預“健”2024｜專訪摩根大通黃暘：投融資情況有望企穩，生物醫藥行業復甦最早要年底

21世紀經濟報道記者季媛媛 上海報道2023年，無論是宏觀層面處於美元加息週期的尾聲，還是整個行業估值的回撤，醫藥板塊無疑已經處於“貨真價實”的底部階段。同時，國家醫藥反腐等重大行業監管措施的落實，加速了醫藥“趕底”步伐。在這一背景下，不少業內人士認爲，未來3-5年很可能是醫藥行業未來大週期的底。

那麼，2024年以及未來生物醫藥究竟該往哪兒走？這也成爲近日舉行的摩根大通醫療健康年會（J.P. Morgan Healthcare Conference，簡稱JPM大會）的焦點議題之一。JPM大會自1983年至今已成功舉辦42屆，是全球生物醫藥健康領域規模最大、信息量最大的醫療保健投資研討會。今年大會吸引了近30家中國藥企參加，包括百濟神州、傳奇生物、亞盛醫藥、藥明生物、再鼎醫藥等。

CXO被視爲生物醫藥行業景氣度的風向標，作爲CXO行業龍頭藥明生物更是在JPM大會上披露，公司新增項目數在2023年第一季度受生物技術融資放緩影響最大，自二季度以來已開始復甦。下半年強勁恢復，2023年非新冠新增項目數達到歷史新高。同時，2023年北美貢獻約55%的新增項目，中國區新增項目數佔比大幅反彈至25%。

根據藥明生物披露的數據，公司藥物開發業務增長強勁，項目數漲勢喜人。2024年新增項目數目標由80提升至110個。如此也不禁引發市場聯想：生物醫藥行業寒冬即將過去春天就要來了？

對此，摩根大通大中華區醫療健康行業研究主管黃暘在接受21世紀經濟報道記者專訪時表示，從行業整體情況來看，在剛閉幕的JPM全球醫療健康產業年會上，海外部分CXO的公司也指出，雖然生物科技投融資趨於穩定，但尚未感受到生物醫藥行業全面復甦的景象，特別是在之前投融資連續兩年降溫的大環境下，距離行業的全面復甦可能尚需時日。

“行業復甦肯定是和大環境改善、降息、經濟環境改善之間存在着強相關的關係，從現有情況來看，‘春天’可能尚未到來。”黃暘認爲，投融資要反映到企業的收入端、利潤端，公司不管是從一級市場獲取資金，還是上市公司從二級市場獲取資金，轉化成收入或者利潤都需要一定的時間，一般而言週期平均需要2-4個季度。這也意味着行業業績的全面復甦，可能最早要等到2024年末，晚則要到2025年才能看到業績的復甦。不過他也指出，預計在2024年下半年，就能看到行業在市場情緒面上的回暖。

復甦尚在路上

對於2023年的醫療健康行業而言，“資本寒冬”、 “理性迴歸”、 “曲中求變”、“沉澱”、“韌性”等詞可以用於總結這一年的行業動向。

從資本市場的表現來看，根據普華永道發佈的《2023年中國內地和香港IPO市場表現及前景展望》顯示，2023年共有313只新股上市，融資額爲3564億元，和上一年同期相比，新股數量下降26%，融資額則下滑39%。在此背景下，生物醫藥上市融資的情況也不容樂觀。

Wind數據顯示，2023年A股有21家生物醫藥企業上市，募資合計223.56億元。企業上市數量和募資總額降幅明顯，分別同比下降57.14%和70.15%。此外，截至2023年底，港股一共有13家生物醫藥公司上市，合計募集資金總額107億港元，數量上相比上一年大幅下滑43%。

從原因來說，除美元基金收縮、境內外上市受限、創新藥行業估值體系重構等因素外，醫藥板塊上市公司財務造假及商業賄賂頻被爆出，也是導致該行業市場遇冷，投資者對該板塊整體信心不足的原因之一。

談及對2023年市場表現的直觀感受，黃暘指出，2023對中國醫療市場，不管是二級市場還是一級市場，都面臨了不少的困難。例如，二級市場醫療健康的指數基本都處於下行狀態；雖然有所波動，但一級市場的投融資狀況同比2022年依舊是下降態勢。儘管困難很多，也存在一定的希望。

通過摩根大通的觀察發現，儘管在2023年行業投融資數量有所下降，但降幅顯著小於2022的降幅。據此趨勢來看，2024年，隨着宏觀環境的改變，一級市場投融資情況與2023年相比，或將會出現趨穩甚至有所增長的態勢。另外，從全球生物醫藥二級市場板塊來看，美國生物科技相關指數在2023年最後兩月已經有20-30%的增長，儘管尚未完全傳導到中國醫藥健康或生物醫藥的二級板塊，但海外復甦繼續加強，這也會在一定程度上推動中國生物醫藥市場的復甦進程。

“儘管中國生物醫藥企業在2023年面臨了諸多困難，但我們也看到了政策面較大的支持力度。從2023年醫保談判降價幅度來看，已低於此前的市場預期。另外，集採雖然繼續在進行，但集採降價的力度明顯處於趨穩過程中，預料難以出現過去動輒降價80%-90%的現象。”黃暘說，摩根大通也發現，目前，全球性大型跨國藥企對於國內有價值的Biotech企業已經較爲認可，海外巨頭已經持續能看到中國創新藥、創新器械的價值，並且出現了“掃貨”現象。如此，對中國二級市場、一級市場，都具有良性推動作用。當下，只要做出有價值產品的Biotech企業就有希望走出國門進入海外市場。

“對整個行業來說，目前雖然不一定能看到高速增長，但從行業的成熟度而言，進入成熟階段的標誌就是能夠保持穩定的、可預期的增速。當下，只要這個行業能不斷創新，能不斷地在國內市場提供創新藥，另一方面又能在海外繼續拓展業務，可以說就走上了一個良性循環的發展道路。”黃暘補充道。

尋找新增長點

在一級和二級資本市場投資都遇冷的情況下，醫藥醫療企業都在發力爭取保住現金流，嚴控成本支出，確保合規運營，以平穩過冬。同時，由於整體中國醫藥企業產品管線佈局方面仍需逐步降低仿製藥佔比，提升創新藥研發，避免扎堆市場上已集中研發的靶點，也是當下我國醫藥企業發展的必由之路。

隨着2021年CDE《以臨牀價值爲導向的抗腫瘤藥物臨牀研發指導原則》的發佈，國家也在推動行業避免低水平重複研發，倒閉企業發力原始創新。畢竟靶點扎堆的低效競爭與寬鬆的藥品審批環境密切相關，審批制度趨嚴無疑是鼓勵藥企探索Me better和First in class新藥、而非進行Me too同質化研發的強力手段。通過完成對低端新藥研發“產能”的出清，市場目前的競爭格局有望大幅改善，推動需求側與供給側的共同升級。預計真正具備創新發現能力的藥企將不斷推出新藥更新換代，未來藥品領域行業集中度將不斷提升，呈現強者恆強態勢。

而從當前的市場表現來看，ADC被認爲是一大熱門賽道，且具有較好的市場發展前景。目前，國內不少本土創新藥企研發的ADC藥物已經實現License-out，具有較強的競爭實力，而從臨牀應用趨勢來看，預計ADC藥物未來會和各種各樣的藥物進行聯合產生較好的化學反應。

對於ADC藥物目前的發展態勢，黃暘表示，當前，在ADC藥物市場，國內的確存在一些靶點扎堆的情況，在HER2靶點上的扎堆情況尤甚，因而ADC藥物佈局需要做好差異化。他還強調，ADC可能並不需要在新靶點上做太多的工作，要找到一個新靶點，很可能在基礎研究層面上就提出一定的要求，目前中國在基礎研究層面的能力仍有待提升。不過，他表示以ADC爲代表的工程化創新是中國公司比較擅長的領域，再加上在中國進行臨牀研發的費用低於海外，這也就意味着相關領域更容易產生創新成果。

“在諸多玩家加速佈局的現實情況下，我們預計未來整個ADC市場會比PD-1市場更大，未來PD-1終端市場規模約是400億美元，而據我們估算，ADC的市場規模則可達約600億美元甚至更高，更大的市場體量也意味着可以容納更多的玩家，因此可能前景更爲廣闊。”黃暘說。

在市場規模可觀的形勢下，2024新年伊始，國產ADC藥物市場延續了2023年的火熱勢頭。1月8日，三則ADC藥物重磅新聞在業內引發廣泛關注：強生公司宣佈收購Ambrx Biopharma加碼ADC管線佈局（國內新碼生物擁有Ambrx公司多款ADC藥物中國大陸市場權益）、百奧賽圖與Radiance Biopharma達成雙抗ADC授權合作、榮昌生物ADC RC88獲美國FDA快速通道資格。

此前1月2日，宜聯生物宣佈與羅氏達成ADC藥物全球合作和許可協議，潛在總交易金額超10億美元；1月1日，恆瑞醫藥公告稱，公司以HER3爲靶點的ADC藥物SHR-A2009獲得美國FDA授予快速通道資格。

一邊是ADC的BD交易數量攀升，一邊是海外審批獲重大進展，2024年國產ADC的故事繼續吸引全球醫藥市場的關注。

Biotech能否穿越週期？

在2024年，受到關注的不僅僅是重磅產品，還有重大交易。

從最近的趨勢也能看出，無論是中國Biotech被跨國企業收購，還是越來越多的中國項目License out，都是對中國生物技術行業的一個巨大認可。前幾年，每年重大併購交易數量只有個位數，但在2023年交易數量顯著提升，這也意味着跨國公司認爲中國生物技術公司有能力做出鑽石一樣的項目，所以海外大型藥企戰略管理層都願意到中國市場來“淘金”。中國Biotech公司也通過License out交易獲得了資金支持，推動中國Biotech企業有底氣進行更多的項目。

另外，從海外市場看來，黃暘對21世紀經濟報道表示，最近大型交易數量不斷攀升也意味着市場中的降息預期再起，一旦進入降息週期，那麼就會給Biotech公司提供更爲融資友好的環境，在如此環境下，公司會有強烈的意願去加強市場佈局，而不是尋求被收購，因而對於海外大藥企而言，想要“掃貨”或者想以一個比較合理價格去“掃貨”，當下或是最好的時機，大型跨國藥企也生怕錯過最後一個機會窗口。

“我們確實也看到跨國公司在加速管線補充，構建核心競爭力，但他們在選擇合作伙伴時也存在一系列的標準。一方面，合作企業在研管線不管是在臨牀前還是臨牀後，發展速度要在國際趨前，產品也要與市場上現有產品存在一定的差異；另一方面，從短線搭配度來看，有不少海外公司都是有自己的PD-1或者PD-L1產品，而ADC類的產品對現有產品是可以進行重要的組合療法，這也使得不少海外大藥廠在尋找和選擇時，會考慮相應的ADC產品能否與自身管線中的核心產品形成組合療法，也就是形成1+1大於2的效果。”黃暘說。

從更宏觀的層面來看，不只是ADC產品，很多海外公司也在積極佈局引進慢病管線，包括高血壓治療藥物、GLP-1減重代謝相關藥物、肝病領域的藥物。從各大交易信息中不難發現，海外大藥企對諸多慢病的關注度也在提高，中國如果有類似的資產的話，他們也有較強的意願進行溝通交流，以補足他們的現有管線。

這也有案例可循。近日最新交易信息顯示，GSK宣佈收購專注於解決呼吸和炎症性疾病公司Aiolos；1月5日，諾華宣佈收購信瑞諾醫藥，以進一步加強在腎病領域的佈局；1月3日，勃林格殷格翰也宣佈，攜手蘇州瑞博生物技術股份有限公司及瑞博國際研發中心共同開發治療非酒精性或代謝功能障礙相關脂肪性肝炎的小核酸創新療法等。

不過，在黃暘看來，儘管最近的大規模收購案給Biotech帶來了較好的開端，但如此大規模的收購在中國市場或者對本土Biotech企業而言，較難成爲長期性的頻發事件。

“中國大多數Biotech企業的上市地還是會選擇在內地或者香港，我們預期真正意義上的併購較難形成大規模的現象，更可能是偶發的事件，對大多數的Biotech公司而言，這可能並不是一個最好或者概率最大的結局。”黃暘說，這並非壞事，畢竟，從摩根大通的觀察來看，今年IPO情況預計較去年會有所改善，相信諸多企業依舊能穿越週期。

“當然，要想穿越週期，企業佈局管線不僅要能面向中國，還要有全球化的潛力；同時，在早期就啓動商業化佈局，並且已有不少上市產品來實現現金流儲備；此外，在創立初期就具有明確的戰略佈局方向，明確自身所具有的差異化競爭優勢。”黃暘強調。