星競威武赴美IPO：以電競之名的流量變現難題

創業八年，“賭王”之子何猷君交卷了。

日前，何猷君執掌的星競威武集團（下稱“星競威武”）向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股書，計劃登陸納斯達克證券交易所發行不超過2690.28萬股普通股，德意志銀行、中金公司、老虎證券和廣發證券作爲此次IPO的承銷商。

若上市成功，星競威武有望成爲“中國電競第一股”。其旗下坐擁eStar和Ninjas in Pyjamas（下稱“NIP”）兩大電競俱樂部。

從股權結構來看，星競威武的股東持股分散。

其中管理層合計持股超30%，董事長兼聯席CEO何猷君持股14.2%，爲最大股東，聯席CEO Hicham Chahine持股12.4%，總裁孫立偉持股8.7%。

在外部機構股東中，有武漢國資的身影顯現。其通過上海譽贇企業管理合夥企業（有限合夥），出現在星競威武集團前10大股東中，持股比例8.5%。另有真格基金、SIG China、鬥魚等對星競威武押下了注。

但與傳統體育項目相比，電競的商業化水平仍處於較低階段。

據弗若斯特沙利文，2021年電競圈最賺錢的TI比賽（DOTA 2項目國際邀請賽）產生的年收入爲5億美元，僅相當於同期NBA的二十分之一、NFL的三十分之一。

另據中金公司分析師張雪晴的研報數據，在中國電競產業的收入分配中，絕大部分收入爲遊戲廠商所有。2023年上半年，超八成的收入均來自於電競遊戲收入，即主要通過玩家充值變現。而賽事收入、俱樂部收入佔比僅在1%左右。

作爲產業鏈一環的電競俱樂部日子並不好過。

2022年和2023年，星競威武分別實現營收6580萬美元和8370萬美元，但也分別淨虧630萬美元和1330萬美元，兩年合計虧超1.5億人民幣。

“電競俱樂部第一股”Astralis在2023年黯然退市的結局似乎正預示着，星競威武的扭虧之路可能並不好走。

信風（ID：TradeWind01）致函星競威武相關人士詢問扭虧計劃或時間表，但截至發稿未獲得回覆。

擴張後的盈利難題

和傳統體育運動一樣，電子競技產業向來是富人的遊戲。

此間最知名、也最有錢的玩票當屬沙特王儲小薩勒曼，電競和遊戲產業被其視爲“沙特20230願景”（實現經濟多元化、減輕對石油依賴）一部分。

小薩勒曼掌管的PIF（沙特公共投資基金）曾以10.5億美元收購了德國電競比賽公司ESL Gaming，動視暴雪被微軟收購私有化退市前，也常年是PIF的前三大重倉股。

近年來，隨着電競成爲亞運會正式比賽項目以及入奧有望，電競產業熱錢翻涌，包括北京、上海、雲南在內的多個省市也提出過扶持電競產業的政策。

據《2023年中國電競行業研究報告》，2023年中國電競市場規模已達到1664億元。

意識到電競產業機會的何猷君早在2017年就開始入局電競產業，並通過一系列資本運作實現星競威武規模快速膨脹。

2017年，何猷君成立V5電子競技俱樂部並在次年拿下LPL（中國英雄聯盟職業聯賽）的席位，網傳彼時V5電競俱樂部的競標價格高達8500萬元。

2019年10月，何猷君馬不停蹄地爲V5電競俱樂部的母公司深圳威武電競網絡科技有限公司（下稱“威武電競”）拉來了1.2億元的A輪融資，一舉創下當年LPL俱樂部單筆最高額度融資。

燒錢並未立刻給何猷君帶來回報。2020年，V5戰隊在LPL春季賽中成爲了當時LPL職業聯賽創辦以來史上唯一的“0勝戰隊”。

電競俱樂部的主要收入來源即是贏得比賽取得的獎金，輸比賽即意味着收入減少。

但何猷君在2020年再度出手，主導了V5與武漢eStar電子競技俱樂部進行換股合併，成立星競威武，由何猷君擔任董事長兼CEO，eStar創始人孫立偉由此持股8.7%，擔任總裁。

彼時eStar電子競技俱樂部旗下的eStar Pro戰隊是KPL（中國王者榮耀職業聯賽）的一支勁旅，2019年接連獲得KPL春季賽冠軍和王者榮耀世界冠軍盃賽冠軍。

何猷君的資本運作並未結束，在完成上述交易後將目光投向瑞典老牌電競俱樂部NIP。最終在2023年1月，星競威武宣佈完成對NIP的換股合併，原V5電子競技俱樂部更名爲NIP電子競技俱樂部。

NIP電子競技俱樂部原CEO Hicham Chahine出任星競威武聯席CEO並繼續管理NIP，持股12.4%。

由於不同電競俱樂部的優勢賽事項目不同，併購是顯著提高星競威武在全球不同電競聯賽影響力最直接的方式。NIP側重的電競項目爲CS：GO、彩虹六號和EA等。

截至2023年底，eStar 戰隊共獲得獎金7720萬元；NIP戰隊獲得獎金820萬美元（約合6000萬元）。其認爲這些數據說明“我們能夠不斷通過有機方式或收購方式爲頂級電競項目發展隊伍，並在不依賴任何單一隊伍的情況下保持我們作爲頂級電競組織的長期地位。”

但翻閱星競威武招股書可以發現，持續資本運作達到擴張目的也爲其埋下了隱憂。與NIP的換股併購是一筆溢價嚴重的交易。

NIP 2022年的主要資產爲價值4600萬美元的電競比賽席位、2400萬美元的品牌名稱。可識別總資產約爲5876萬美元，但經評估的公允價值爲1.68億美元。

最終，這筆交易爲星競威武帶來高達1.09億美元的商譽。

並表前，NIP僅有的電競團隊運營業務早在2022年就已出現輕微下滑跡象。2022年營收同比下滑21.55%至737萬美元。

若後續NIP的業績持續不及預期，星級威武對其併購交易產生的高達1.09億美元的商譽將面臨相當的減值壓力，侵蝕星競威武本就不多的利潤。

披着電競外衣的MCN？

在今年7月即將召開的首屆電競世界盃，沙特作爲主辦方豪擲6000萬美元，一舉刷新全球電子競技史上獎池金額記錄。

但與傳統體育聯賽相比，電競比賽普遍“吸睛”但並未必“吸金”。

據弗若斯特沙利文數據，2021年英雄聯盟全球總決賽的決賽觀看人次達到3.5億人，但LOL僅能產生2億美元的收入；反觀單場比賽（以利物浦和曼聯比賽爲例）觀賽人次僅有1100萬的英超聯賽，卻能創收69億美元。

職業比賽中能拿到獎金、甚至能參與這類大賽的電競隊伍畢竟還是少數，獲獎創收的機會寥寥。

俱樂部爲電競選手投入的成本是固定的，這也成爲全球範圍內的知名俱樂部比如Astralis、Guild Esports等普遍虧損的重要原因。

招股書顯示，星級威武將自家業務重點放在了“爲我們的電競團隊和更多的在線藝人培養人才”。換句話說，電競公司只是星競威武的“外殼”，其業務模式更像是一家MCN（“Multi-Channel Network”，即擁有多渠道運營模式的機構）公司。

招股書顯示，香港藝人王嘉爾在2020年加入了星競威武，成爲後者的合作伙伴和實益股東。招股書並未披露王嘉爾的持股比例。

分業務來看，2023年星競威武第一大業務藝人管理服務的營收佔比則高達62.9%，電競團隊運營業務的營收佔比約爲25.9%，活動製作的營收佔比則約爲11.2%。

在電競團隊業務幾乎未見增長的2023年，“電競團隊運營業務”和“活動製作業務”爲星競威武的主要增長點，分別同比增長36.45%和69.02%。

招股書顯示，藝人管理業務的營收主要來源於電競選手的直播流媒體收入、廣告收入以及藝人贊助，星競威武從中獲取提成。

這部分業務需要星競威武與直播平臺進行深度綁定，其將藝人管理服務營收的大幅增長歸因於在23年與遊戲直播平臺虎牙深化了合作。

由於星競威武旗下“藝人”的誕生主要仰仗於電競選手在賽場上的表現。比如KPL傳奇選手“諾言”已是其旗下籤約藝人，並參與了騰訊視頻的真人秀節目《創造營》。

某種意義上，電競賽場上的成績仍是星競威武藝人管理服務業務的“基礎”，仍少不了青訓、運維等重資產投入。

星級威武2023年的運營成本達到7650萬美元，同比提高23.19%，毛利率僅有8.6%，仍掙扎在盈虧線並淨虧1330萬美元。

作爲對比，西甲豪門巴薩羅那在2022-23賽季能淨賺3.04億歐元（約合3.26億美元）。

2023年，曾頂着“全球電競俱樂部第一股”光環上市的Astralis也成了電競俱樂部的“退市第一股”，退市的原因也很樸實，沒有流動性以及交易所上市成本200-300萬丹麥克朗（約合30-40萬美元）太貴，退市後會顯著降低成本。

除非電競市場在未來數年得到指數級擴容，否則在衝擊“中國電競第一股”的星競威武面前，行業的確定性成本和不確定的收入是始終要平衡的難題。