☰

中信證券：大模型和端側AI發力，關注互聯網和AI應用投資機會

文｜許英博中信證券研究

觀察2025年全球科技市場投資，從市場維度，我們認爲中國科技資產相對美國資產更具投資性價比；在中國科技板塊中，我們將中概互聯網板塊作爲我們的首選，提示投資人關注在短期宏觀復甦、政策刺激爲板塊帶來的業績拐點和中長期AI生態的持續繁榮爲板塊帶來的估值重塑機會，我們亦看好中國國產AI產業鏈的投資機遇。

▍市場回顧：2024年至今美股科技板塊領跑全球市場，A股和港股市場科技股跑贏大盤，但恆科指數估值已回到924之前。

美股：2024年美股科技股繼續領跑全球，2024年納指年內上漲34%。分板塊來看，2024Q3標普北美軟件指數上漲19%，同期費城半導體指數上漲5%，軟件顯著跑贏；而拉長週期來看，2023年初-2024年末，標普北美軟件指數漲幅109.9%，已與費城半導體指數同階段漲幅（110.2%）趨同。我們認爲美股科技板塊近期行情的演繹反映了市場對於AI的興趣正向應用層面轉移，11月當月，AI服務商Palantir上漲61%，AI廣告服務平臺Applovin上漲99%，AI應用落地潛力大、節奏快的公司正步入業績和估值雙擊的擴張軌道。同時，分結構來看，美股科技板塊的行情亦在向中小市值公司擴散；2024年9月份時，美股前十大科技股市值增長佔納指年內市值漲幅77%，而該指標至2024年12月份時下降至71%。

港股：恆生科技指數2024年年內漲幅17%，分月度來看，恆科年內漲幅主要來自9月份行情的驅動。而從結構來看，泡泡瑪特、小米、美團年內漲幅居前，年內漲幅分別爲371%/95%/91%。10月後恆科回調，截至12月20日，恆科的估值水平已回到924之前水平，處於2021年以來~10%分位數。

國內：2024年，A股科技板塊跑贏大盤，年內上證指數上漲14%，電子/通信/計算機/傳媒/汽車指數分別上漲17%/28%/17%/19%/19%。在9月以來的行情中，科技板塊整體反彈強於大盤，而前期業績增長預期較低的計算機板塊在該輪行情中彈性居前。9月當月，上證指數上漲17%，電子/通信/計算機/傳媒/汽車指數分別上漲19%/24%/35%/26%/23%。從全年看，通信行業受益於海外AI發展對於光模塊、AIDC等子行業的拉動，整體漲幅居前。從主題看，AI和國產自立是兩大主題，海外AI龍頭產業鏈公司、國內AI自立配套的算力芯片、數據平臺等公司漲幅較大。從公募基金的主動配置比例看，截至2024Q3，電子板塊的整體配置比例始終處於歷史高位，而通信行業在年內的配置比例持續擴張。

▍人工智能行業進展：強化學習成爲模型性能提升新路徑，軟件和端側AI落地進度加快，中國AI產業有望走出獨立行情。

大模型：競爭格局明晰；模型參數增長速度放緩，強化學習成爲新路徑從參數規模的角度，受到算力集羣規模和高質量數據供給的限制，自6月中旬Claude 3.5的發佈後，大參數規模模型的發佈速度落後於市場預期。而至2024年12月，隨着Open AI發佈o3模型，強化學習範式成爲繼續提升模型性能、提升模型數理和邏輯能力的新方法。Open AI通過結合延長推理時間、應用思維鏈的推理方法，使得模型本身的回答準確度和對複雜數理問題的回答能力繼續保持了能力的提升。國內廠商亦通過降低模型成本實習大模型在B端和C端的加速滲透，字節豆包大模型成本持續下降，C端DAU以超15%的複合月增速快速上升，B端的tokens調用量亦超市場預期，由5月的1200億次快速上升至11月的4萬億次。

AI軟件應用：在應用層面，美國科技公司持續推進大模型技術加速落地。1）大模型公司的軟件功能發佈速度加快，適配多種生態和應用環境。谷歌推出Gemini 2.0 Flash版本，Anthropic推出Compute Use；OpenAI發佈ChatGPT iOS版、Canvas。2）B端SaaS公司對於Agent的理解和技術水平進步快速，Workday、Salesforce等B端SaaS公司加速Agent產品的推出，並開始進行AI Agent的貨幣化探索，公司估值水平亦同步提升。3）項目制AI公司、AI廣告平臺落地速度領先。FY24Q3，AI服務商Palantir實現收入7.26億美元，同比增長30%，顯著超出此前指引，主要得益於政府端AI項目的持續投入。AI廣告平臺公司Applovin在FY24Q3收入利潤亦大超預期，通過AI技術帶動廣告平臺提效，Applovin在電商客戶中的滲透率快速提升，AI對於垂類行業商業模式的顛覆體現明顯。中國公司在相關方向亦積極跟進，通過國內科技公司快速迭代的工程能力，有望推動獨立於美國的AI生態建設進一步加速。

端側AI：自動駕駛方面，特斯拉持續迭代自動駕駛算法，FSD V13有望於近期推送。而特斯拉的Robotaxi計劃於2026年開始量產。人形機器人方面，隨着機器人零部件產業鏈的逐步成熟和大模型的引入，英偉達、特斯拉、Figure公司在機器人的商用化進展上持續迭代，2025年將迎來多個潛在催化。而回顧國內，多家科技公司發佈AI眼鏡、AI耳機產品，AIoT市場不斷髮酵，爆款產品層出不窮。小米、理想等科技公司亦積極探索AI在自動駕駛和智能座艙領域的應用。

▍投資邏輯：展望2025年，我們看好中國科技板塊在AI驅動下的表現。

中國科技：恆生科技指數估值水平處於2021年以來10%的低分位數，外資持股比例亦處於歷史低位，回購的加強持續增厚互聯網公司的EPS，提供較強安全邊際，而宏觀政策的積極變化將爲板塊帶來業績與估值的雙擊，提供較大上行空間。我們認爲，電商、本地生活、出行、貨運、在線招聘、地產服務平臺等順週期板塊將明顯受益，格局穩固且具備業績確定性的標的將享受估值溢價。展望中長期，以字節豆包AI生態爲代表的國產AI產業鏈持續迭代，多模態能力和準確度持續上升，B端、C端持續滲透，騰訊、阿里等中國科網公司亦有豐富的垂類數據和應用場景。我們認爲，2025年，更多AI軟件應用或端側產品的落地，將有力提振中國科網公司的估值水平。

美股科技：展望2025年，我們認爲2025年全球科技板塊的投資的核心關注點仍然聚焦於AI，提示投資人重點關注軟件SaaS板塊的投資機遇。對於軟件SaaS板塊而言，我們判斷此前壓制軟件板塊的諸多負面因素正在逐步緩解，或轉爲積極催化，而大選後歐美企業IT支出開始逐步回升，Agent驅動AI+軟件貨幣化有望在2025年加速。對於硬件板塊而言，AI數據中心有望繼續成爲2025年業績基本面的增長驅動因素，而相關公司估值水平處於較高水平。

▍風險因素：

我們提示投資人應充分重視外部地緣政治環境變化和貿易摩擦加劇給科技產業投資帶來的風險。美國潛在關稅和貿易政策的出臺可能導致國內光模塊、鋰電池、汽車整車和零部件等科技產品對北美出口受阻或產品競爭力減弱；地緣政治的變化可能導致中國大陸的IC設計公司無法使用位於海外的晶圓代工廠先進製程產能進行流片。同時我們亦提示：宏觀經濟恢復進度不及預期；相關產業政策不達預期的風險；美聯儲降息進度不及預期；企業核心技術、產品研發進展不及預期；AI應用落地速度不及預期；雲廠商資本支出不及預期等風險。

▍投資策略：

本文源自：券商研報精選

中信證券：大模型和端側AI發力，關注互聯網和AI應用投資機會

相關資訊