（延遲1個月），對來自中國的商品加徵10%的關稅（在此前25%的基礎上）。

除了對商品徵收新的10%關稅外，特朗普還撤銷了一項影響跨境電商的豁免規則，該規則曾允許價值800美元以下的小包裹免稅進入美國。在 Shein和Temu購買的絕大多數服裝和其他家庭用品都會落入這一類別。

中國股市後續將何去何從？國際投行如何看2025年中國市場的機遇和挑戰？高盛認爲，中國股市的關鍵影響因素將圍繞六點展開——美國關稅和人民幣匯率、中美關係變化、財政政策的落實和通脹下行情況、中國人工智能（AI）的開發應用、地產市場企穩情況，以及股市支持措施。

10%關稅影響仍可控

當地時間2月1日，白宮表示，特朗普簽署行政令，從2月4日開始對來自加拿大和墨西哥的進口商品加徵25%的關稅，對來自中國的商品加徵10%的關稅。不過，美國將暫緩30天徵收加拿大和墨西哥關稅，換來的是兩國對邊境問題上的妥協，對中國仍將按計劃於2月4日加徵，後續各界密切關注中美兩國元首的潛在通話。

此前，華爾街機構一度認爲，美國將於2025年一季度宣佈對約3/4的中國進口產品加徵60%關稅，在2025年三季度到2026年二季度之間分階段實施。

摩根士丹利基金方面對記者表示，從實質影響看，加徵關稅後，中國產品在海外依然具備很強的吸引力，對中國企業的海外市場份額影響有限。因此，國內的宏觀經濟基本面主要取決於內需潛力的釋放。

根據第三方數據，春節假期前4天，全國重點零售和餐飲企業銷售額比去年同期增長5.4%，重點監測餐飲企業營業額同比增長5.1%，重點監測零售企業家電、通訊器材銷售額同比增長10%以上；電影票房也取得超預期的成績。總體看，國內消費存在亮點，投資者對經濟的預期有望改善。

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強此前對記者表示，在分階段加徵關稅的假設之下，對中國出口的直接影響或與2018~2019年相當，而對企業信心和資本開支的間接影響可能較爲溫和。主因在於國內外企業在過去7年裡重新佈局了全球供應鏈，能夠更好地應對貿易摩擦。另外，美國在中國商品出口中的份額也從2017年的19%降至現在的15%。然而，挑戰在於，如果美國也對全球其他國家施加10%的統一關稅，則全球需求將進一步承壓，中國繞道出口美國的難度也會增加。

據記者瞭解，高盛年初在香港舉辦了2025年全球宏觀經濟亞太區會議，全球逾1500名投資者親臨現場。期間，高盛調查了與會者的2025年展望，調查結果表明，美國加徵關稅和中美緊張關係成爲受訪者眼中2025年經濟和資產市場面臨的首要風險，而去年調查中地產下行風險排在首位。

此次調查亮點在於，與去年年底相比，對美國加徵關稅幅度的擔憂有所緩解，大多數受訪者預計實際關稅將上調10%~25%；圍繞中國股市的市場情緒略有改善，體現爲受訪者的回報預期更加樂觀而且對於可投資性的擔憂減輕；此外，在新興市場主題討論中，50%的投票將中國股市選爲2025年預期表現最佳的市場。

高盛提及，儘管客戶的看法更具建設性，但共同基金和對衝基金的倉位依然保守，而且股票估值仍低於週期中期水平，機構認爲，這表明需要眼見“真金白銀”的思維模式仍是主流，直到期待已久的市場推動因素，即政策執行最終落到實處。

“最小值豁免”禁令波及跨境電商

另一則和“稅”有關的動態再度引發關注。根據特朗普於2025年2月1日簽署的行政命令，原本對價值不超過800美元的進口商品免除正常關稅的“最小值豁免”（de minimis）政策已不再有效。

野村方面在發給第一財經的郵件中表示，根據該機構2024年8月的估算，依據“最小值豁免”政策，中國的直銷消費者（DTC）出口總額約爲2400億美元，佔2024年總出口的7%和GDP的1.3%。2024年，中國通過“最小值豁免”向美國出口的價值爲460億美元，佔美國從中國進口商品的11%。野村預計，美國禁令可能會導致2025年中國出口增長減少1.3個百分點，GDP增長減少0.2個百分點。

根據美國海關和邊境保護局的數據，過去10年間，通過“最小值豁免”進入美國的年貨物數量顯著增加，從每年約1.4億包裹增長到超過10億包裹，總價值也隨之增加。來自中國海關的數據表明，中國的DTC出口在2017年到2024年間的複合年增長率可能高達62%，遠超其他三個新興領域的增長。“最小值豁免”促進了中國四大電商巨頭的崛起：快速時尚零售商Shein、拼多多的Temu、阿里巴巴的AliExpress和TikTok的TikTok Shop。

有跨境電商從業者對記者表示，拼多多推出的跨境電商平臺Temu是受益於上述豁免的電商之一，主要面向美國市場。它利用了美國“最小值豁免”政策，通過全託管模式拆小包裹，將產品分拆成低於800美元的小單件商品，繞過美國的關稅和進口限制，從而實現成本控制和提升消費者購買體驗。

“最直觀的影響就是要多交清關手續費。”上述從業者表示，因爲之前清關流程簡單，物流給的包清關稅業務不需要人力成本，現在需要更多的處理和文書工作，物流商必然多收取費用。目前每票加收報關手續費20元。此外，清關時間也變長。

不過一切並非沒有應對方式。據記者瞭解，未來更多商家或選擇備貨到海外倉，這並不能免稅，甚至還要在集裝箱過關就預先收稅，但用海外倉的好處是消除了海關延誤的風險，確保更短的運輸時間，確保長期穩定性和運營效率。同時，批量報關產生的手續費比大量小包裹加起來的手續費少。據悉，Temu平臺在美國當地的倉庫開始啓用，這和亞馬遜此前的模式接近。

高盛則對此進行了敏感性分析，對於全託管產品，估算額外成本爲36%，這部分產品大約佔Temu美國市場GMV的70%。敏感性分析表明，Temu的售價相比線下零售商的價格優勢將縮小，但仍能保持競爭力，價格大約是線下零售商定價的58%（此前爲44%）。因此，平均訂單價值在合理範圍內的增加應導致訂單量下降比例較小，從而使拼多多2025年預計集團收入減少1%和調整後的運營利潤下降4%。

高盛認爲，對於阿里巴巴而言，其國際業務（AIDC）對美國的依賴幾乎爲零。對於拼多多，美國約佔Temu GMV的40%，而Temu在2024財年對拼多多集團利潤的負面影響爲10%（且當前市場資本下對Temu的估值幾乎爲零）。高盛預計，電商平臺相對於美國線下零售商的成本優勢將持續存在，原因是線上業務的成本結構較低（從工廠到消費者之間的環節較少），同時預計中國平臺將繼續擴大其商戶基礎，拓展至中國以外的本地商戶。

DeepSeek引爆中國AI主題

除了關稅擾動，AI方面的進展無疑主導了中國股市的走勢。

春節前夕，DeepSeek R1、字節跳動的豆包1.5 Pro，以及月之暗面的Kimi k1.5模型相繼推出，引發了全球投資者的高度關注。DeepSeek的優異表現以及不及OpenAI近1/20的算力成本令英偉達（Nasdaq:NVDA）股價一夜暴跌17%。

中國AI概念股則大幅反彈。2月3日，香港股市蛇年開市首日，阿里巴巴股價上漲6%，金山雲（03896.HK）股價飆升32%，創歷史新高。

摩根士丹利基金方面告訴記者，DeepSeek帶來的是投資者對中美AI差距縮小的希望，從而建立起科技自信。

“我們預計此前部分看空中國資產的資金迴流，港股爲先鋒；另一個衍生的邏輯是DeepSeek的開源與創新加速了AI應用的爆發；而從中長期看，根據‘傑文斯悖論’（Jevons Paradox），AI的技術進步將降低算力資源成本，從而帶來需求的快速增加，反而會帶來算力需求的持續增長。同時，根據海外大廠的指引，資本開支計劃有望保持快速增長，無論是AI應用還是AI算力預計會保持高景氣發展。”

德銀最新發布報告指出，2025年將是投資界意識到中國正在超越世界其他地方的年份。如今，越來越難以忽視中國企業在多個製造領域甚至服務領域提供的卓越價值，且往往具備更優的質量。投資者會爲市場主導地位買單，德銀預計“中國折價”將逐漸消失。

德銀分析師馬克·安德里森（Marc Andreessen）將DeepSeek的發佈稱爲“AI的斯普特尼克時刻”（Sputnik moment），標誌着中國知識產權的崛起。“斯普特尼克時刻”是指某一國家或地區在某個領域的突然突破，帶來巨大的技術、經濟或政治影響，通常促使全球或其他國家重新評估自己的發展方向和競爭力。這個詞源於1957年蘇聯發射的第一顆人造衛星——斯普特尼克1號（Sputnik 1），它標誌着蘇聯在太空競賽中的突破，震驚了全世界，尤其是美國。

瑞銀證券則認爲，大型語言模型訓練和推理技術的創新可以降低進入壁壘，也降低生成型AI應用的採用難度，從而吸引更多供應商和用戶進入市場。該機構在年初的展望報告中提及，看好金山雲，因爲它受益於強勁的AI計算需求，特別是在小米爲未來3年分配的大規模資本支出中，涉及邊緣AI和自動駕駛的投入；繼續看好金山辦公和科大訊飛（均爲買入評級），它們將從雲計算和邊緣應用中AI滲透速度的加快中受益。在數據中心股票中，世紀互聯（買入評級）是該機構最看好的股票，它將在超大規模數據中心（AIDC）需求的推動下，佔據市場份額。