“三一重工”修仙渡劫，翻身還是翻船？
前言：
三一重工自從前些年太子“樑在中”差點出事之後，就把總部從長沙搬到北京去了。
樑在中是創始人樑穩根的獨生子，作爲曾經登上中國首富寶座的大企業家，對愛子的培養自然是不遺餘力。
樑在中還未成年，公司每次開董事會，他就會坐在邊上旁聽。
2002年還沒有參加高考，就被送到英國華威大學，專業是計算機，樑穩根還是挺有遠見，知道未來是互聯網的天下。
樑在中大學畢業之後，沒有繼續深造，就回到三一重工，開始了精心培養之旅。
先從基層的調度員開始，然後到各部門的各種職位，比如主任、經理、總監、總裁和董事長全都當了一遍。
當然這個董事長不是三一集團的，是三湘銀行的董事長。
這份培養計劃非常明顯，就是衝着接班人去的。
原本一切都很順利，樑在中也很努力，對三一集團的運作日益瞭解。
這一切在2010年7月的一天被打破，樑在中險些被綁架，可能是由於二十多年從來沒見過險惡和經歷風浪，被這個事件嚇到了，精神差點出問題。
樑穩根考慮再三，還是選擇了終止培養計劃，樑在中進入休養期。
這個時候我國互聯網已經非常迅速的發展起來，工業互聯網也成爲了當時的社會熱點。
2016年，32歲的樑在中復出，創立“樹根互聯”，現在正在IPO的路上。
對於樹根互聯這麼着急上市，我其實有點沒理解，公司與三一集團具有關聯交易，而且主要業務來源都是三一，重點是這幾年都是虧損狀態。
可能是同行都在紛紛啓動上市，不想落後吧。
徐工的“徐工漢雲”，前幾天分析的海爾，旗下“卡奧斯”等等，都在上市的路上。
在我看來，樹根互聯還是挺重要的，工業互聯網是科技進步的必然趨勢，工業4.0目前雖然還不夠成熟，但是進步也是很快的。
樑穩根扶持樑在中是事實，但是三一重工需要工業互聯網更是事實，這個下面還會講到。
一說到工程機械，很多人的第一反應就是“週期”。
我在上週末的總結裡說了這樣一句話：
“有人的地方，就會有周期，有投資的地方，就會有博弈，有錢的地方，就會失真。”
在我看來，如果真要說週期，每個行業都有，包括股市的漲和跌，都是週期，只是週期的強度不一樣而已。
所以不管是投機做短線，還是跟風做波段，還是價值做長線，都應該去理解週期，然後加以利用。
因爲週期、博弈和失真這三個東西只要出現一個，市場就會出錯，如果出現兩個，就會形成戴維斯雙擊。
對於一家優秀企業來說，投資他有兩種邏輯，一種是消極的，相信這家公司以後會慢慢的越來越好，買完之後就不管，多年之後公司內在價值提升，市值提高，自然就賺錢了。
另一種是積極的，在市場出錯的時候操作，不出錯就不動，可以有更高的收益，但是風險也更大。
比如三一重工，假設市值1000億是谷底，市值4000億是山頂，理論上這裡就有四倍的收益空間。
不過應該沒人能做到這麼精準。
如果我們把條件放寬鬆一點，再假設三一重工合理市值是2500億（只是舉例選一箇中間值，不是說三一的真實合理價位），那麼1000億到2500億之間的時候，都是低估，2500億到4000億之間都是高估。
那麼很顯然，只要在低估區間買入，高估區間賣出，這筆投資就是賺的，並且這個跨度區間越大，收益就越高。
我們肯定做不到理想化的四倍，但是把週期理解得越透，對公司瞭解得越深，纔有可能找到相對準確的“中位值”，纔有可能去定一個低估值和高估值。
我文末那個《A股核心資產研究彙總》表格內的加倉點和減倉點，計算依據之一，就是這個邏輯。
下面就來具體看看今天的主角“三一重工”。
一、公司
三一重工出身不如徐工，背景比不上中聯，能夠有此成就，真的很了不起！
關於公司的成長故事，本文就先不講，因爲內容太多，而且公司發展歷程中和中聯的各種“商戰”是主旋律，怕一不小心就說了不合適的話。
那麼選一個最具代表性的一個點，來讓我們見微知著。
三一重工有很多亮點，我想坐落在長沙市長沙縣的“18號工廠”，應該可以算是代表之一。
長沙這個網紅城市在大家眼裡，可能印象最多的是“娛樂之都”，遍地都是吃喝玩樂。
不過長沙縣可能瞭解的人並不多，這可是《中國百強縣》裡排名前10的。
三一重工的18號工廠，是我國工程機械行業第一座“燈塔工廠”。
在我一百多篇原創文章裡面，出現燈塔工廠的頻率，應該也有好幾次了，我國不愧爲全球第一大製造業國家。
燈塔工廠的意思是“世界上最先進的工廠”，是工業4.0的示範。
截止到今年1一月份，全球總共有132家燈塔工廠，我國就佔了50家，一直都是排名第一。
前段時間世界經濟論壇又公佈了第八批入選名單，新增13家，我國又佔了6家。
京東方拿下一家，美的拿下兩家，海爾拿下一家，長沙的博世拿下一家。
18號工廠從建立到現在，一直都在更新迭代，現在已經是全球智能化程度最高，人均產值最高、單位能耗最低的工廠之一，所以被稱爲“最聰明的廠房”。
所以近十年，三一集團的技術工人曾高達8萬人，減少到現在的2.6萬，業績卻翻倍。
上圖就是18號工廠的一個角落，總面積10萬平方米的廠房，有很多個這樣的角落。
從一塊鋼板進去，到一臺泵車出來，整個過程，已經只需要極少數的工人在操作後臺下達指令，許多原本人工操作的流程，都被機器人給取代。
核心環節有三個：
1、自動下料
鋼板從庫房，輸送到生產線，加工成零件，全程無人化。
以往是需要人工用龍門吊把厚重的鋼板慢慢吊裝到加工設備上，然後再人工執行一道道加工工序，可以想象這個效率提升有多高。
2、視覺識別
我們都知道汽車的自動駕駛底層邏輯是先採集車身周圍的信息，然後中控做出反應代替人開車。
18號工廠裡面有大量這樣的視覺識別系統，機器人可以自動識別待加工的零件，根據指令進行精確加工，最大的好處是可以柔性生產。
因爲如果僅僅只是位置識別和位置控制，只能針對特定的工藝流程，換一個就不行。
有了視覺系統之後，比如焊接工序，就真的可以當成是一個焊接工人，看到不同的材料和要求，就用不同的方式焊接。
3、智能配送
工廠內有一百多輛無人運輸車，可以根據流程需要或者下達指令，自動識別貨物，然後裝載配送到需要的地方。
上圖這小玩意，已經可以自動識別、搬運和下料十萬多種零件。
我是親眼去參觀了這座工廠的，其實工作人員在介紹的時候，我並沒有太多感覺，因爲這些東西在我當年做自動化的時候，就設計過類似的生產線。
但是我聽到了另一個數據，讓我挺震驚的，去年18號工廠每天就要產生30TB的數據，也就是三萬多個G，而且這個數據還在不斷攀升。
之前我分析芯片公司和海康威視的時候，詳細講過數據對於智能化的重要性。
任何智能化只有兩個核心，一個是數據，另一個是計算，誰的數據越龐大計算能力越強，誰的AI就越強大。
而且這是一個相互促進的良性循環，數據越多，計算能力纔可能進步越快，反過來又會讓數據更多。
另外還有兩個也很重要的數據。
18號燈塔工廠每1平方米產生的效益將近20萬，全球重工行業排名第一，人均產值1500萬，在全球整個行業，更是一騎絕塵。
相信大家現在對三一重工的18號工廠，有了一個基本瞭解。
現在三一還只有兩座燈塔工廠，未來會越來越多，這就意味着以後三一重工穿越週期的能力會越來越強。
行業的週期性波動很正常，但是企業如何穿越週期？這裡面有兩個非常重要的點。
第一點是成本控制
在市場低迷的時候，需求萎縮，生產線開工率肯定比較低，這個時候不管是從主動方面還是被動方面，管理成本是可控空間最大的。
比如從員工數量上來說，可能是公司主動裁員，也可能是員工跳槽，人數下降，成本自然就控制下來。
第二點重啓速度
既然是週期，那麼低迷期總會過，市場需求一旦回暖，企業必須要在短時間內恢復各項工作，生產環節對於製造業當然是重中之重。
如果低迷時期員工流失過多，那麼一定會影響重啓效率，但是不減少員工數量，成本又下不去。
18號工廠就解決了這對天生的冤家，那麼未來只需要升級智能化水平的同時，加大其他工廠的改造力度，帶來的優勢就會加持在週期穿越能力上。
樑穩根親口說：“要麼翻身，要麼翻船！”
我覺得三一重工只要在智能化這條“修仙”路上持續前進，就不會翻船。
二、業務
三一重工的產品比較多，其中五個是核心：挖掘機、混凝土機、起重機、路面機和樁工機。
1、挖掘機
挖掘機是三一重工的拳頭產品，也是業績的主要貢獻者，一直都是行業霸主。
2022年挖掘機收入繼續領先，已經是連續12年全國第一，而且去年大型挖掘機的市佔率也拿下了第一名。
從2017年到2022年，挖掘機營收分別是136.69億、192.47億、276.24億、375.28億、417.5億和357.6億。
同比增長率分別爲82.99%、40.8%、43.52%、35.82%、11.25%和-14.36%。
真是一路下跌，2022年尤其慘，已經負增長。
不過出口還行，海外市場份額超過 8%，出口180.8億，同比增長69%，當然也是第一
大家都知道整個行業都在下滑，2022 年挖掘機行業國內總銷量 15.19 萬臺，同比下降 44.6%。
而且今年到現在爲止，還在繼續下跌。
2023年3月份，各類挖掘機銷量25578臺，同比下降31%，其中國內13899臺，同比下降47.7%，出口11679臺，同比增長10.9%。
從今年一季度來看，挖掘機總銷量57471臺，同比下降25.5%，其中國內28828臺，同比下降44.4%，出口28643臺，同比增長13.3%。
可以看出國內市場依然低迷，主要靠出口拉動。
2、混凝土機
三一重工的混凝土機械是全球第一品牌，主要有兩類：攪拌車和車載泵。
攪拌車的表現不錯，市佔率超過30%，比2021年提高了9個百分點。
但是業績依然還在下滑。
從2017年到2021年，混凝土機械營收分別是126億、169.64億、232億、270.52億、266.74億和150.8億。
同比增長率分別爲32.59%、34.64%、36.76%、16.6%、-1.4%和-43.46%
2021年和2022年已經連續兩年負增長。
出口方面還可以，混凝土機械出口75.4億元，同比增長6.1%，出口連續保持第一。
3、起重機
三一重工的起重機2022年收入126.7億，同樣下降比較厲害。
但是行業地位比較穩固，汽車起重機市場份額持續提升到32%，履帶起重機整體市場份額超過40%，穩居全國第一。
起重機是徐工的主場，往年都要比三一高不少。
從2017年到2021年，起重機械營收分別是52.44億、93.47億、139.79億、194.09億、218.59億和126.7億。
同比增長率分別爲93.5%、78.26%、49.55%、38.84%、12.62%和-42.04%。
2022年下降特別厲害，首次負增長，而且幅度還這麼大。
好在出口這個助攻王比較給力，起重機械出口51億元，同比增長 24.6%，保持第一。
去年汽車起重機行業整體表現也很差，國內總銷量2.59萬臺，同比下降47.2%。
不過今年一季度各類起重機雖然有的依然在下滑，但是比挖掘機的表現要好很多。
一季度汽車起重機銷量7551臺，同比下降10.2%，塔式起重機銷量4227臺，同比下降10.1%，履帶起重機銷量864臺，同比增長18.8%，隨車起重機6405臺，同比增長18.2%。
如果二季度汽車起重機和塔式起重機能扭轉，那麼今年的起重機市場就算是很好的。
4、路面機
路面機的種類和型號比較多，需要適應不同的工序和地形，壓路機、攤鋪機和平地機是用得最多的。
三一重工攤鋪機市場份額超過30%，當之無愧的第一。
從2017年到2021年，路面機械營收分別是13.43億、21.32億、21.48億、28.04億、27.06億和30.8億。
同比增長率分別爲53.59%、58.73%、0.71%、30.59%、-3.51%和13.86%。
總算有一個2022年正增長的重要產品。
原因也很簡單，前面那些設備受房地產影響很大，是房地產必須用到的工程機械。
路面機是用來修路的，主要受基建影響，我國作爲基建狂魔，路面機表現好一點也很正常。
而且今年一季度各種路面機表現都比去年要好。
比如平地機，今年一季度總銷量1783臺，同比增長2.12%，壓路機一季度總銷量4248臺，同比增長1.53%。
但是攤鋪機是下滑的，一季度總銷量331臺，同比下降7.8%。
5、樁工機
三一重工的樁工機主要是旋挖鑽機，國內市場份額超過40%，不過2021年和2022年業績都連續下滑。
從2017年到2021年，樁工機械營收分別是29.13億、46.91億、48.1億、68.25億、51.66億和30.7億。
同比增長率分別爲145.52%、61%、2.54%、41.9%、-24.3%和-40.67%。
業績倒退到2017年的水平。
不過出口表現是很好的，樁工機械等其他產品出口58.5 億元，同比增長 98.3%。
不知道爲什麼公司不單獨說明樁工機的業績，要加一個“其他產品”。
看在樁工機的銷售收入最低，就不去計較了。
三、業績
知道了上面各業務的業績，公司整體業績其實就浮出水面了。
2022年營業總收入808億，同比下降24.38%，比2020年的水平還低。
上圖的營業收入800億，是不包含利息收入，所以少了8個億。
一般公司旗下有並表的“金融類子公司”就會有這個情況，否則的話，母公司的利息收入是算在財務費用裡面的，不會影響營收。
淨利潤44億，同比下降64.26%，比2018年的水平還低。
扣非淨利潤31億，同比下降69.62%，經營現金流淨額41億，同比下降65.57%。
業績下滑幅度這麼大，完全是銷量不行引起的，毛利率也有下滑，但比較小。
上圖是三一重工近十年的毛利率表現情況。
從2019年32.7%的毛利率巔峰之後，就一路下滑到2022年的24%，少了近9個百分點。
雖說相比2021年25.9%的毛利率只下降了不到2個百分點，但是淨利率就很慘。
毛利率和淨利率的圖形走勢基本上是吻合的，但是幅度變化要大很多。
淨利率2020年是巔峰期，達到16%，隨後2021年下滑到11.6，2022年更是下滑到只有5.5%。
從這兩者的對比我們就會發現，週期低谷的時候，即便產品不降價，能保住毛利率，但是成本控制不下來的話，淨利率照樣保不住。
所以2022年利潤的下滑幅度要遠遠大於營收。
這也是我文章一開始講18號工廠的原因，如果不解決成本問題，那麼每次週期下行，就都是這麼情況。
而解決成本問題，只能靠智能化，能用機器的就不用人。
三一重工在這一塊的研發投入也是比較大方的。
上圖是近五年的研發費用，逐年在增加，在行業這麼不好的情況下，也沒有削減研發，目標很堅定。
2022年的研發費用近70億，是扣非淨利潤的兩倍還多。
但是研發投入資本化也有9個億，稍稍有點不滿意。
資產負債表裡面基本上都很正常，應收、存貨和短期借款變動都相對不大。
只有長期借款2022年216億，相比2021年的96億，要多出120億。
從公司的現金流情況來看，確實缺錢了。
籌資現金流入裡面，借款就高達567億，比2021年的336億，要多了231億。
大部分都用來還債，剩下的並不多。
2022年期末現金及現金等價物淨額127億，看起來挺多，是往年的兩三倍，但是如果不是借款增加這麼多，現金流會有問題。
通過前面額度業務分析，我們會發現，三一重工的出口業務表現很好，實際上確實各項財務數據都在提升。
上圖是近五年國內和國際業績的對比，變化趨勢很明顯。
三年以來，國內營收持續下跌，國際營收大幅度上漲，國內營業利潤大幅度下跌，國際營業利潤大幅度上漲，國內毛利率持續下跌，國際毛利率持續上漲。
2022年國際業務的毛利率26.36%，第一次超過國內。
總算是一個好消息。
還有一個好消息是三一重工的“電動化產品”，這個表現最好。
2022年已經完成79款電化產品的開發，上市了67款，銷售收入27億，同比增長超過200%。
這幾年新能源汽車一直都是網紅，工程機械的電動化同樣也是未來的趨勢。
而且工程機械的使用場景比新能源汽車多了一個優勢，很多工地作業的工程機械，都不需要移動，或者移動範圍很小，直接可以插電工作。
在目前這種“第四次工業革命和第三次能源革命”疊加的影響下，整個行業都處在技術上行中，顯然和目前的需求下行造成了錯位。
而且技術變革非一夕之功，這就更加考驗企業的生存能力和擴張能力。
在我看來，三一重工生存能力沒問題，正在強化自己的擴張能力，也就是穿越週期的能力，是一家好公司。
四、總結
從好的一面來看：
2022年1月份，66歲的樑穩根卸任董事長一職，59歲的向文波接任。
這意味着樑穩根以後把所有心思和精力都放在數字化轉型上面，看來樑總要爲了兌現第四次承諾而奮力一搏。
在此之前，樑穩根曾許諾三次，而且還都兌現了。
第一次是在2003年，公司上市，獎勵骨幹員工每人1萬。
第二次是2007年，業績突破百億，獎勵骨幹員工每人10萬。
第三次是2019年，業績突破千億，獎勵骨幹員工每人100萬。
2021年初，樑穩根第四次許下承諾，當市值突破萬億的時候，獎勵骨幹員工每人500萬。
當然這裡的市值是三一集團，不是三一重工。
可能在樑穩根的眼裡，市值破萬億，就代表翻身成功。
前段時間“三一科技節技術成果展”在5號廠房開幕，我去看了，展出來的一百多個項目，都是三一最先進的技術。
這兩年業績差是事實，但是也不得不認可三一技術是真的很不錯。
而且公司現在已經有近30家燈塔工廠，有的已經建好，有的還在籌建中，這就是穿越週期能力不斷強化的標誌。
從不好的一面來看：
工程機械使用領域主要有兩個，一個是基建，另一個是房地產。
基建我看了上個月發佈的重大項目投資計劃，已經公佈的18個省/市/自治區項目總投資項目30960項，其中12個省/市/自治區投資金額大概是42萬億，14個省/市/自治區投資金額大概是8萬億。
保守的說，基建不會大幅度下滑，但是增長也不會很多。
房地產就不用說了，行業數據是今年12萬億，我保守估計10萬億，離當年高峰期的17萬億，確實要下滑很多。
那麼市場現實情況是需求整體還會繼續下滑，行業會繼續內卷。
那麼對於工程機械行業來說，出路的修仙之路只有三條：
第一條、科技升級
三一重工雖然技術進步很快，但是離卡特彼勒和小松依然還有差距，瞭解行業的朋友可能知道，卡特的工程機械售價要貴不少，銷量依然不錯，原因就是人家的產品確實好。
國內產品主打性價比，確實便宜，而任何行業站在頂尖的那一小羣人，是最賺錢的。
所以未來國內工程機械企業在內卷的同時，就看誰能在技術上優先跑出來。
第二條、出口
一帶一路正在風風火火的進行，所以根據文章前面的分析，國內業績大幅度下滑，但是出口表現大家都不錯。
高性價比的產品在非發達國家是有競爭力的，這也是行業那幾大巨頭紛紛在國外建廠的原因。
第三條、耗
做工程機械的企業大大小小非常多，既然是內卷，那就大家一起耗，一直耗到供需關係重新恢復平衡爲止。
從這三條出路來看，都不是短時間內的事情，所以今年依然會很難。
但是在我看來，如果看好三一重工的未來，那就要期待市場再多踩幾腳，最好踩到白菜價，所以越低迷就應該越高興。
相反如果不看好，遠離即可。
我做了下面這張表，A股核心資產研究彙總的表格，裡面精選了上百家優質的龍頭公司，並附數萬字的分析方法。
以後所有分析過的公司都會在上面這個表裡更新數據，另外以後每週的週末，會把本週分析過的公司一起做一個深度總結，周總結也會和表格放在一起。
每次分析公司後，會在後面加一些更深度的觀點或者計算方法，也會放到一起方便閱讀，都記得去看。
專注於上市公司財報和基本面深度分析。
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