張坤的神話不可持續

作者｜Eastland

2020年12月17日，易方達旗下“藍籌精選混合型證券基金”（代碼005827）開始限制大額申購（限每日2000元）。

2021年2月10日，基金單位淨額達到3.53元歷史高位。截至2月26日，單位淨額回落到2.99元，七個交易日回調幅度達15.3%。

“易方達藍籌精選”成立於2018年9月5日，爲契約型開放基金，存續期限不定，管理人爲易方達基金管理有限公司，起始份額26.14億份。

截至2020年12月31日，基金份額增至236.2億，基金淨資產達677億，份額淨值累計增長率爲186.6%，同期業務比較基準收益率爲29.2%，張坤“跑贏”157.4個百分點。

（注：該基金投資標的涵蓋A股、港股和債券。股票配置的重點行業爲消費、科技、醫藥、機場等。業績比較基準爲：滬深300指數收益率x45%+中證港股通綜合指數收益率x35%+中債總指數收益率x20%）

2020年末，張坤管理的“易方達藍籌精選混合”淨資產677億、“易方達優質企業三年持有混合”淨資產105億、“易方達新絲路靈活配置混合”淨資產57.6億、“易方達中小盤混合”淨資產401億、“易方達亞洲精選股票”淨資產11.3億，淨資產合計1255億。張坤是首位管理規模超過千億的基金經理，成爲新晉的“公募一哥”。

2021年春節後風雲突變，張坤管理的基金淨值縮水，坊間對張坤個人能力的評價出現兩極分化。

本文通過大量詳實數據，還原張坤操盤“易方達藍籌精選”的全過程，探究他成爲一代明星基金經理的軌跡。

2018年Q4~2019年Q2：低調增長

2018年Q4

2018年Q4是新基金建倉階段，基金經理張坤開始試探性地買入股票。截至2018年12月31日，持有31只股票，總市值14.3億，佔基金淨資產的66.1%。

2018年Q4，A股市場震盪下跌，滬深300指數下跌12.45%，上證指數下跌11.61%。香港市場同樣下跌，恆生指數下跌6.99%，恆生中國企業指數下跌8.11%。

張坤操盤的易方達藍籌精選淨值縮水5.29%，年末每份淨值0.947元，份額總數22.8億份（較起始份額減少3.3億份）。

建倉伊始，張坤對白酒的喜愛表露無遺。十大重倉股當中，茅臺、五糧液、瀘州老窖佔據三席，年末市值53.2億、佔基金淨值的24.6%。

2019年Q1

進入2019年，張坤清空了31只股票中的23只，並斥資近2億購入香港交易所。一季度末，該基金只持有9只股票，倉位（持股市值佔基金淨資產的比例）略微提高到68.3%。

個股方面，張坤適時減持了茅臺、五糧液，套現約22億元，但持有的瀘州老窖從250萬股增持至295萬股。截至2019年一季度末，三隻白酒股市值合計61.8億、佔基金淨值的比例提高到28%。

2019年一季度末，排名前五的股票市值佔基金淨資產的42.3%，較2018年四季度增加7.7個百分點，集中度明顯提高。

2019年Q1，該基金份額淨值增至1.2元，份額總數微降到18.3億份，較2018年末淨減少4.5億份，在某種程度上說明當時的投資人對張坤的表現不甚滿意。

2019年Q2

2019年Q2，張坤買入12只新股（其中紅塔證券爲認購新股），期末持有股票21只，總市值22.7億，倉位89.9%。

新買進的股票只是試探性的，運用資金很少。並且，在以後的季度中幾乎沒有再露面。排名前十的都是老面孔：

瀘州老窖，2018年Q4建倉，2019年Q1加倉25萬股；Q2再度購入13萬股，季度末總共持有308萬股，市值24.9億，排名第一；

中國生物製藥，2018年Q4試探性買入600萬股，2019年Q1增持到2353萬股；Q2再度購入1132萬股，季度末總共持有3485萬股，市值24.5億，排名第二；

本期賣掉1.46億元茅臺、1.95億元五糧液，兩隻股票佔淨資產的比例幾乎沒有發生變化，“前十股”中又增加了汾酒，再加上排名十一的洋河，該基金持有白酒股票市值達到8.62億，佔基金淨值的35.3%。

2019年Q2，該基金淨資產24.4億，份額淨值增至1.32元，份額總數微增到18.5億份，幾乎沒有變化。約5.8萬個人投資者，戶均持有3.2萬基金份額。

2019年Q3~2020年Q1：蓄勢待發

2019年Q3

張坤的傳奇之路從2019年三季度開始。

該季度份額淨值增長5.77%，較基準收益率低1.67個百分點，通俗講就是跑輸大盤。但三個月間申購、贖回份額分別爲56.9億和27.2億，9月末份額總數達48.2億，較二季度末增加29.6億份、環比增幅超過60%。

手裡的資金一下增加40億，張坤像撒胡椒麪兒一樣，把二季度看好的股票每隻買了三四億。另外新購入兩隻股票——海爾電器，期末市值5.1億、排名第七；藥明生物，期末市值4.7億，排名第八。

截至9月末，茅臺、五糧液、瀘州老窖市值合計18.5億，較二季度末暴漲115%。但由於基金份額增長六成以上，白酒股市值佔基金淨資產的比例反而降至27.6%。

對中國生物製藥這隻股，張坤還不死心，花了近3個億增持到6952億股，期末市值6.25億，佔基金淨資產的9.3%。

對港股，張坤仍然只買騰訊、港交所兩隻，期末市值合計達11.7億，佔基金淨資產的17%。

2019年Q4

2019年Q4，張坤又“遍地開花”式地買入20多隻新股。不過排名前十的股票只增加了石藥集團這一隻，期末市值6.2億、排名第七。

本季張坤大舉增持了騰訊，期末市值8.5億、佔基金淨資產的10.05%，排名第一。

張坤再次顯露“嗜酒”脾性，一邊持續增持手裡的“茅、五、瀘”，還購入汾酒、水井坊，截至2019年末白酒股市值達到9.25億，佔基金淨資產的33.6%。

對中國生物製藥這隻股票，張坤還是一個字——買，花掉1.4億，期末市值8.2億，排名第三。

2019年Q4，買入的贖回份額數分別爲26億份、16.8億份，期末份額總數達57.3億，環比增長19%，基金淨資產84.2億。近18萬個人投資者戶均持有不到3萬份額，較半年前略有下降。

2019年，基金份額數從22.8億份增至57.3億份；份額淨值增幅達55.1%，跑贏業績基準34.16個百分點；基金淨資產從年初的21.6億增至年末的84.2億。以上三項爲2020年的爆發打下良好的基礎。

2020年Q1

2020年Q1，該基金持有的股票數又回落到十隻。除騰訊、港交所兩隻港股，八隻A股中有七隻是白酒、製藥，這就是所謂的“吃藥喝酒”。

由於期間申購份額較贖回多7億多份，期末基金份額達到65.2億份。用這筆新增資金，張坤再次撒了一把胡椒麪。

2019年Q4的十大重倉股“人人有份”：騰訊5000萬元、港交所1.3億；茅臺1.5億，五糧液、瀘州老窖各1.9億，持有白酒股的市值達到27億，佔基金淨資產的28.9%；華蘭生物、石藥集團、天壇生物合共加倉2.2億，持股市值20.4億，佔基金淨資產的21.9%。

2020年一季度末，基金份額淨值減少2.48%，跑贏業績基準6.11個百分點。

2020年Q2~2020年Q4：一飛沖天

2020年Q2

本季度申購、贖回份額數分別爲50.4億、22.9億，淨申購27.4億份。季度末，基金份額達到92.6億份，持股市值168.6億，倉位高達92.5%。

2020年Q2，張坤的策略從“吃藥喝酒”變爲“港股喝酒”，季度內港交所、騰訊、美團合計淨買入金額達19億，期末持有這三隻股票的市值分別爲17.5億、17.4億和13.1億，合計佔基金淨資產的26.4%。

張坤增持白酒股的手筆也很大，二季度淨買入金額超過19億，期末持有茅臺、五糧液、瀘州老窖市值達51.7億，佔基金淨資產的28.3%。

中國生物製藥這隻股票是張坤的心病，2019年Q1建倉，Q2開始“頂格配置”（佔基金淨值超過9%）並不斷加倉。2020年Q2終於做出調整：累計買入2.43億元、累計賣出2.49億，期末持股數減少570萬股。

2020年Q3

2020年Q3，申購、贖回數分別爲105.5億和45.85億，基金份額淨增59.65億，期末份額總數達152.2億，基金淨資產達339.4億。

張坤又砸進100多億增持，風格一如既往，看好的股票頂格配置。但同時清空了Q2試探性購入的數十隻股票，期末倉位降至77.6%，較二季度末低15個百分點。

持倉市值排名前六的個股佔比齊齊超過9%，總市值194.4億，佔基金淨資產的57.3%；其中，瀘州老窖、洋河股份、茅臺、五糧液四隻白酒股總市值130億，佔基金淨資產的38.3%。

張坤對中國生物製藥還不死心，Q3將其從8501萬股增持到2億股，期末持股市值達14.8億。

2020年Q4

2020年Q4、申購、贖回數分別爲132.8億和48.8億，基金份額淨增84億，期末份額總數達236.2億，基金淨資產達677億。

四季度末，頂格配置的股票增至七隻，總市值448.7億，佔基金淨資產的66.3%；其中，瀘州老窖、洋河股份、茅臺、五糧液四隻白酒股總市值256億，佔基金淨資產的37.8%。

中國生物製藥終於從張坤持股名單中消失，不知是否賣了個好價錢。

張坤明星之路的“基石”

1）淨資產中七成來自基民

易方達藍籌精選成立於2018年9月5日，年末基金份額及淨資產分別爲22.8億份、21.6億元。截至2020年12月31日，基金份額、淨資產分別達到236億份，677億元。

基金淨資產是份額數與份額淨資產的乘積：假設自2018年末基金份額淨值不變，份額總數增至236億，則基金淨資產規模爲224億；假設自2018年末份額不變，份額淨值增至2.87元，則基金淨資產規模爲65.4億。

由於申購價格以份額淨值爲依據，2019年Q1申購價格只要1元錢，2020年Q4則要超過2.5元。後續基民注入的現金成爲支撐基金淨資產的堅強支柱。

以2020年Q4爲例，期初、期末基金份額淨值分別爲2.23元、2.87元，均值爲2.55元；申購、贖回份額數分別爲132.8億和48.8億，淨申購84億份；按每份2.55元估算，基民淨買入約214億（不考慮手續費）。類似的，可估算出2020年一、二、三季度基地淨買入金額分別爲11億、47億、125億。

從基金成立以來到2020年Q4，基民累計淨買入約468億，佔2020年末基金淨資產的69.1%.。

易方達藍籌精選淨資產中的七成來自基民自己。基金經理操盤越成功、份額淨值增長幅度越大，基民跟風買入的積極性就越高。

2）三重抱團

張坤的操盤策略很精：將新增的現金主要用於增持原來的重倉股。

例如從創立伊始就持有的茅臺、五糧液、瀘州老窖三隻白酒股：2018年末持股市值合計5.3億，佔基金淨資產的的24.5%；2019年Q3基金熱銷，現金流入40億，持有“三杯酒”的市值達19億；2020年Q2現金淨增47億，“三杯酒”市值躍升至52億；Q3、Q4分別新增資金125億、214億，“三杯酒”市值也一步一個臺階，分別達到98億、192億。

張坤及其操盤的“易方達藍籌精選”等基金已經成爲明星，大量持有“三杯酒”並且高調增持，對二級市場形成支撐。

把張坤推向神壇的因素可以歸納爲“三重抱團”：

第一重是“抱自己”。就像在易方達藍籌精選做的那樣，隨基金淨資產增長保持頂格配置；

第二重是同一基金經理/基金公司“抱同事”。比如張坤管理的“優質企業”、“新絲路”、“中小盤混合”持有“三杯酒”的市值佔基金淨值的比例分別爲29.2%、22.1%、29.45%；張坤的同事蕭楠和王元春管理的“易方達消費行業”，淨資產規模達347億，持有“三杯酒”市值佔淨資產的25.8%；

第三重纔是基金與基金之間的抱團。根據2020年Q4基金季報，持有茅臺、五糧液的基金分別達1655只和1322只。

“三重抱團”本質上屬於“懶政”，扭曲了資本市場價值發現功能，導致投資標的估值虛高，市場失靈。茅臺、五糧液、瀘州老窖都是優質的投資標的，但過高的股價透支了未來，到了難以持續的地步。

另外，以張坤的風格和專長的領域，調倉換股並非易事，他的明星基金經理之路也難持續。

隨着大資管時代的到來，公募基金過度“抱團”行爲應當納入監管。

（本文由虎嗅榮曉辰協助收集資料）