中信建投：A股正從底部擡升 債券是長期牛市

9月24日，中信建投證券與中信銀行共同主辦的“穩中尋機”2024年債市投資策略會在杭州成功舉行，深度探討了宏觀經濟政策形勢和資本市場展望、債券市場投資機遇、存量資產盤活、中資美元債及可轉債投資前景等熱點問題。

A股目前正從底部擡升、債券是長期牛市

中信建投首席經濟學家、研究發展部聯席負責人黃文濤在演講中指出，中國經濟目前正處於轉型升級的關鍵時期，舊經濟模式逐漸退去，新經濟逐步崛起。這一轉型伴隨着一定的陣痛，但也是發展的必經之路。經濟持續回升向好仍面臨諸多挑戰，主要是有效需求仍然不足，企業經營壓力較大，重點領域風險隱患較多，國內大循環不夠順暢，外部環境複雜性、嚴峻性、不確定性明顯上升。

人口結構的變化，尤其是老齡化和少子化趨勢，將對中國經濟產生深遠的影響。黃文濤表示，全球的產業鏈正在發生重構，部分產業向海外轉移，這是中國企業面臨的新挑戰和新機遇。隨着中國經濟的進一步開放和國際化，越來越多的中國企業將走向世界。企業出海不僅是尋找新的增長點，也是提升中國軟實力和國際影響力的重要途徑。

談及未來資產配置方向，黃文濤表示，無風險利率下行、長期資金入市有序推進、資本市場政策持續維穩，貨幣政策集中大幅度出臺，因此A股目前正從底部擡升。從長期來看，經濟增速中樞緩慢下移，貨幣政策寬鬆，“資產荒”尚未解決，債券是長期牛市。

從全球市場來看，黃文濤強調，美債與黃金投資機會較爲確定。

中信建投證券固定收益首席分析師曾羽指出，在經濟增速中樞緩慢下移、貨幣環境寬鬆、結構性“資產荒”延續背景下，債券無論是利率還是信用都是趨勢性牛市。近年來，債券走勢對基本面和政策面的彈性有所鈍化，但對資金面與機構行爲的彈性有所增強。債券供給結構悄然變遷、機構行爲顯著變化、地方債務化解演進等不斷切換債市交易熱點，變相也顯露出債券投資在傳統收益路徑上的空間在收縮。

中期來看，存款脫媒的增速或在明年築頂回落，債基規模增長或面臨考驗。2024年上半年在資本利得與一定票息加持下，廣義基金收益率相對於存款仍然性價比偏高。但預計到2025年後，伴隨着債券市場靜態收益率下行，存款脫媒進度可能趨緩。從海外經驗來看，長端利率低於2%後，絕對票息回報降低+下行空間有限，債基規模增速將築頂回落。

信用債投資策略上，8月以來市場調整疊加資金面邊際收斂及機構對調整的擔憂等，信用債出現了大於利率債的波動。但隨着信用利差重回25-30bp區間，調整行情告一段落。目前信用利差再具性價比，具備配置價值。城投債方面，中短端已進入極致行情。結合目前地方化債政策推演，中短端城投下沉挖掘存在政策基本面支撐，信用風險有限。中長期信用債的風險則主要來源於流動性風險與價格風險，如果利率底在924新政下有階段性擡升，其對應調整需要重點關注。

城投類公司轉型成爲必然

中信建投證券債券承銷部總監段小剛表示，在當前政策背景下，城投類公司的市場化轉型迫在眉睫。段小剛指出，城投企業的出現及發展都來自於地方政府基礎設施建設的投融資需求，新形勢下轉型成爲必然。城投企業轉型可憑藉現有業務積累的優勢，結合區域資源稟賦開展市場化轉型。通過整合當地園區物業租金類、市政公用類、酒店文旅類等經營性資產，或整合上市公司、產業基金等金融類股權，可以實現產業發展。

段小剛認爲，城投公司產業轉型的目的是打通間接融資和直接融資（不是唯一目標）的通道，通過融資賦能產業發展升級。城投企業的出現及發展都來自於地方政府基礎設施建設的投融資需求，新形勢下轉型成爲必然。城投企業轉型可憑藉現有業務積累的優勢，結合區域資源稟賦開展市場化轉型。

段小剛建議，城投公司轉型過程可根據企業實際情況展開，建議包括轉型時間、轉型背景、轉型思路、如何轉型的（如政府劃入資產、收購資產或上市公司、自身依託當地產業基礎或資源探索市場化經營業務等）、主導方、參與方、轉型過程中不同階段的任務和目標（重組、整合、收併購等）、所在地區的政策（城投轉型或平臺整合）文件的指導和支持情況等。

REITs、ABS是資產盤活的有效方式

中信建投證券結構化融資業務部執行總經理蔣果在演講中稱，隨着區域基礎設施建設發展和投資的不斷深化，部分基礎資產運營提效和盤活的壓力不斷釋放，當前市場迫切需要盤活存量資產。蔣果介紹，國企存量資產主要爲基礎設施、不動產、應收賬款等，存量資產佔比過高，且具備較大的再投資/重大資金付款需求，一定程度上限制企業資金流動性發展，因此近年國企重點推行踐行“降兩金、去槓桿”政策。

在盤活存量資產政策背景下，REITs、ABS作爲資產盤活的有效方式，被給予關注和厚望。蔣果表示，政策鼓勵探索通過資產證券化模式盤活存量資產，企業和各參與方後續將進一步圍繞盤活存量資產的重點方向，創新拓展資產證券化盤活存量具體方式。通過這些方式，企業形成存量資產和新增投資的良性循環，並提升基礎設施運營管理水平、拓寬社會投資渠道、合理擴大有效投資，同時還能降低政府債務風險、降低企業負債水平，提升融資效率，調整資產產業佈局。

近幾年，各個部委也密集出臺相關政策，支持資產盤活。19號文中提出了完善存量資產盤活的主要路徑，結合各地對於資產的現狀需求，可以根據不同特點的方式有效盤活存量資產，形成存量資產和新增資產的良性循環，加速項目實際落地。蔣果指出，存量資產盤活是一項系統性工程，既需要單體企業的發力，也需要各參與主體的專業運作、利益共享，更需要政策的大力支持。存量資產盤活需根據資產屬性和經營情況，走出一條匹配的盤活路徑，實現存量資產和新增融資的良性互動，助力經濟高質量發展。

併購重組市場有望迎來重要發展機遇

中信建投證券併購部總監袁晨在演講中表示，在嚴把IPO入口關的背景下，併購重組將成爲未來資本市場高質量發展的重要途徑。2024年以來，國務院高度重視資本市場建設，大力支持併購重組、活躍資本市場。證監會、交易所也積極行動，相繼出臺或修訂了一系列促進併購重組的政策措施。

“過去多年，伴隨着資本市場IPO節奏的變化，中國的併購活動呈現出階段性活躍的變化。”袁晨表示，隨着中國經濟發展進入新階段，產業競爭格局轉變、資本市場發展壯大、投資者結構持續優化等多種有利因素都可能深刻影響我國併購市場的發展，併購重組市場有望迎來重要發展機遇。

在IPO階段性收緊和地方政府財政緊張的背景下，市場上的併購退出需求較爲強勁。當前二級市場持續低迷的情況下，無論是從併購能力還是併購動力來看，央國企是當前併購市場的絕對主力。展望未來，袁晨認爲併購重組市場存在三個發展趨勢：一是在“高質量發展”的資本市場趨勢下，併購重組是打通股權一二級市場的核心手段。而“股權財政”與一級市場的緊密聯繫，需要通過資本市場和併購重組形成良性循環。二是通過產業併購，增加地方融資平臺的產業類資產和收入佔比，既起到招商引資的作用，又可以提高平臺的融資效率。三是近年來政策不斷鼓勵上市公司之間的整合，“國九條”提出“完善吸收合併等政策規定，鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度”。

中資美元債及轉債投資展望

中信建投證券固定收益分析師高慶勇介紹，中資美元債是指境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以美元計價、按約定還本付息的債券，以地產債、城投債、金融債爲主，2024年5月起發行量增加，或成爲未來新趨勢。利率和匯率是影響中資美元債投資的兩個重要數據。

可轉債投資策略方面，高慶勇指出，轉債框架一直在迭代，當下進入3.0時代，2024年至今呈現“抓大放小”的特徵，同時精細化的信用管理是轉債投資關鍵。當下轉債市場由於正股的下跌，偏債型的轉債數量大幅增加，提供了豐富的底層資產，在純債資產荒的背景下，轉債其實提供了不少替代的空間，但基礎是企業償債能力判斷+自身投資期限匹配。

對於是否應該配置轉債，高慶勇認爲，這取決於幾個衡量轉債市場整體性價比的指標，如百元溢價率、隱含波動率、新債上市表現、轉債價格中位數、跌破面值的數量、轉債成交量等。在不同市場情況下，上述指標的側重也在發生變化，例如在對權益較爲悲觀的情況下，百元溢價率大幅壓縮，新券對老券的性價效應提升，殺的是隱含波動率，平衡型和偏股型的貝塔偏弱。在信用風險加劇的情況下，跌破面值數量大幅增加，同時由於價格波動劇烈，導致投資者要求更高的信用補償。轉債行業的選擇方面，高慶勇建議，當下企業出海也是當下重要的話題。