贖回壓力傳導有限，信用債調整或告一段落

債券市場波動之中，近期信用債受傷最深。近期的行情中，信用債收益率持續上行，並帶動信用利差主動走闊，且長久期品種跌幅更深。8月10日以來，5年隱含AAA信用債收益率上行超過20BP（基點），與國債的利差也回到4月初水平。

“一方面，8月初央行對債市調控力度加大，信用債和利率債出現明顯調整；另一方面，信用債利率被壓縮到歷史極低分位，性價比偏低，疊加資金面邊際收斂，調整幅度更大。”中證鵬元研發部高級研究員李席豐在接受券商中國記者採訪時表示。除此之外，在部分“固收+”基金和轉債基金遇到大額贖回後，銀行理財子公司等部分機構擔憂贖回負反饋而選擇預防式贖回，帶動信用債拋售，使得本輪信用債持續調整。

不過，整體來看，債市整體行情趨勢仍然穩固，信用債並不具備大幅下行的基礎。多位接受券商中國記者採訪的市場人士也表示，機構贖回的壓力並沒有傳導至更大範圍，信用債調整或將告一段落。

多因素推動信用債持續調整

本輪信用債調整是多因素共振的結果。從基面上來看，債券牛市持續時間已經夠長，無論是信用債還是利率債在估值上都有較大的壓力。

“本輪調整前信用市場收益空間所剩無幾，且考慮稅收損益後，與國債相比，部分新發信用債票息收益已無法滿足最低票息要求，信用債配置性價比顯著降低，也需要調整來打開收益空間，由此助推了本輪調整。”中信證券首席經濟學家明明對券商中國記者表示。

同時，8月以來資金面有所收斂，信用市場套息加槓桿性價比降低，加劇信用市場的調整幅度。央行縮量續作8月到期的MLF（中期借貸便利），銀行中長期流動性有待進一步提升，這也對存單利率帶來一定上行壓力。1年AAA存單收益率已經回升至2%附近，較月初回升約15個基點。資金面邊際趨緊一定程度上影響了信用市場套息加槓桿的性價比，加劇信用市場的調整幅度。

在諸多因素中，機構所謂的“預防性”贖回可能是信用債市場回調的核心誘因。

“受部分機構考覈機制的影響，在產品設計上，季末債券產品到期量往往較大，因此部分機構會提前贖回債基來應對季末壓力。”中信證券首席經濟學家明明對券商中國記者表示，在此背景下，信用債市場通常會在每個季度的中後階段有所調整，例如2022年2月末、2022年11月中以及2023年8月末，在理財贖回的背景下，信用債收益率明顯上行。

從申贖數據來看，8月12日債基出現大幅淨贖回59.66億元，截至27日累計淨贖回規模近200億元。

華泰證券在最新研究報告中顯示，從交易數據來看，債券基金背後的贖回力量主要是理財，其次爲信託。理財自身並未被大規模贖回，上週固收類規模反而增加，從微觀調研瞭解到，近兩日理財贖回債基或更多是搶跑、“預防性”操作。

贖回壓力傳導有限

債市近幾年有幾輪比較明顯的贖回潮，最終都對市場行情產生了顯著的負面影響，本輪機構贖回開始之後，不少市場人士擔心“昨日重現”。

德邦證券統計，2022年11～12月的兩輪贖回潮中，基金淨賣出債券規模超6000億元，累計持續賣出時間達16天；2022年11月到2023年1月，理財累計淨賣出現券規模超8000億元。

猛烈贖回也導致了市場大幅下行，僅2022年11月14日單日，10年期國債收益率就出現了10BP的大幅調整，其間債基和固收理財產品的區間單日最大淨值回撤平均水平分別爲0.39%和0.34%。

“我們從交易數據特徵來看，本輪贖回與此前存在不同。”德邦證券固收首席分析師呂品在研報中表示，從機構淨賣出數據來看，基金從8月7日開始連續5個工作日出現淨賣出現券，累計賣出規模爲2182億元，但同期理財仍在持續淨買入。理財產品淨值跌幅相對較小且理財規模並未發生較大變化，負債端相對穩定，從區間單日最大回撤均值水平來看，8月以來理財產品爲0.06%，相較於2022年贖回潮的0.34%明顯較小，且從周度的理財規模變動來看，截至8月23日，理財規模相較7月末小幅增加0.15萬億元，並未出現2022年的大幅下跌。同時，主要信用債利率調整幅度和速度都不及2022年，理財破淨率相對較低。

一位機構自營人士也對券商中國記者反饋，本輪機構贖回並不是對趨勢性行情的整體悲觀，而是考覈壓力和市場波動之下的短期優選。

“接近考覈週期，一些機構選擇止盈，保住今年業績。同時也避免近期的波動，等考覈結束之後擇機而動，我認爲這次贖回不會大規模傳導到普通投資者一端。”該人士表示。

明明也表示，本輪信用債的調整更多是因爲機構出於防禦風險和儲備流動性的考慮提前贖回債基，受機構行爲影響較大，而當前居民端暫未出現明顯的贖回行爲，短期內贖回壓力相對可控，難以形成新的負反饋，因此不必過度擔憂。

債市中長期趨勢未改

展望後市，李席豐認爲，在基本面和政策面沒有轉向、資產荒格局延續下，信用債更偏向短期的調整。目前調整可能到了中後期，繼續大幅調整的概率較小。

“央行貨幣政策保持‘支持性’，而外部美聯儲將開啓降息週期，爲我國政策利率下調打開空間。在基本面或政策預期未發生明顯轉變前，債市中長期趨勢沒有變化。信用債短期有調整壓力，但是調整後是更好的配置機會。投資者可兼顧收益要求和流動性管理，等待有足夠安全邊際後擇機配置。”李席豐說。

明明也表示，當前信用債市場更多的是短期調整，信用市場資產荒的邏輯沒有發生根本轉變，難以形成趨勢性的下跌。

他表示，目前本輪調整更多受機構行爲所影響，居民端暫未出現明顯的贖回行爲，因此短期內贖回壓力相對可控。後期一方面應關注理財淨值的波動影響，以及居民端的理財贖回行爲變化；除此之外，也應關注後續央行的貨幣政策操作，或有必要通過降準來穩定當前債券市場的調整壓力。

責編：林根

校對：廖勝超