中國銀河證券：10月M2增速加速回升 社融增速下滑但結構改善 貨幣政策或保持寬鬆基調

智通財經APP獲悉，中國銀河證券發佈研報稱，貨幣供應量增速上行，但社融、貸款增速下行，兩方面呈現溫差，這可能是由於貨幣供應量的改善先於社融和信貸啓動，是更爲前瞻性的指標。關注貨幣供應量的積極改善，10月M1包含地產銷售與企業預期同時改善的信息，而M2則包含股市預期改善、央行對資本市場支持力度加大、財政支出加速的信息，這些對資本市場定價都有重要意義。

中國銀河證券主要觀點如下：

貨幣供應量數據：M1增速年內首次出現上行，M2增速加速回升，進一步驗證該行認爲M2上行趨勢確立的判斷。

M1上行可能受到四個方面支撐：M0增速創2023年以來新高、地產銷售數據明顯好轉、企業預期改善帶來資金活化程度提升、手工補息影響減弱。第一，10月M0增速上行至12.8%(前值11.5%)。第二，地產高頻數據顯示銷售增速大幅改善，與10月居民中長期貸款同比改善可以互相驗證。第三，企業預期可能回暖，製造業PMI重回擴張區間，BCI企業銷售、利潤、招工前瞻指數明顯改善。第四，10月單位活期存款恢復正增長，當月新增4593億元，增速上行，短期貸款符合季節性，再次驗證該行上個月禁止手工補息影響可能減弱的判斷。

貸款增速下行的背景下，M2增速加速回升可能受到三個方面支撐：

1、股市預期提振，債市和理財資金回表，證券保證金增加，非銀存款快速增長；

2、央行支持資本市場的兩項結構性貨幣政策工具(對非銀的SFISF和股票回購增持專項再貸款)落地，直接推動派生M2；

3、財政淨支出加快。10月私人部門存款減少2200億元，同比少減7753億元。其中居民、企業、非銀存款當月新增分別爲-5700億元、-7300億元、10800億元，同比分別+669億元、+1352億元、+5732億元。

社融數據：社融增速下滑但結構改善，剔除政府融資後的社融增速上行。政府融資由於高基數支撐力度相對減弱，居民融資出現明顯改善。

社融結構改善。10月新增社融表現弱於去年同期，與過去三年同期均值基本持平。10月社融拖累項主要來自對實體發放貸款和政府融資，分別同比少增2711億元和5142億元；支撐項來自表外融資，同比多增1129億元。企業直接融資同比少增201億元，基本符合季節性。去除政府融資的社融增速爲6.19%，環比上行0.03pct。有效社融增速(中長期貸款+委託+信託+直接融資)下行速度放緩，10月末6.7%(前值6.8%)。

貸款增速繼續回落，居民貸款表現好於去年，而企業中長貸持續偏弱。10月金融機構新增人民幣5000億元，爲2010年以來同期最低值。居民短貸和中長貸表現均好於去年，分別同比多增1543億元和393億元，可能由於促消費政策效果逐漸顯現與地產銷售回升。企業中長期貸款在4月後持續表現偏弱，政府項目投資對企業中長期貸款的拉動作用可能減弱。票據融資同比少增1482億元，票據衝量現象並不明顯。

貨幣政策展望：“堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度，提高貨幣政策精準性”。

三季度貨幣政策執行報告強調支持性的貨幣政策立場，加大調控強度，特別提到對物價和房地產價格的關注。“把促進物價合理回升作爲把握貨幣政策的重要考量”“促進房地產市場止跌回穩”。該行認爲貨幣政策將保持寬鬆基調。促進經濟增長，以實現充分就業，促進物價保持在合理水平，仍然是貨幣政策的重要關切。

2025年貨幣政策寬鬆的三個路徑：1、大幅度的降準，幅度可能在150BP-200BP；2、央行公開市場國債淨買入；3、“不一樣”的降息。

參考2018年-2019年，央行在匯率面臨較大壓力時，主要通過寬幅降準實施寬鬆，保持政策利率不變。2025年如果匯率再次面臨壓力，央行可能保持政策利率不變，單獨調降5年期LPR，帶動融資成本下行，實現信用寬鬆。在匯率壓力階段性緩和時期相機抉擇調降政策利率。預計全年累計調降政策利率20BP左右，5年期LPR 40-60BP。

風險提示：1. 政策理解不到位的風險 2. 央行貨幣政策超預期的風險 3.政府債券發行不及預期的風險 4.美聯儲貨幣政策超預期的風險。