“中國真正能做長期投資的，就VC這一個行當”
一級市場依然在持續承壓，募、投、管、退幾乎每個環節都存在痛點和挑戰。這些難題似乎在短期內難以找到有效解法，市場各方能做的努力也相對有限，只能耐心摸索、等待，以及努力留在牌桌上。
5月，在由投中信息和投中網主辦的“2024中國投資年會”期間，投中網再度舉辦閉門會議“投中10問”，邀請了十餘位國內一線GP與LP機構主要負責人。本次會議中，參會嘉賓重點探討了幾個議題：一級市場未來在趨勢走向，尤其在退出層面；一向緊張的GP/LP關係在“新常態”下正在發生怎樣的走向；以及在共識日趨加強的VC/PE行業，“非共識”作爲過往最高明的投資策略，如今是否還有空間等等。
與過往GP/LP之間對抗十足的場面不同，本場“投中10問”竟生出了些許溫情。
或許是行情承壓，GP/LP關係反而變得融洽，嘉賓們開始釋放對彼此的理解，特別是LP拿出了對GP理解、支持乃至包容的姿態——在資本市場談這些，本身就是一件奢侈的事情。
在這背後，是GP/LP更多關於本質的反思，“實事求是”是當場的高頻詞。嘉賓們開始強調在投資中尊重“人”的屬性，不論企業還是GP；強調尊重市場規律，要給企業自由生長的空間，GP同樣要願賭服輸；以及開始內求，強調自身主觀能動性和“本份”的優先級。
另外，在GP眼中永遠存在好的投資機會。一些GP認爲當下反而是好的投資時點，機會可能存在於科技、醫療、先進製造乃至一些被忽略的傳統行業之中。
參加本次“投中10問”的嘉賓有：
LP：
GP：
以下是對話實錄，由投中網編輯整理：
“與其相互抱怨，不如把自己的活幹好”
投中網 曹瑋鈺：我們觀察到，在今年的投中峰會，很多投資人更坦誠表達了一些呼籲，呼籲IPO，呼籲市場化LP的進場。現在一級市場進入了比較難的時期，募資、問題、退出都面臨挑戰。各位GP嘉賓和LP嘉賓，你們如何看待行業接下來的趨勢和走向？我們請楊總先分享。
財鑫資本 楊真：財鑫資本是湖南常德國資財鑫集團旗下的投資平臺，目前算是中西部三四線城市中活躍度比較高的國資，既有產業基金又有市場化基金。產業基金主要跟省內的國有機構合作，主要投本地項目和以投促引，市場化基金主要跟大灣區頭部機構合作，主要看回報，當然兩者之間也會有交叉和合作。
我們靠弱約束、強綁定，對大灣區的市場化機構沒有反投，只要求推薦跟投和招商項目，唯一強制就是給每個基金派觀察員去聽投委會。我們的合作機構覺得我們的市場化程度算是比較高的，還是非常認可的。而且我們不光出資，還幫着募資。我們會把市屬國資、區縣國資推薦給我們的GP，讓他們和我們一樣參與市場化基金。
我們希望持續做理解GP的LP，在行情不太好的時候注入一些市場化的力量，其實也是通過市場化的力量，讓機構幫我們發展產業和推動創新創業。
大家說今天環境不太好，這跟環境有關係，也跟大家相互之間有關係，GP對LP也有意見，LP對GP也有意見，每個機構都說投早、投小、投科技，都說要向源頭挖項目，搞自主可控，但是真正做的好、做的有差異化的並不多，很多GP有些時候說得比做得好，真正做的好的GP，如果你回報高、服務好，肯定是受LP歡迎的。
深圳擔保集團 溫衛民：深圳擔保集團既從事債權業務，也進行投資活動。集團成立至今已25年，我們的債權業務年規模達到1500億元，涉及約25000個項目。投資方面，深圳擔保集團以直投+基金模式進行運作。
無論是基金GP還是基金LP，重視企業家至關重要。企業家是企業發展的核心要素。任何企業都會經歷生老病死，我在深圳從業近30年，見證了各個產業的發展週期。企業並非完全按照政策規劃而成長，自由成長的企業往往才能成爲偉大的企業，要遵循企業的成長規律，包容其發展的不確定性。梁漱溟在20世紀80年代口述《這個世界會好嗎》時曾說：只要過得好，世界就會美好。只有做好基礎工作，才能實現各得其所。當前市場形勢不夠明朗，但經歷了多個週期讓我仍然堅信VC/PE對產業發展的貢獻不容置疑，深圳的產業發展已經證明了這一點。
對於基金GP而言，一旦參與投資，就必須承擔相應的風險。投資的基礎工作只能決定50%的成功，剩餘50%則需交給市場和各種不確定因素。因此，投資者需具備承擔風險的勇氣，我一直主張投資機構的投資經理和決策人員必須自身也參與投資活動。
投中網 曹瑋鈺：溫總拋出了一個很坦誠的答案。下面有請張總。
天府科創投 張璐：溫總和楊總的開局很好，感受到兩個特點：第一個，還是挺有溫情，挺有溫度的；第二個，溫總提的非常實事求是。
我做母基金將近10年，也算經歷了一個週期，中國資本市場幾輪大的週期也經歷過，迴歸到最後，投資這個事就是實事求是。
剛纔大家聊到“國九條”對市場的影響，我也在思考。“國九條”第一次是2004年，第二次是2014年，第三次是今年，每十年一次。三次“國九條”頒佈以後，資本市場到底發生什麼變化？這個必須要想清楚。
2004年的關鍵詞是“發展”，怎麼發展中國的資本市場。2014年講的是“建設多層次資本市場”。2024年提的是“規範”，嚴格規範上市和發行行爲，不好的企業要退出。四月底幾十家上市公司同時ST，我們可以看到市場一定要正本清源，把最能體現新質生產力和全球競爭力的企業放到市場上去。
每次“國九條”推出以後，資本市場都有比較好的表現。反而現在這個階段，雖然看着像是至暗時刻，但也不排除是否極泰來的點。放到更長的5-10年週期來看，說不定當下還會有估值體系的調整，也會有大量有全球競爭力的好公司會通過資本市場涌現出來，這需要我們市場的參與主體給這些有可能性的企業以更多的挖掘和賦能，這個我覺得是當下工作的考慮，歡迎大家拍磚。
另外一個，政府產業基金我做了將近10年，一直在想要乾的三件事：一是投到市場上最好的基金GP，未來10年可能得到最好的回報，不一定是大白馬；二是做產業基金，參與直投，要從合作的GP裡投到好的項目，也許是市場最頂尖的項目，也許要落地在本地。三是助推當地的產業發展，要招商引資，產業基金都有反投要求，反投以後項目還要在當地成長得好。
這三件事要在一個LP或者GP上面同時實現，是不是“不可能三角”？
聚合資本 苗建軍：現在環境不好，大家相互抱怨，我覺得還是把自己的活幹好。投資沒有對錯，但是結果不好，就要淘汰出局，要實事求是看待問題。
我們聚合資本是產業老兵，投資新兵，團隊2021年才組建。整個團隊是產業背景，四個合夥人是兩個華爲、一個比亞迪、一箇中興，我們沒把自己定位是搞金融業的，還是搞產業，因爲天天打交道的還是這幫人。
贊同溫總說的，企業的市場化很重要，被奶大的孩子絕對沒有競爭力，天天想着白嫖拿補助的企業到最後都活不下去，一定要市場化，“不管白貓黑貓，逮住老鼠纔是好貓”。另一個短期很悲觀的事是民間資本的收縮，長期來看這對一級股權投資是個傷害。
“中國真正能做長期投資的，就VC這一個行當”
鼎心資本 胡慧：補充一下，我想爲我們這個行業講一句話，中國真正能做長期資本投資的，就VC這一個行當。如果把金融生態拆來看，做VC是最幹活、最辛苦的，跟信託、二級公募、量化交易等等完全不能比。很多人不明真相入了行，包括現在離開VC行業的人，很多不是能力不行、幹不下去，而是覺得這活太不好乾，太不能賺快錢了。
不否認VC行業肯定有一些“害羣之馬”，但是放到整個體系中，還是一股清流。如果不對VC友好一點，可能就沒人爲創新和更高的收益努力了。
投中網 曹瑋鈺：外界對VC行業的誤解還是有的，需要GP和LP更多真誠輸出，也需要合力。這兩年市場喊抱團喊得特別多，也是前所未有的現象。接下來有請李總。
黑龍江省政府投資基金 李根：簡單介紹一下，我們是黑龍江金控集團二級公司，專門承接集團的基金業務，集團是黑龍江省級的金融投資運營和管理平臺。去年，省政府批准設立了總規模200億的基金，首期70億的龍江現代產業引導基金由我們公司管理，在這之前也做了市場化LP投資的基金。
相對來說，黑龍江在信息、專業還是資金量級，跟發達地區相比有一些劣勢。我們在做市場化LP投資基金時，起步時期先從發達地區的央企或者國資的GP入手，也想借助他們的力量讓我們更好融入生態，培養和鍛鍊我們的團隊。
我們早先對接了深圳大量國資背景的GP，當時黑龍江正和廣東“龍粵”合作。大家都是國資體系，相對來說比較瞭解，體制機制總體上是一致的。但實際上真正落地合作也沒那麼快，2019年陸續開始對接，真正有實質性的基金合作落地還是去年跟深創投合作。
這個過程我們感覺，即便是國資之間想促成合作也不容易，畢竟有很多差異和訴求。我覺得跟GP合作，無論是民營還是國有，大概得接觸兩年左右的時間，雙方之間纔可能有真正意義上的瞭解和互信。
重慶科創投 楊文利：李根總講的，確實。做政府引導基金很難，國資LP也有難處，它是夾在市場和政府之間的。
先介紹一下我們重慶科創投，重慶科創投2021年成立，覆蓋種子、天使、產業引導和風險投資。我做了十年產業引導基金，重慶產業引導基金現在年化都在8%以上，在引導基金算是不錯了，也聊了很多GP，投了一些項目。
想別人理解你，首先要理解自己，把自己的角色定位清楚。我們這個行業，不是金融業，是服務業，LP是投資人，GP是管理人，專業的事交給專業的人做。我們也是在跟GP的交流中慢慢成長的，GP總跟我們講投項目是投人，其實LP投GP也是投人。
現在資金不是最大問題，但我們需要Beta的錢能夠保住，再有人給我賺Alpha的錢。
“現在GP/LP關係反而融洽了”
投中網 曹瑋鈺：前面嘉賓其實拋了個我們想聊的話題，LG/GP的的關係，每年十問都會探討，每年都不太一樣。
過去一年到現在，我們觀察到GP/LP關係還是挺緊張的，比如LP要求GP返還管理費，還有GP跟LP打官司追討未付的管理費等等。從各位的體感來看，GP/LP的關係趨向如何？合作過程中有哪些新的表現？在不斷變化的市場環境下，是否要重新做一個定義或者理解？
鼎心資本 胡慧：呼應一下LP/GP關係緊張的問題。我認爲，第一，GP拿了LP的錢就要受人之託，忠人之事，一大筆錢讓你做盲池基金，投資期8年、10年，我認爲信任度非常之高。
我們是典型的深圳機構，“兩頭在外”，募資不在深圳，投資基本上在長三角。對面南創投的萬總是我們的“金主爸爸”，我們跟南創投合作的關係非常融洽。在拿到南京的錢之後，每個月都要去好幾趟。我們認爲招商引資和投資不完全是矛盾的，核心在於要發掘當地特殊的稟賦。南創投也有非常好直投團隊，當地的項目我們會分享、互動，一起做項目勝過千言萬語。GP的效率、眼光、敬業度、勤奮度，包括投後管理的表現，所有的東西都有跡可循，只要一盡調都騙不了人。
我們尋求是同路人，有價值觀的企業家、母基金等LP投資人。在這方面，我們跟LP思路一致。我跟萬總說過，只要世界不滅亡，就要做投資。萬總改了一下，說哪怕世界滅亡，今天也要加緊做投資。
投中網 張楠：胡總不動聲色的誇了金主爸爸。那麼萬總說說，從金主爸爸的角度來講，你對胡總的工作滿意在哪，不滿意在哪？
南創投 萬舜：我還是系統性講講，我們看GP看兩個“基本”：基本的素養，基本的技能，這兩個永遠不變。同時又看兩個能力，變化的能力，匹配的能力。
變化的能力是什麼？宏觀形勢在變，賽道趨勢在變，LP的要求在變，這家機構能不能適應這種變化？什麼叫匹配的能力？主要是跟LP的匹配。一家GP要拿政府的錢，要理解政府想做什麼，要理解當地的產業基礎、產業形勢、招引的想法和營商環境。當然，也有隻拿市場化的錢的機構，這也是匹配。機構不太能做產業賦能、招商引資的工作，不太想受招引返投的限制，就少拿一點地方的錢，再配一點市場化LP的錢。
剛剛問對胡總有什麼判斷，我拿兩個基本、兩個能力匹配，胡總是優秀的。另外，我還在想，我們幾乎所有的工作，不管企業管理包括LP/GP，講的是要堅守本質，要激勵進步。什麼叫堅守本質？LP/GP要知道投資的基本規律是什麼，如果脫離了第一性原理，脫離了創投的本質，招商引資不做仔細篩選，LP受損失，產業發展不起來，竹籃打水一場空。
另外我們講激勵進步，就是要與時俱進，不斷順應新的情況。能力強的GP，如果能幫着把地方產業規劃做好，對於利用現有資源稟賦發展產業給出建議，和地方一起去做，拉頂尖的項目、頂尖的人才來，那地方政府的訴求跟GP的訴求是不是一致？完全一致。這種進步，這種變化GP把握住了，優秀的地方政府一定歡迎你。
投中網 曹瑋鈺：萬總也是我們的老朋友了，胡總誇萬總不全是場面話，昨天我還聽到有人誇萬總。這幾年南創投已經合作了100多家GP，直投、母基金、S都在做，可以說到了3.0的階段。接下來有請祝總。
沃衍資本 祝波：首先感謝各位LP“爸爸、媽媽”對“孩子們”的理解。我跟建發新興的黃總是在6年前的LP峰會上認識的，那時我是LP，也曾經要求GP在某一年某一個時點DPI達到1。創業時也曾經爲了節省成本睡在火車站，這些經歷我都有。
我是帶着創業和LP的視角加入沃衍資本，談一下我從“爸爸”到“孩子”的體會。
我在硅谷做直投經歷過多次產業週期，比較重要的一點，還是要樂觀。比如說“新國九條”，剛剛張總提過，現在是一個好時機。我在第一個產業基金時經歷過2008年次貸危機，那時企業估值合理，企業家迴歸本質，新興產業爆發。後來上市的公司，也確實在那個時候投出來的。所以大家要把精力從抱怨換到樂觀，看怎麼樣做自我的改變和提升。
第二，從過去LP觀察GP的角度，以及做企業家的角度來講，我認爲創新是唯一的生存手段。比如剛剛提到“不可能三角形”，如果一個金融主體達不到，下面多個金融主體的組合是不是可能可以？第二，從GP的角度看，GP也是一家企業，什麼是企業能夠穿越週期發展的核心競爭力？GP對自己的能力邊界必須有一個非常深刻的認識，我們不是什麼都能幹，從第一性要素的角度，比如說材料、裝備、智能，是在半導體、先進製造、電池行業、汽車行業、航空行業都需要，這是不變的。
第三是投資領域的創新。以前在硅谷投過不少AI算力的企業。回到中國要換視角，第一產業、第二產業，傳統產業的沃土值得再用科技挖一挖，科技的Beta還沒有照到的角落裡，給一點陽光就能燦爛，可能帶來一些超額收益。比如傳統制造，像大電流變壓器，過去大家覺得很粗糙，沒有人真正關心，是不是應該要擼起袖子？我們作爲創業者，作爲GP，應該深入到中國經濟的毛細血管裡，挖一些過去可能忽視的產業。
濱海產業基金 王敏：我個人和祝總的經歷相反，我原來在GP，2016年到了LP，在一家小平臺引導基金，當時想和比較頭部GP合作反倒很難溝通。
這兩天大家一直在說大行情。從政府引導基金和GP之間的合作來講，我反而覺得現在是GP和LP的關係變得融洽，大家可以坐下來多溝通的時候。
我們濱海產業是政府引導基金，2020年剛成立。天津在很多產業方向，信創、生物醫藥、裝備等等，還是有一些明星項目在的。現在政府引導基金的管理都會組建專業的團隊，由專業的團隊做篩選和判斷。剛一位說得特別好，如果說GP想好了拿地方政府的錢，只要能把當地的資源產業優勢和未來的規劃做個深度挖掘，其實每個地方至少一兩個方向有自己的產業基礎，那裡就會有好項目。
“現在正是好的投資時機”
投中網 張楠：剛剛祝總講到創新的三個思路，我正好還有一個問題。之前都在講投早、投小、投硬科技，但現在有點“陳詞濫調”了。各位作爲直面市場的LP/GP，也可以從自己的角度談談，如何從共識中找到目前的非共識。
德福資本 易琳：我們基金14年一直投大健康領域，並且堅持只投商業化之後的中後期。爲什麼這麼做？
第一，投資的本質是什麼？GP主營業務是管好投資人的錢，把風險降到最小，讓投資方在這個過程中，享受到比較穩定的收益。這也是我們14年的年化都在20%+，堅持下來的原因。我記得2017年我們募人民幣第二期的時候，投資策略曾經受到過市場質疑，有些家辦說我們這的GP都超過100% IRR，20%多太低了。
那個時候市場的情緒非常浮躁，醫療大健康基金像雨後春筍般出現了幾百家，如果動搖很容易就被帶跑了，還好我們創始人經歷過三個週期，非常穩健，我們專門邀請了投早期基金的創始人、科學家、上市公司、做biotech的創始人過來講早期創業和投資，講完以後我們不得不感慨：“我今天終於知道我不知道了。”整個團隊的軍心完全穩定下來，我們就踏踏實實把中後期做好。
做事的本質是什麼？做一行愛一行，把投資做好，基金管理人終極目標是把錢管好，把收益管好。募人民幣三期之前，我們很少跟地方政府合作，就怕投資目標被LP所影響，也從來不跟別人做CO-GP，這幾年財政資金豐富，我們開始和政府合作，但是既然合作，就真的要爲當地生物醫藥產業發展做貢獻，比如德福三期開始跟濟南研討，人民幣四期跟江西國控合作，團隊去年在江西跑了兩個月，mapping江西整個生物醫藥特色，並且沿着重點產業做企業招引。
德福有個理念，“人在資本心在產業”。醫療大健康門檻很高，監管非常嚴。我們這麼多年花了很多時間做不同地方產業特色的研究，做政策的研究，自然而然手上就有無數好的潛在標的，每個禮拜有十幾個有淨利潤的項目入庫。
回過頭來看當下，我們反而覺得現在是很好的時間，尤其是又做參股又做控股策略的基金，現在有大量的控股標的過來。我們正從市場不斷招產業運營合夥人，現在有幾十個人分佈在不同的細分領域，準備迎接產業整合的大潮。
中國的健康事業是有前途的。大家還是要對市場有信心，並且找一些在這個環境下真正做事的機構和企業。
光速光合 朱嘉：我們也覺得此時此刻是好的投資時間點。我們看到了很多跡象，比如中國的經濟包括資本市場在逐漸變好，全球的局勢變化，對中國帶去的利好因素等等。這些資金如果逐漸回籠，大家的情緒變得更樂觀，會帶動整個創投行業。而且越是低點，估值更容易控制，因爲競爭更少，我們的工作也能更細緻。
中國已經出現了越來越多全球領先的公司，我們10年前投資了中際旭創，現在是全球光通訊模塊龍頭企業。6年前投了禾賽科技，現在是全球激光雷達行業的領導者。
中國科技實力的整體增強，背後的大邏輯其實是人才。我們認爲，創新不僅有軟件也有硬件，兩者是互相交錯式地向上發展，中國的人才在這方面非常有優勢。
我們希望在早期找到這些優秀的人，能在比較早的時間點出手，這就是一個好的投資機會。同時，憑藉我們的能力幫到團隊，最終成長爲世界領先的公司。
海達投資 陳巧：我們看企業的時候，經常會評判企業的商業模式好不好。但其實GP的商業模式是挺差的。在這樣的情況下，我們手上的牌怎麼樣打好？
核心的一點是，不管市場行情怎麼變化，做好自己很重要。每家GP都有各自的投資策略，適合自己的就是好的。拋開資金來源和屬性談策略不太現實，各家GP都需要根據自身資金來源、團隊能力來找準定位，把自己手裡的牌打好。過往我們聚焦行業細分龍頭，投中後期項目更多一些，核心思路是希望提高勝率。儘量打確定性高的“必勝之戰”，不太寄希望於“一戰成名”，或者儘量避免追求“以少勝多”、“背水一戰”。這種戰略不太容易打造某支基金的收益爆款， 但希望儘量能保持每個基金中位線的水準，儘可能讓LP在較短的時間內先收回本金。
讓大家有安全感蠻重要的。LP/GP關係是不是緊張，也跟GP交的答卷、給的信心有很大關係，投資策略和募資的策略是相互配合、相互影響的。
投中網 張楠：陳總請教一下，什麼是能特別快回來的策略？
海達投資 陳巧：我們投資端和募資端配合比較緊密。一般投資先行，投資帶動募資。我們雖然募的是盲池基金，但也部分借鑑了項目型基金的優勢。一般在基金募資時就儲備了一些優質細分行業龍頭項目，並預留了比較有分量的投資額度。隨着投資週期的結束，一般可以實現一定比例項目的IPO，同時，後面還有一些已投項目在排隊申報中，當然裡面可能也有少量中早期潛力項目的配置。我們希望這樣的項目組合配置可以儘量確保LP快速拿回本金，同時讓LP相信我們後續項目有創造更高收益的潛質，本質上來講，GP和LP之間是一種代理關係，GP也要站着LP的角度來考慮，從而降低LP和GP之前的溝通成本，增加相互信任和理解。
投中網 張楠：IPO暫停對你們影響大嗎？
海達投資 陳巧：對行業內所有從業者影響都很大。對我們而言，相對來說，投資端影響並不大。十幾年前國內創投市場就是這個樣子，市場上錢沒這麼多，企業融資不容易，創投機構挑挑揀揀，IPO也很難，其實現在是迴歸常態的過程。資本市場不好，大家反而投起來會心態更從容，迴歸投資的本質。十幾年來回過頭看，我們投得最好的項目，反而可能都是在資本市場最不好的時候出手的。目前影響最大的是退出端，退出端會影響所有LP的信心。
熙誠金睿 張敬來：我很理解LP們，投資子基金比投項目難多了，判斷一個GP說的跟實際驗證下來，有時候偏差很大。
我們是一家強國資背景的市場化機構，三個國資股東，其中兩個是央企：金融街資本和中國國新、國調基金。2018年成立時是混合策略，既直投又投子基金。我們第一期的主基金總規模是50億，本來要以投資子基金爲主，後來做了幾個調整。
第一個，在過去非理性繁榮的時代，投資是非常難的事情，2019年我們主要投科技和醫療，估值都飄在天上，大家都對應二級、美國市場找對標，找講故事的邏輯。我們講幾個原則：人多的地方不去，太熱的東西不投，明星大熱門少湊熱鬧。當時我們佈局了新能源和先進製造。
我覺得所有的投資還是要回歸常識。美國不到2000傢俬募股權管理機構，活躍的就400家。中國從2萬多家現在降到1.3萬家，還是太多了。我跟所有的同仁講，如果市場淘汰了就認，說明你不夠強，沒有適應這個市場。迴歸理性，迴歸產業的常識，這是投資很關鍵的一點。
第二個，我們成立的前五年裡，沒有募外部LP的錢，堅持先規規矩矩把最支持、最包容你的LP的錢管好。去年成立了主基金二期，開始拿了保險公司、證券公司、上市公司和地方國資的錢，隨着市場的變化一定要做主動變革，有意識的控制基金整體規模，市場上真正優質機會是稀缺的，大家在能力圈內做事，管理好規模和能力的匹配度。
第三個，單純的財務投資人很難在市場生存，一定要主動融合產業，我們75%以上的項目是領投和聯合領投，跟企業深度參與一定要有角色，有時間，有精力。我們還有一個堅持，一個細分行業我們只投一家，保證不撒胡椒麪。
投中網 曹瑋鈺：感謝各位嘉賓的分享。“投中10問”我們每年都做1-2次，從我們主持的角度來看，體感差異很大。之前的感受主要是激烈，GP和LP之間有分歧、有矛盾，大家是個談條件的“對撞”狀態。去年很平和，大家似乎坦然接受了市場環境，也理解各方訴求，態度相對平穩。今年有些意外，竟然生出了一些溫情，這個背後大概是GP和LP彼此之間更深的理解，大家更坦誠，觀點更明確了。再次謝謝各位！