一年僅5家醫藥公司上市！當A股IPO收緊，中國Biotech的錢從哪裡來？

2024年即將收官，生物醫藥投融資的“第二春”何時將至，仍是行業最大的懸念之一。

時代財經據Wind數據統計，2024年在滬深京三家交易所上市的醫藥企業共計僅5家，是2008年以來的最低點。與顯得清冷的敲鐘情況形成對比的是，2024年出現了醫藥IPO回撤大潮，根據時代財經不完全統計，至少有24家醫藥企業的IPO宣佈撤回或者中止審查。

長期關注二級市場的寧澤私募基金投資總監武強對時代財經坦言，目前他們已經減少了對醫藥板塊的關注。“對二級市場投資者來說，IPO收緊帶來最大的影響是，整個醫藥投資板塊沒有賺錢效應，在醫藥股上很難取得正的收益，除非是產品能在海外上市或者和跨國藥企有BD（商務拓展）交易。”武強表示。

公募基金對生物醫藥的熱情也大不如前。華安證券研報指出，生物醫藥行業基金持倉仍然在持續回調。2024年第三季度，全部公募基金重倉持股中，醫藥股持倉佔比爲9.66%，環比下降0.22個百分點。在2020年第二季度，該數據爲18.23%，爲最高位。

Wind數據庫顯示，目前A股還有70家醫藥製造企業的輔導備案登記受理。醫藥IPO的冷淡是否會延續到2025年？這些仍然抱有IPO夢想的企業的未來會如何？一切尚未可知。

2025年生物醫藥IPO前景幾何？

港股18A章節的啓用和科創板的“開閘”，讓生物醫藥的IPO進入了一段空前的繁榮期。時代財經據Wind數據統計，2020-2022年，分別有54家、63家和54家醫藥企業成功在A股上市。2023年，醫藥企業IPO熱度出現了明顯下降，在這一年實現IPO的企業共有21家。2024年，A股醫藥IPO數量進一步“縮水”。

企業管理專家董鵬對時代財經坦言，在一級股權投資市場大量資本加持的推動作用下，醫藥公司的註冊數量快速增長，但相對而言，IPO成功的醫療企業數量不但沒有相應的增長，而且近幾年呈現大幅下降的情況。這種不對等的增長增加了生物醫藥企業曝光的難度，也打擊了投資機構投資生物醫藥企業的積極性。同時，資本市場不少投資者，對生物醫藥行業的認知差異等因素，都進一步增加了融資的難度。

2023年8月27日，證監會發布了《證監會統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排》一文，提出要“階段性收緊IPO與再融資節奏”，此後IPO的節奏明顯放緩；2024年6月，證監會再發布《深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》，即“科創板8條”，提出要支持具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出的優質未盈利科技型企業在科創板上市，提升制度包容性。

“科創板8條”發佈至今已有半年，但科創板生物醫藥IPO並未回暖。2024年下半年在科創板上市的醫藥企業僅有益諾思（688710.SH）。

“IPO的審覈的附加條件越來越多，醫藥研發本身具有風險性，熱門靶點賽道的競爭激烈，而且在獲批以後還要面對醫保集採等政策不確定性，加之部分創新藥和高價值藥物可能面臨的市場定價壓力，這些都可能影響研發投入和創新藥的市場化速度。因此投資者的信心和投資市場的積極性都會受到一定影響。”董鵬對時代財經表示。

醴澤資本創始管理合夥人張勇此前對時代財經表示，A股非盈利公司要IPO的難度仍然非常大，投資人現在已經不謀求把IPO作爲唯一的投資目標。“我們的策略是，在項目的輔助、孵化或投資初期，就着眼於在不同時間節點上尋找合理的回報機會，一旦達成便適時退出。”

董鵬指出，生物醫藥IPO的行業分析框架，一定要基於人口（需求）、醫保（支付）、醫藥（供給）和醫療（結構）。“長期要看行業持續發展趨勢與創新潛力；中期要看政策導向、企業運營及產品線規劃；短期要看市場情緒修復、估值再平衡及個股機會。”

“從短期看，2024年可能是未來5年內最好的一年。”董鵬對時代財經坦言。在他看來，IPO收緊的趨勢會在2025年持續，特別是生物醫藥企業面臨高研發費用風險、資金需求大、法律法規復雜、估值量化難、投資者信心等諸多難點問題，生物醫藥企業如果想要繼續推進IPO，就需要調整原有的策略。對於長期未盈利的生物醫藥企業而言，可以考慮與有資金實力的企業合作，整合雙方的資源管線，價值重估後成立一個新的主體向IPO邁進。當然，也可以考慮港股或美股等海外上市的渠道。

“賣青苗”模式難持續，“耐心資本”是唯一正解

生物醫藥行業是一個典型的“三高（高風險、高投入、高回報）”行業，Biotech對於資金的需求是長期存在的。

當IPO融資渠道不再通暢，Biotech們的目光需要投向其他的融資手段，例如“賣管線”和併購重組。

博遠資本創始合夥人陶峰在第九屆醫藥創投大會上表示，過去生物醫藥投資是“種樹模式”，即要從想法產生，到化合物發現、臨牀前及臨牀試驗，直至商業化成熟，纔有機會上市退出。如今投資是“育苗模式”，不用等它長成大樹，還是小樹苗的階段就可以想辦法出售和退出。

誠通證券研報指出，截至2024年12月13日，2024年國產創新藥TOP10海外授權（含整體併購）交易累計爲187.9億美元，其中首付款28.9億美元，首付款比例15.4%。創新藥企通過海外授權首付款獲得資金，極大緩解了近年來一二級市場融資不暢帶來的資金飢渴問題。

不過，好的“樹苗”終歸是有限的，對於很多Biotech來說，選擇將優質管線賣出，更多爲了換取資金來推進更加核心的研發管線的研究。爲了更好地保護和享受到研究管線後續的商業收益，今年以來行業內興起了NewCo模式，研發企業選擇與交易方共同設立一家公司來負責標的管線的研發和商業化，Biotech除了能收到首付款和潛在的里程碑付款，同時還持有合營公司的部分股權。

華蓋資本創始合夥人許小林在接受媒體採訪時表示，國內NewCo模式的火熱只是特殊時期下的產物，如果中國二級市場的退出是非常通暢的，NewCo模式不會像今天這麼火熱。

董鵬指出，創新藥的發展需要“耐心資本”的長期支持，在當前行業投融資環境遇冷的情況下，政府資金的支持就尤爲重要。例如，2024年7月，上海設立了三隻產業先導母基金，總規模達到890億元，其中有215億元將投向生物醫藥領域，佔比24%。

資本天生具有逐利的本能，“耐心資本”的培育或許需要政策的引導。許小林此前也對時代財經表示，沒有一個資本天然就是“耐心資本”，要解決“耐心資本”的問題，需要全社會的共同努力。從國家政策層面出發，推動相關政策的完善；在投資領域，需要打造專業型的LP（有限合夥人），並規範GP（普通合夥人）的投資行爲。

近日，國務院國資委、國家發展改革委聯合出臺政策措施，推動中央企業創業投資基金高質量發展，支持中央企業發起設立創業投資基金，重點投早、投小、投長期、投硬科技。但在創新藥領域，早期的研發管線充滿了不確定性，在有更高的潛在投資收益的同時，也會存在更高的失敗風險。合理的對賭條款設計，可以有效控制風險，最大程度保障雙方利益。

“對賭條款設計最重要的是合理性，如果像之前的對賭設計那樣，約定企業必須在對賭時間內完成上市，可能會讓企業無法靜下心來精耕細作。生物醫藥研發可能需要數年才能看到效益，因此，在早期研發階段引入VC或者CVC等機構時，應該分階段進行。每達成一個分階段的里程碑，就應該兌現相應的激勵措施，並根據前一階段的完成情況調整後續的階段目標。”董鵬對時代財經表示，“對賭條款應該融合多維度評估指標，並通過定期回顧研發進展、對比階段性成果與長期目標，以及基於市場和技術趨勢的分析，進行階段性指標的靈活調整，以確保研發工作始終與研發初心和企業的長期戰略規劃保持一致。”

具體到國資LP，今年以來也在持續探索容錯機制，延長存續期。

以上述上海三隻先導產業母基金爲例，包括生物醫藥產業母基金在內的每隻母基金的期限均爲15年。近日，上海市國資委聯合市委金融辦共同印發《市國資委監管企業私募股權投資基金考覈評價及盡職免責試行辦法》，其中明確提出不以單一項目虧損或未達標作爲基金或基金管理人負面評價的依據，並分層分類制訂完善盡職免責制度。

無獨有偶，2024年10月，《廣東省科技創新條例》正式施行，其中明確省人民政府科技、財政、國有資產監督管理等部門對國有天使投資基金、創業投資基金的投資期和退出期設置不同考覈指標，綜合評價基金整體運營效果，不以國有資本保值增值作爲主要考覈指標。

總而言之，2024年中國生物醫藥的投融資市場曾跌入“冰點時刻”，也出現了復甦的曙光。儘管行業前景充滿了未知的挑戰，但這個賽道上從來不缺乏逐夢者。

企查查數據顯示，我國現存4.6萬家生物醫藥相關企業。在新的一年到來之際，他們都在期盼着春暖花開。

本文源自：時代財經APP

作者：李傲華