有小盤股實控人主動找投行賣“殼”，併購重組新規正改變趨勢預判

21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道

新“國九條”及配套政策制度發佈剛剛10天，併購重組市場已經開始出現新變化。

有券商投行併購業務負責人告訴21世紀經濟報道記者，4月12日併購重組新規發佈後，已有多位小盤股相關負責人前來諮詢併購問題，從語氣可以感覺到，其溢價需求明顯下降，不再“待價而沽”。新規出臺以前，投行去找小盤股實控人，實控人“有出售意向，但一談價格‘尾巴翹到天上’”。

該併購業務負責人預計，今年“A吃A”業務將迎來春天。

根據多位投行人士透露，自從春節過後，併購重組市場活躍度明顯提升。不過，市場活躍度提升並不等同於成交量增加。這與當前併購重組以產業併購爲主相關，產業併購往往交易難度大、週期長、成交率低。

Wind數據顯示，截至4月21日，開年以來完成的重大併購重組項目僅15個，爲近十年以來新低，相較於2015年-2019年併購市場火熱時期同期50個以上的併購重組完成量差異懸殊。

不過，受訪人士普遍認爲，無需爲短期併購重組成交數量不高而憂心，這是併購重組市場結構性調整的正常現象，從長期來看，是資本市場的良性生態轉變。

小盤股不再“待價而沽”

新“國九條”的九條規定中，三條涉及併購重組，包括《上市公司重大資產重組審覈規則（徵求意見稿）》、《上市審覈委員會和併購重組審覈委員會管理辦法（徵求意見稿）》兩項併購重組相關文件；退市制度相關文件中，併購重組也被給予頗多筆墨。

併購重組，是此番新“國九條”及其配套政策制度的關注重點之一。市場也對其反應快速。

有投行併購重組業務負責人告訴記者，新規發佈沒幾天，即陸續有小盤股高管主動向其諮詢併購重組相關問題，希望能夠儘快找到合適買家。

併購重組新規發佈前，這一現象該負責人難以想象，“以前是投行主動找小盤股公司談，他們有意出售但溢價期待太高，20億市值的公司卻要40億出手。新規發佈後，明確感覺到，小盤股實控人的溢價期待值明顯下降，出售積極性較過去大爲提高。”

根據上述併購重組業務負責人介紹，此類態度大逆轉的小盤股具有兩大特點：一方面，市值不大，通常在20億元左右；淨利潤不高，多數在七八千萬乃至三五十萬；另一方面，公司市值與利潤有限，但整體質地尚可，未被ST，4月12日併購重組新規出臺前基本不存在退市風險。

此類小盤股實控人早已有意出售公司，但由於企業短期不存在退市風險，“殼”資源市場需求度較高，外加受大盤影響股價太低，實控人對成交價格的要求普遍偏高。然而，併購重組新規的出臺給其“潑一盆冷水”——退市概率增大，嚴打違規“保殼”。這意味着，小盤股公司給的“殼”資源價值不再，並且被強制退市的風險提升。

受此影響，一些原本遲遲不肯出手、“待價而沽”的小盤股實控人着急了，主動找到券商投行，意欲儘快尋得買家。

隨着更多小盤股實控人同意降低出售價格，多位投行相關負責人預計，今年“A吃A”業務活躍度與成交率有望雙雙提升。

活躍度高成交率低

根據受訪人士透露，春節以後，併購重組市場活躍度已經明顯提升。

一方面，願意打折出售的賣方有所增多，有些過去將希望寄託於北交所的公司，意識到北交所上市希望渺茫後選擇降價出售。

另一方面，隨着經濟的恢復，買方資金充沛度提升，購買實力增強，願意以相對更高的價格購買。

不過，市場活躍度的提升並不等同於短期內實際成交量的增加。

根據一創投行董事總經理李興剛分析，首要因素在於估值。受國際形勢不確定性影響，國內經濟面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱等多重壓力，部分標的公司經營業績處於較低水平，無法正常體現價值，導致標的公司出售積極性降低。較爲優質的標的仍考慮獨立上市路徑。相較於科創板、創業板上市公司估值倍數普遍較高的情況，併購重組標的估值偏低導致賣方沒有充足的動力進行交易，買賣雙方談判難度大，IPO收緊後仍有很多企業持觀望態度，雖有談判意願但成交率不高。

其次，併購參與主體在綜合運用資本運作手段、協同效應研判、相關合規要求、進行併購的人才儲備等方面準備不足。在前期調研期間對雙方磨合困難、經營理念、業務匹配程度、協同效應是否能覆蓋溢價等方面分析不足，各個階段的溝通信息差最終導致談判瓦解。

再者，市場劇烈變化、標的公司經營不穩定也是導致併購未能實施的重要原因。

另據聯儲證券總裁助理尹中餘分析，當前併購重組以產業併購爲主，相較於跨界併購和“借殼上市”，產業併購交易往往更爲謹慎，所需時間更長，從市場活躍度提升到實際成交需要較長時間，短短几個月難以成功。

根據Wind，截至4月21日，開年以來完成的重大併購重組項目只有15個，爲近十年以來新低；較去年同期少6個，與2015年-2019年的併購重組高峰期相比更是差異懸殊；2015年-2019年，同期完成的併購重組項目分別高達53個、74個、75個、50個和57個。

不過，在受訪人士看來，併購市場成交量不高是資本市場併購重組結構性調整的正常現象。昔日看似較高的併購重組成交量，主要得益於跨界併購和“借殼上市”，二者雖然能夠豐富併購重組交易體量，但對資本市場發展卻具有副作用。如今，在跨界併購少之甚少後進一步嚴厲打擊“借殼上市”，勢必導致一段時間內併購重組成交量的下滑，但對資本市場長遠發展卻實爲利好。

“後續隨着更多正在洽談中的產業併購交易落地，以及併購重組新規的實施，併購重組實際成交量自然會穩步增加。”尹中餘表示。

三大新趨勢

在受訪人士看來，當前併購重組市場活躍度的提升以及短期相對有限的成交量，源於2023年8月以來系列併購重組政策的陸續出臺和IPO節奏的階段性收緊。尤其是4月12日系列併購重組新規的出臺，進一步使得併購重組市場進入新階段。

首先，產業併購成爲併購重組主流趨勢，頭部公司優勢凸顯。

4月12日出臺的《關於嚴格執行退市制度的意見》規定，以產業併購爲主線，支持非同一控制下上市公司之間實施同行業、上下游市場化吸收合併；以優質頭部公司爲“主力軍”，推動上市公司之間吸收合併。

21 世紀資本研究院聯合聯儲證券併購研究中心發佈的《併購重組新政有望引領 資本市場邁上新臺階——2023年A股併購市場總結與2024年度展望》提到，大市值或行業細分龍頭公司可以獲得更多的併購資源，未來發展的空間將更加寬闊。更重要的是，隨着IPO政策持續收緊，將有越來越多的擬IPO企業被行業龍頭上市公司併購，之前大規模IPO募資導致細分行業重複投資建設、資本過度涌入導致的產能過剩情形也將發生轉變，行業生態和競爭格局更加有利於龍頭公司的成長。

其次，國有上市公司預計將在併購重組市場佔據重要地位。

李興剛總結道，今年以來，併購市場國資或國資參與的引導基金在產業投資方面表現突出，合作模式也在不斷創新且規模逐步擴大。標的方面，主要聚焦在生物醫藥、高端裝備、新能源等科技類、先進製造產業。

央國企控股上市公司作爲國有資本的重要載體，在A股總市值中佔據較大份額，涵蓋能源、交通、通信、軍工、金融等戰略性和基礎性行業，具有較強的規模效應和抗風險能力。上述優勢有利於國企通過併購重組整合行業優質資產和資源，形成更大的產業協同效應。與此同時，積極的政策引導，使國企背景企業具有更強的動力主動尋求併購。

再者，作爲併購重組支持重點的科技企業，未來併購重組或更爲集中。

4月19日出臺的《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》明確，推動科技型企業高效實施併購重組。持續深化併購重組市場化改革，制定定向可轉債重組規則，優化小額快速審覈機制，適當提高輕資產科技型企業重組估值包容性，支持科技型企業綜合運用股份、定向可轉債、現金等各類支付工具實施重組，助力科技型企業提質增效、做優做強。

在受訪人士看來，上述政策支持疊加當前科創板“硬科技”屬性要求的加強、主板創業板淨利潤上市底線的提升，將有更多短期內IPO難度較大、資金充沛度有限的科技企業選擇併購重組之路。