中信證券：房地產集中度逆轉向上，大龍頭王者歸來

我們認爲，由於嚴控增量的政策，開發企業前期拿地不足，且存量房長期而言可能佔據主導位置，從2025-2027年，我們保守假設商品房銷售額複合增速爲0。但是，龍頭公司，尤其是龍頭央企在融資、拿地和開發營建方面具有核心優勢，則我們預計推動這些央企將實現15%以上的銷售額複合增長，其盈利能力也將因爲房地產市場止跌回穩而有明顯增長。當前，根據各公司公告和國家統計局，保利發展、華潤置地和招商蛇口三大央企的市場佔有率爲8.1%，我們預計到2027年這三家公司的市場佔有率可能達到12.3%，預計前五大房企的市場佔有率則可能達到18%以上。我們看好產業龍頭集中度的再提升。

▍2021年11月30日，我們外發了一篇報告《房地產行業跟蹤報告—不一樣的週期——地產開發集中度趨於下降》，此後行業表現驗證了我們的估計。

根據中指研究院和國家統計局，從2021年到2023年，TOP10房企的銷售額複合增長率爲-22.3%，行業爲-19.9%，大公司銷售表現跑輸行業。在當時，我們認爲信用債市場蜜月期的結束、土地市場規則日趨非標、拿地日趨本地化的事實、龍頭企業報表大而不強的問題、潛在的信用違約風險等讓我們做出了這一判斷。

▍土地市場出讓規則重啓透明化趨勢，全國化企業本地化運營難度下降。

在2021年前後，土地市場日趨非標，各種自持、配建、限價要求較多。全國化公司秉承快週轉原則，但標準化的開發流程無法適應差異化的區域運營環境。到2024年底，大多數城市限價規則已經放開，配建要求大大減少，各地更展現出相當積極的態度來吸引外來投資。主觀層面來看，全國化公司精耕細作，縮減區域聚焦核心的工作基本已經完成，對區域市場的理解顯著提升，且短期不再考慮進入全新城市。我們認爲，拿地更加本地化的趨勢已經結束，土地市場已經再次支持產業集中度提升。

▍企業的信用週期開始復甦，融資渠道不斷恢復，各類資金使用的靈活性開始明顯提升，大公司資金優勢再度顯現。

當前地產信用債市場固然沒有完全恢復，但大央企的境內債券到期收益率位於合理水平，境內債券發行難度不高。更重要的是，由於政策的支持，房企調度資金的靈活性開始恢復。2024年年初，經營性物業貸可以用以置換其他債務。2024年年底，政策要求白名單項目貸款資金撥付能早儘早，正在抓緊研究允許政策性銀行、商業銀行向房企發放貸款，收購其他房企存量土地。這類融資的適用主體往往都是大企業，大企業的資金優勢再次變得更加顯著。

▍大公司一度空心化的核心能力再度充盈，主客觀原因使得品牌溢價再次出現。

在2021年年底，大公司能力趨於空心化，不少企業呈現大而不強的特點，產品因爲長期限價而競爭力匱乏，管理體系急功近利。到2024年年底，一些度過動盪房地產週期的開發企業，內功明顯提升，產品力顯著增強，管理體系趨於穩定，經營性物業的運營質量和空間服務能力都有所提升。更重要的是，經過幾年的保交房，央企的品牌可信度從客觀層面來看也明顯提升。大公司，尤其是大央企，相對競爭力再次顯著。

▍風險因素：

房地產市場止跌回穩尚需時日，房價下跌可能明顯影響房地產開發企業利潤的風險；龍頭央企同樣資金鍊並不寬裕，並存在一些難以開發的項目亟待消化的風險。

▍投資策略：

我們認爲，由於嚴控增量的政策，開發企業前期拿地不足，且存量房長期而言可能佔據主導位置，從2025-2027年，我們保守評估商品房銷售額複合增速爲0。但是，龍頭公司，尤其是龍頭央企在融資，拿地和開發營建方面具有核心優勢，則我們預計可能推動這些央企實現15%以上的銷售額複合增長，其盈利能力也將因爲房地產市場止跌回穩而有明顯增長。當前，根據各公司公告和國家統計局，保利發展，華潤置地和招商蛇口三大央企的市場佔有率爲8.1%，我們預計到2027年這三家公司的市場佔有率可能達到12.3%，預計前五大房企的市場佔有率則可能達到18%以上。我們看好產業龍頭集中度的再提升。

本文源自：券商研報精選