疫情陰霾不散，攜程奮力求生

導讀：作爲中國最大的在線旅行平臺，攜程多年來的產業佈局基本都是圍繞“旅行”進行。然而近兩年來，受新冠疫情影響，航空、酒店、旅遊等產業幾乎遭遇了毀滅性打擊，以這些產業作爲生存之本的攜程，究竟受到多大影響？在國內疫情仍然反覆的背景下，2021年攜程又是如何做到扭虧爲盈的？

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作者：吳楠

本文首發於微信公衆號：財熵（ID：caijingshangye）

2022年4月19日，是攜程（09961.HK）回港上市一週年的日子。此前的3月24日，攜程發佈了在港上市後的首份全年業績財報。

財報顯示，攜程多項指標超出市場預期：2021年公司實現營收同比增長9%至200億元，恢復至2019年疫情之前的56%；利潤方面， 淨虧損同比大幅收窄82.8%，爲5.5億元。而non-GAAP（美國通用會計準則）口徑下，歸屬攜程集團股東的淨利潤爲14億元，相比上一年同期虧損的9.13億元，已實現扭虧爲盈。

與“亮眼業績”形成鮮明對比的是，過去一年裡攜程在資本市場的表現不甚理想。截至4月22日收盤，攜程股價報收171.7港元，較上市時268港元的發行價下跌約36%，如果與2021年5月31日最高點的326港元相比，已呈“腰斬”之勢。

這背後，有新冠疫情影響的原因。作爲中國最大的在線旅行平臺，攜程多年來的產業佈局基本都是圍繞“旅行”展開，業務範圍涵蓋住宿預訂、交通票務、旅遊度假、商旅管理等領域。而近兩年來，受新冠疫情影響，航空、酒店、旅遊等產業幾乎遭遇毀滅性打擊，以這些產業爲生存之本的攜程深受影響。

當然，疫情也不是唯一的影響因素。可以爲之佐證的是，此前攜程選擇在港股二次上市，有一部分原因是認爲自己在美股市場的估值過低。

因爲從體量上看，攜程是全球交易量最大的OTA（在線旅遊平臺）廠商，其GMV（商品交易總額）早於2017年就趕超美國OTA巨頭Booking(NASDAQ:BKNG)；而市值方面，攜程與Booking相比卻存在較大差距。截至4月22日收盤，二者市值分別爲139.09億美元、905.2億美元，股價分別爲21.82美元、2213.87美元。

迴歸港股一年，攜程不僅沒有享受到“價值重估”，反而越發“沒落”。這背後，到底是何原因？

2021年4月19日，在上海市凌空SOHO攜程總部大樓前，攜程創始人樑建章、CEO孫潔攜公司多位高管，與來自全球各地的8位“旅行熱愛使者”，共同敲響了攜程赴港上市的鑼聲。

攜程集團在上海總部舉行“雲敲鐘”模式 圖源網絡

回過頭去看，彼時攜程選擇赴港上市的時機並不是特別理想。但站在公司管理層的角度，此舉既有“無奈”，也有“僥倖”的成分。

一方面，在國際形勢越發複雜的背景下，中國境外上市企業面臨着美國監管部門愈發嚴厲的壓力，攜程此時選擇迴歸港股，也是無奈之舉；另一方面，當時國內疫情形勢已有所緩解，旅遊行業展現出了復甦的苗頭。這與18年前攜程奔赴納斯達克時的情形不謀而合——

2003年年底，剛剛度過了“非典”疫情危機的攜程，迎來了國內旅遊業的“報復式”增長。在美上市當天，攜程股價較發行價暴漲超88%，創下納斯達克3年來開盤當日漲幅最高紀錄。攜程的管理層或期盼着能在港交所複製同樣的奇蹟。

遺憾的是，奇蹟最終未能出現。而現實更是給了攜程沉重一擊。隨着海外監管升級、國內反壟斷開啓，“中概股+互聯網”雙重屬性的攜程在資本市場遭遇多路資金圍剿，其在美、港兩地股價在過去一年裡慘遭重錘。此外，2021年以來國內新冠疫情反覆，這對深度依賴旅遊業務的攜程來說簡直是雪上加霜。

最新財報顯示，2021年Q4攜程營收同比下降6%至47億元，相比2019年Q4下降了44%，主要原因是“中國局部地區出現了幾次新冠疫情的反覆，抑制了用戶對公司產品的需求”。

毋庸置疑，近兩年來影響攜程業績與股價走勢的首要因素，就是新冠疫情。但事實上，早於疫情爆發之前，攜程的主營業務增速就已顯露疲態。

財熵梳理髮現，在2016年之前，攜程的營收基本呈穩步增長態勢，但此後其營收增速出現大幅放緩——從2016年的76.45%的高增長，放緩至疫情爆發前2019年的15.18%。

數據來源：Choice 財熵製圖

在探究攜程業績增長爲何驟降之前，我們需要先了解其盈利模式。

攜程的定位是在線旅遊平臺，主要是通過“代理或批發”上游供應商（航空公司、酒店集團、景點運營商）提供的酒店、機票等旅遊產品，並從中賺取佣金收入。住宿和交通預訂就是攜程最大的兩條業務線，2020年佔總營收比重均爲39%。

但近幾年來，攜程這兩大核心業務在佣金、流量等方面均面臨不小的挑戰。

尤其是交通業務層面，攜程與子公司“去哪兒”合計佔在線交通預訂市場份額超55%。過去二者通過代理票務分銷（主要是機票）賺取了鉅額收益，但從2015年起，國資委要求三大航空公司將直銷比例提升到50%以上，“提直降代”的同時取消“前返+後返”的佣金模式，改爲機票代理定額支付，鐵路方面也逐漸轉爲12306直銷，攜程及去哪兒的盈利空間被大幅壓縮；加之“飛豬”平臺低價競爭等因素，攜程整體在線交通業務的佣金率，被壓縮至2.5%以下。

2016-2020年攜程集團“在線交通業務”GMV和佣金率；圖源平安證券研究所

在酒店業務層面，攜程和去哪兒在低端和中高端酒店間夜量份額佔比約50%，在高星酒店高達80%。近年來，由於美團（03690.HK）等平臺利用低價高頻的方式，在酒旅下沉市場持續滲透，加上疫情期間去哪兒爲恢復訂單採取大幅降價措施，導致攜程在低端酒店的佣金率大幅下調，從2016年的8.4%下降至2020年的4.2%。

2016-2020年攜程低端、高端酒店佣金率變化；圖源平安證券研究所

相比之下，攜程在高端酒店方面仍佔優勢。疫情期間，攜程的高端酒店佣金率不降反升，從2018年的8.3%上升至2020年的9.1%。但即便如此，其與Booking平均15.5%的佣金率相比，還是有着相當大的差距。這也是爲何在疫情之前，Booking的營收、淨利乃至市值都遠超攜程的主要原因。

面對國內較難提升的酒店佣金率問題，以及在線旅遊市場羣狼環伺的競爭格局，打開國際市場，曾被攜程視爲尋求業績增長的重要突破口。

攜程涉足國際化業務最早可以追溯到18年前。

2004年2月，攜程以“戰略投資”的方式，收編了上海翠明國際旅行社，獲得了出境遊經營權，並於當年年底推出了首款出境遊產品。此舉宣告攜程正式挺進機票、酒店預訂之外的第三領域——度假旅遊，也是攜程踏足海外市場的開端。

在這之後很長一段時間裡，攜程在海外市場的業務，主要以打包出境遊產品爲主。直到2015年，攜程斥資1億美元，投資控股了英國一家成熟的廉價航空內容整合平臺Travelfusion，正式邁出國際化的第一步。

2016年，攜程又豪擲120億元，收購了英國的機票比價網站天巡（Skyscanner），正式在歐洲旅遊市場獲得立足；2017年，攜程收購了美國社交旅遊網站Trip.com，主要用於拓展其在亞太地區的海外業務。這二者目前均爲攜程旗下重要的品牌矩陣。

2019年，新冠疫情爆發前夕，攜程的國際化動作更是熱鬧非凡：不僅在海外多個目的地建立了服務團隊，還通過換股交易，成爲印度最大在線旅遊平臺MakeMyTrip（MMYT.NASDAQ）的最大股東，並與全球最大的旅行點評社區TripAdvisor（TRIP.NASDAQ）達成戰略合作。

2019年10月29日，在攜程成立20週年慶典上，樑建章公佈了集團下一程的“G2戰略”。其中，Globalization（全球化）是戰略中關鍵的一環。爲此，攜程甚至將集團的新英文名稱改爲“Trip.com Group Limited.”，足見其加速佈局全球化的野心。

“我們有信心在三年成爲亞洲最大的國際旅遊企業，五年成爲全球最大的國際旅遊企業”，樑建章當日在慶典上的一番豪言壯語還言猶在耳，2020年一場席捲全球的新冠疫情，卻讓攜程的國際化步伐被迫放緩；其國際市場業務亦遭重創——根據招股書，攜程國際化的收入佔比，從2019年的13%下滑至2020年的7%。

2020年疫情期間，攜程在海外市場的業務幾乎擱淺。不得已，只能將業務重心再次轉向國內。

2020年10月，攜程提出了“深耕國內，心懷全球”戰略，包含“深耕內容、深耕產品、深耕質量、深耕供應鏈”四個方向。其中，以直播爲載體的內容生態，成爲攜程深耕國內市場的前沿陣地。而衝鋒陷陣者，正是“三度出山”的攜程創始人樑建章。這一年，樑建章放下包袱、輕裝上陣，以直播帶貨的形式，開啓了在線旅遊平臺的變革之路。

攜程聯合創始人、董事局主席樑建章親自上場直播帶貨；圖源網絡

2021年4月，攜程在內容佈局上繼續加碼，發佈了“旅遊營銷樞紐”戰略，即以“星球號”爲載體，聚合流量、內容和商品三大板塊，疊加豐富的旅行場景，打造營銷生態循環系統。

從攜程公佈的數據來看，其戰略轉型頗有成效：直播、星球號等渠道入口，均有效帶動了流量增長。且財報顯示，2020年攜程通過直播和特賣頻道實現GMV超過50億元。數據看似“亮眼”，但若與集團全年3950億元的GMV相比，未免有些尷尬。

財熵注意到，到了2021年，攜程關於內容層面的統計口徑，大多爲“用戶增長”、“覈銷率”等指標。GMV數據方面，官方僅公佈全年直播預售GMV達25億，就連集團的整體GMV數據也沒有在財報中提及。

整體來看，攜程在內容生態建設方面，也面臨着不小的挑戰：一方面，在旅遊內容營銷領域，攜程屬於“後來者”，小紅書、抖音等平臺早已涉足；另一方面，儘管攜程的營銷渠道變得多元化，但其所售商品基本爲旅行產品，屬於可選消費，終究還是需要依賴旅遊業甚至整體經濟的復甦。

然而，目前國內經濟下行壓力較大，且未來新冠疫情發展形勢不確定性較高，旅遊業何時復甦仍是一個未知數。在此背景下，攜程該如何謀求生存？

透過攜程最新的財報數據，或許我們可以從中窺探其未來的努力方向。

營收結構層面，2021年攜程的交通票務、旅遊度假業務恢復不佳，支撐起集團收入復甦的，主要是住宿預訂、商旅管理以及其他業務。

復甦最爲強勁的當屬商旅管理。該業務在2021年實現營收13億元，同比增長54%。其中，商旅平臺酒店預訂量，較2019年同期增長近3位數。這方面主要是得益於攜程商旅對供應鏈和產品技術的大幅投入。不過這部分業務收入，僅佔2021年合計營業收入的7%。

而佔據攜程營收近半壁江山的住宿預訂業務，2021年實現營收爲81億元，同比增長14%。這部分增量，一方面源於國內短途旅行等方式崛起、部分地區酒店預定量大增；另一方面則是下半年海外部分國家陸續取消疫情封禁限制，旅遊業有所回暖。據攜程方面透露，2021年海外市場的國內酒店預訂量，與2019年疫情前相比增長了30%以上。

當然，這也歸功於攜程本身的努力。攜程內部人士告訴財熵，在疫情之下，公司的應對措施主要包括“打造特色及有品質的本地遊、短途遊，持續開展直播業務，深耕攜程社區，和各省市旅遊局合作等等”。

說到與旅遊局的合作，不得不欽佩樑建章的“謀略”。在2020年開展“Boss直播”之餘，樑建章先後會見了全國30餘個省、市政府的主要領導，雙方達成了數十項政企合作項目，以發放文旅消費補貼的形式撬動了10倍的消費槓桿。可以預見的是，這部分合作項目及資源，對攜程未來的成長將大有裨益。

在攜程的業務結構中，含線上廣告及金融服務在內的其他業務，鮮少被公司提及。但在疫情出現後，該項業務所佔營收比重反而逐年攀升，2019-2021年佔比分別爲6.89%、10.54%、12.6%，目前已成爲攜程的第三大營收來源。其中，該業務在2021年實現營收爲25.24億元，同比增長30.71%。這方面的增長，或主要源於攜程構築內容生態的附加收益，尤其是廣告收入。

在2022年的財報會議上，攜程管理層表示：“爲國內市場所定製的短途旅行、廣告收入，國際業務等方面將是我們在疫情後收入增長的主要動力”。

除了“開源”之外，攜程2021年得以扭虧爲盈，還有一部分功勞歸於“節流”。

比如，面對疫情衝擊，攜程主動壓降部分費用。數據顯示，攜程2021年的一般及行政費用爲29億元，同比下降20%。公司管理層也在財報會議上透露，“在過去幾個季度的疫情中，我們精簡了各業務線的運營......我們將繼續加強我們的成本控制，國內市場的總員工數將不增加甚至減少”。

此外，財熵注意到，聯營公司的復甦，也在一定程度上帶動了攜程業績的回暖。

2020年疫情期間，由於MakeMyTrip、途家民宿、東航（600115.SH）等投資企業遭受重創，攜程投資聯營公司的虧損高達17億元，對公司整體業績產生了較大的負面影響。好在2021年，攜程聯營公司已整體實現扭虧爲盈，利潤權益爲9600萬元。

商譽方面，得益於“去哪兒的整體復甦”，攜程也未計提相關的減值準備。不過截至2021年，攜程商譽高達593.53億元，約佔淨資產的54%。鉅額商譽猶如達摩克利斯之劍高懸，部分投資者擔心，未來攜程若計提商譽減值，或將制約公司的業績增長。這也會在一定程度上影響資本市場的風險偏好。

當然，新冠疫情的發展形勢，纔是攜程當下面臨的最爲嚴峻的挑戰。

據攜程官方消息，國際市場方面已有復甦苗頭，隨着海外多個國家取消了旅行限制，攜程的海外業務在2021年四季度至2022年前兩個月，迎來了一波發展契機，亞太部分地區及歐洲市場的酒店、機票預訂量出現大幅回升。

但國內方面似乎不容樂觀。攜程內部人士告訴財熵，目前位於上海總部的員工基本處於居家辦公狀態，“業務確實受到了一定的影響”。

新冠疫情已經走到了第三個年頭，整個旅遊業仍被籠罩在陰霾之下，被困其中的攜程，能否拼殺出來？