藥明康德：從“狂奔”到“長跑”

財報季已經收官，從20241Q的表現來看，頭部和腰部企業集體“失速”，讓CXO賽道在這個寒冬又添了些許苦澀。

兩年以前，全球醫療健康的急迫需求與寬鬆的貨幣政策，共同催生了CXO最好的時代。作爲生物醫藥產業鏈專業化分工中的關鍵一環，CXO的發展靠技術驅動，賦能醫藥創新。在上個高景氣週期裡，新分子持續涌現，創新藥產能快速釋放，醫藥產業在CXO深度協作下，成功拉動全球提前走出了COVID-19陰霾。

在這個最好的時代裡，藥明康德加速“狂奔”，成爲了國內CXO賽道上的領跑者。從當下回望，藥明康德2018年營收僅在96億元，短短五年的時間從不到100億的營收規模一躍邁入400億，爆發力極強。

然而，無論是創新藥還是CXO都具有強週期性，行業發展並非線性。如今，美國通脹數據反覆，貨幣政策再度趨於緊縮，創新藥投融資環境未見回暖。加之近期外部地緣因素擾動頻發，市場對於CXO仍舊信心不足。

增長放緩並不可怕，怕的是硬着陸。即便在下行週期，在COVID-19退潮的情況下，藥明康德依然保持了業績平滑穩健，未見大的滑坡。2024年一季度，藥明康德實現營收79.82億元，剔除新冠商業化項目後與上年同期基本持平，達成預期目標。

價值增長的本質是靠複利，如同雪球越滾越大。在複利思維下，單看一兩年的增長率高低已經沒有太大意義，重要的是拼耐力，在足夠長的週期裡保持增長。所以當站在更長遠的時間維度去看，儘管路途有顛簸起伏，CXO賽道沒有終點，藥明康德也不過是由“狂奔”模式切換到了質效驅動下“長跑”模式，完成二次進階。

規模效應下的轉變

過去幾年裡，CXO一直被視爲“長坡厚雪”的賽道。在健康需求的驅動下，CXO賽道的寬闊經過了市場的多輪驗證，而雪球滾動的背後，是CXO企業重資產、人才密集、重規模的底層邏輯。

CXO企業的運營需要大量的固定資產以及人力的投入，包括原材料、實驗室、生產設施、設備等，以支持多類藥物的研發和生產服務。2023年度，在實現400億元營收規模的同時，僅化學業務板塊，藥明康德投入的營業成本就達到了160億元。而當經營規模擴大，生產要素等比例增加時，規模效益也隨之凸顯

以近年來爆火的多肽爲例，多年前藥明康德便已開始佈局寡核苷酸與多肽藥物，構建了超千人的研發團隊，並持續擴大產能。如今，藥明康德在以往幾年持續的生產、研發規模的擴大下，僅在2024年一季度，藥明康德TIDES業務在手訂單便同比增長了110%，其TIDES D&M服務客戶數量達到146個，服務分子數量達到276個，同比提升43%。同時，據藥明康德方面表示，其正在計劃繼續擴建新的產能。

規模效應能否有效運轉，商業模式是關鍵。藥明康德憑藉其一體化、端到端的“CRDMO”業務模式，從藥物發現、開發一直到生產，實現了藥物的全鏈條覆蓋，從而降低研發門檻，提升研發效率。一季報顯示，藥明康德過去一年交付超43萬個新化合物，單季度新增337個分子，新增11個商業化及臨牀後期項目。規模效益支撐下，“CRDMO”模式構建的引擎已然轟鳴。

實際上，重資產、重規模是全球CXO企業的共同點，除近年來剛步入高增長期的三星生物外，如艾昆瑋（IQVIA）、查爾斯河（Charles River）等海外CXO巨頭也已結束了雙位數增長，完成了第一次轉變。數據顯示，艾昆瑋2023年度總營收150億美元，同比增長3.98%，營業成本109億美元；查爾斯河營收41.29億美元，同比增長3.86%，營業成本27.38億美元。

眼下，CXO巨頭們看似失去了前期的爆發式增速，但對於已通過規模效應突飛猛進贏得市場的頭部企業，我們需要看到企業的階段性與環境的特殊性，結合時代座標去理解。

步入“長跑”階段

醫療健康行業的迷人之處在於，需求是永恆的，每一次新技術突破和新分子誕生，都是一輪潮起。而藥明康德的CRDMO模式則是潛於海里，永遠與潮共進。

2023年以來，隨着突發公共衛生需求的平息，醫藥行業也迎來了新的熱潮。代謝減肥領域率先發力，諾和諾德的司美格魯肽全年銷售額突破200億美元，禮來的替爾泊肽年銷售超50億美元。有珠玉在前，衆多創新藥企也開始扎堆擠進“減肥藥”賽道。同時，衛材的侖卡奈單抗成爲首個獲得FDA完全批准的阿茲海默病治理藥物，成功突破AD這個藥物研發天塹，徹底點燃了創新藥技術突破的熱情。

而隨着新技術、新需求出現，新分子也在持續涌現。除多肽類新分子外，核酸類、ADC、雙抗、TCE等新藥賽道頻出。下游爆發拉動上游轉型，需求推動下，CXO實現技術進步，商業化項目持續產生，藥明康德等CXO巨頭開始二次進階。

“長跑”階段的藥明康德，其經營策略也有了顯著轉變。2024年一季度，由於2023年第一季度的高基數影響，藥明康德一季度營收同比下降將近11%。但透過財報來看，藥明康德的盈利能力並未有顯著變化，藥明康德一季度歸母淨利潤率爲24.33%；經調整non-IFRS利潤率爲24%，均維持在較高水平。

據藥明康德此前給出的業績指引，其預計2024年公司收入達到383-405億元，預計一季度營收佔全年比重的19%-20%，之後逐季度提升。如今，藥明康德維持全年指引不變，這意味着未來三個季度，藥明康德的營收有望逐季上升，而隨着營收的爬升公司固定成本也將進一步稀釋，利潤率將有望得到進一步改善，特別是體現經營效率的經調整Non-IFRS利潤率，在去年高基數下保持在一個相對穩定水平。

效益景氣如何維持？

“狂奔”到“長跑”，本質是由高成長向高質量發展的轉變。

實現高增速固然是理想，但站在當下，我們難以準確預測下一個“向上的週期”還有多遠，而經營質量與效率的提升則是在當下的關鍵。

就CXO企業而言，經營效率的提升並非只能通過對於成本費用的控制，更多是在運營資本管控能力、自由現金流產生能力等細節處不斷體現，這與企業的發展階段相伴，藥明康德的規模效益的實現也並非僅靠一次突發的公共衛生需求，而是長期運營的結果。

從現金流表現來看，藥明康德的確擁有優秀的週期識別能力。2022年度，藥明康德經營現金流同比優化133.6%；同年，自由現金流轉正。規模效應顯現後，藥明康德開始抓效率。2023年，藥明康德經營性現金流淨額133.87億元，自由現金流增長至71.25億元。同時，總資產週轉率由2020年的0.44提升至0.58，銷售能力及資金利用效率顯著提高。

此外，受益於“CRDMO”商業模式的成熟運轉，藥明康德產能利用率持續提高。在藥明

康德多元化業務板塊中，工藝研發和生產（D&M）業務佔比較高。隨着“漏斗”的持續導流，D&M業務中，處於臨牀後期及商業化階段的高附加值業務佔比持續提升，進一步加強了藥明康德在盈利端的能力。

宏觀環境發生變化下，企業的經營質量已是當下資本市場最重要的基本面。不同階段的投資回報也呈現不同的特點。當下對於投資者的收益將會更多來自於企業的盈利能力與自由現金流，而非以往營收增速帶來的的市場溢價。

經營質效的提升使得藥明康德將營收高質量轉換成了利潤，運營效率的提升和精益化管理又使得利潤轉換成了持續穩定的自由現金流。穩定的自由現金流支撐下，藥明康德連續開展了數輪次的回購註銷和大手筆分紅，以回報長期股東。僅2024年以來，藥明康德回報股東的現金已達近60億元。立足當下環境，遙遙領先的回報手筆也讓市場認識到，CXO的“長坡”遠未達到終點。

畢竟，高增長從來就不是常態而是特例，一切都終將回歸常態，就是像拋到空中的球終會落到地面一樣。全球經濟如此，CXO行業亦然。從長遠來看，CXO以另一種“高增”的面貌出現，也將是市場所樂見的。

責任編輯 | 陳斌