招商證券：未來更加積極的財政政策值得期待

智通財經APP獲悉，招商證券發佈研報稱，本輪化債的力度是超預期的。首先規模可以達到12萬億，這要高於此前市場的普遍預期。從實際影響來看，本輪大規模的化債有望較大程度的爲地方政府鬆綁，打開地方財政騰挪空間，增強地方政府穩增長的能力，將其原本用於化債化險的時間精力騰出來，更多投入到謀劃和推動高質量發展中去。未來更加積極的財政政策也值得期待。

以下爲研報摘要：

11月人大常委會順利召開，市場最爲關注的化債政策落地，打開地方財政騰挪空間，對於後續各地方政府財政發力助推經濟企穩回升意義重大。除此之外，貨幣政策表述仍維持了相當積極態度，整體來看，中國經濟政策和資本市場與政策有較爲明顯的 5年週期規律，"逢四逢九"年份前後均出現了政策明顯發力扭轉，自 9月26 日政治局會議以來政策力度開始明顯加大，我們預期政策力度在未來三年內都會保持持續發力，從而以優異成績迎接 2027 年二十一大的召開。

核心觀點

【觀策·論市】本次人大會議一攬子增量政策主要涉及三個方面：1)化債方案靴子落地;2)明年財政政策的五大方向;3)本年度財政收支平衡的措施。我們認爲，本輪化債的力度是超預期的。首先規模可以達到12萬億，這要高於此前市場的普遍預期。從實際影響來看，本輪大規模的化債有望較大程度的爲地方政府鬆綁，打開地方財政騰挪空間，增強地方政府穩增長的能力，將其原本用於化債化險的時間精力騰出來，更多投入到謀劃和推動高質量發展中去。除化債以外，我們認爲，未來更加積極的財政政策也值得期待。往後看，需緊盯12月政治局會議以及中央經濟工作會議對明年經濟工作的定調。從更爲宏觀的視角來看，中國經濟與政策有一個較爲明顯的5年週期規律，自 9月26 日政治局會議以來政策力度開始明顯加大，我們預期政策力度在未來三年內都會保持持續發力，從而以優異成績迎接 2027 年二十一大的召開。

【覆盤·內觀】本週A股市場指數表現強勢，主要原因如下：(1)強政策持續出爐，護航資本市場穩步前進;(2)美國大選結束，外圍利空逐步落地;(3)10月財新中國服務業PMI錄得52.0 爲三個月來最高;(4)人大常委會會議落幕。

【中觀·景氣】10月製造業PMI超季節性走強，錄得50.1%，環比上行0.3個百分點，結束了自5月份以來的收縮趨勢，通用設備、TMT、汽車製造、航空運輸、水上運輸等PMI處於景氣高位。10月以美元計價出口金額當月同比12.7%(前值2.4%)，遠高於市場一致預期的5.1%;對主要出口目的地的出口同比增速較9月相比普遍回暖，其中對俄羅斯、拉美、非洲等地區出口增速較高;高新技術及機電產品出口增速普遍回暖，勞動密集型產品出口同比普遍轉正，集成電路、家用電器、通用機械、自動數據處理設備等出口增速回升至較高水平，手機出口仍然負增，汽車出口同比增幅收窄。9月全球半導體銷售額同比增幅擴大。

【資金·衆寡】 融資延續淨流入，新成立偏股基金增加。本週融資資金前四個交易日合計淨流入851.4億元;新成立偏股類公募基金182.7億份，較前期上升62.6億份;ETF淨贖回，對應淨流入18.7億元。行業偏好上，融資資金淨買入非銀金融、電子、計算機等;消費ETF申購較多，信息技術ETF贖回較多。重要股東淨減持規模縮小，計劃減持規模提升。

【主題·風向】五大重量級AI模型即將登場，Llama 4 佈局AI Agent。新一輪AI大模型發佈潮正在醞釀。OpenAI有史以來具有最顯著突破性進展的完整版o1模型、超10萬塊H100GPU的超級算力集羣訓練並使用自監督學習(SSL)的Llama 4模型、基於社交平臺(X)海量數據與特斯拉等公司提供應用場景並投入大規模算力的Grok 3、法國AI新秀Mistral AI旗下的兩款前沿模型、Google旗下神秘AI模型等五大模型即將在2024年底或2025年推出。

【數據·估值】本週全部A股估值水平較上週上行。PE(TTM)爲15.5，較上週上行0.8，處於歷史估值水平的52.3%分位數。板塊估值普遍上漲，其中，電子、國防軍工和計算機漲幅居前，銀行、煤炭和石油石化漲幅居後。

風險提示：經濟數據不及預期，政策理解不全面，海外政策超預期收緊。