中信證券：須有強有力的外力干預 才能修復A股市場信心

當前A股市場再次陷入流動性循環連鎖負反饋的過程中，這與國內經濟基本面以及外部因素擾動關係都不大，交易生態惡化是主因，2月份是阻斷負反饋或風險持續釋放的重要觀察期，須有強有力的外力干預或扭轉預期的實際政策措施，才能修復市場信心。一方面，流動性循環連鎖負反饋導致交易生態惡化，是近期市場快速調整的主因：今年來市場快速深調，絕對收益資金止損壓力持續釋放；期指深度貼水下量化平倉，疊加存量流動性虹吸，中小盤壓力更大；兩融餘額和擔保比例下降較快，後者已接近2018年低點；當前股權質押整體市場風險尚未觸發，需要密切關注。另一方面，國內經濟政策與外部貨幣地緣對市場實際影響有限：國內，隨着2月LPR降息預期落地，地產領域支持政策明顯加碼，政策預期還有上修空間；且國內開年經濟運行整體平穩，四季報業績風險已充分釋放，預計春節出行消費的景氣預期向好；國外，美聯儲1月議息會議後和近期強勁的就業數據下，美元降息預期已充分修正，2月海外地緣因素實際擾動亦十分有限。

市場再次陷入流動性循環連鎖負反饋的過程中，交易生態惡化是主因

1）今年來市場快速深調，絕對收益資金止損壓力持續釋放。今年以來，滬深300與創業板指已累計下跌7.3%和18.0%，主動股基回報率的平均數爲-14.1%，下探幅度已超過2023年全年。市場指數和主動權益產品調整較深，可能引起了FOF、銀行理財子等絕對收益資金的減持行爲。機構減股配債的蹺蹺板效應下，近期債市快速走強，10年和30年期國債收益率相較1月24日的高點分別下行了8.0bps和10.3bps，收益率曲線進一步平坦化。對於主動型私募產品，中信證券研究部組合配置組根據朝陽永續數據測算，截至2024年1月26日，約兩成數量的產品單位淨值分佈在0.70~0.85的區間，這類產品中的一部分設置了預警止損機制，伴隨市場的下探，可能存在預警止損風險；另外，約兩成數量的產品單位淨值已降至0.7以下。

2）期指深度貼水下量化平倉，疊加存量流動性虹吸，中小盤壓力更大。一方面，過去5個交易日中，IC和IM期貨當季合約的基差依然處於高位，年化後平均爲-16%和-21%，處於歷史均值-3倍標準差以下。本輪雪球產品敲入已接近尾聲，期間量化中性產品因對衝成本增加而減少現貨多頭持倉，不少中小盤多頭策略也主動調降倉位。另一方面，市場依然缺乏增量資金，有類“平準”託底，機構保守調倉，國資委考覈改革預期支持的央企和紅利低波板塊在前一週表現較好，這反而對其它板塊流動性產生虹吸效應，特別是去年來相對錶現較好的微盤股。兩者共同作用下，近期中小盤下跌更深，中證500、中證1000、萬得微盤股指數本週分別下跌9.2%、13.2%、21.7%。

3）兩融餘額和擔保比例下降較快，後者已接近2018年低點。截至2月1日，兩融市場平均擔保比例在4個交易日內下降了14pcts到229%，兩融餘額減少了469億元至15546億元，下降速度較快。歷史上平均擔保比例的低點出現在2018年10月18日，對應水平爲216%，該指標從230%降至上述低點過程中，兩融規模降低了6.1%。若市場繼續下行，特別是下行速度較快的話，與融資關聯的賣出風險需要關注：一方面，如投資者無法補充保證金則會觸發強制平倉負反饋；另一方面，部分投資者補充保證金的資金來源往往是出售其它流動性相對較好的股票現貨，本身也會增加市場賣盤。

4）股權質押整體市場風險尚未觸發，需要密切關注。2018年《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》修訂稿實施，對股票質押率上限、資金用途等進行要求，對質押行爲增加更爲嚴格的約束。當前質押規模持續縮小，2018年9月底，股票質押整體規模達4.9萬億元，佔總市值9.0%，而2024年1月底整體規模爲2.57萬億元，佔總市值3.1%，其中主板、創業板及科創板的質押市值佔板塊總市值分別爲3.2%、3.8%及0.6%。而且，當前質押率較低，上交所和深交所對無限售條件股份的場內質押的質押率均控制在40%左右的低水平。另外，考慮到不少質押股份有限售約束，以及股東以未質押股份補質押能力和意願較強，當前股權質押整體市場風險尚未觸發。

國內經濟基本面穩健，政策預期還有上修空間，外部貨幣地緣因素衝擊有限

1）國內經濟運行基本平穩，關注春節出行消費景氣，政策預期還有上修空間。首先，我們預計1月國內宏觀數據整體平穩，波動在正常的季節因素和基數效應影響範圍內，預計1月社融增速小幅回落到9.3%左右，春節錯位帶來CPI同比承壓，而低基數效應下PPI同比將小幅擡升。其次，2月關注春節消費景氣，根據CITICS-CLSA CRR團隊對全國1600位城鎮居民的調查結果，今年春節假期出遊興趣高漲，較上年春節和近期公共假期均明顯增加，其中長途遊和出境遊的預期繼續改善，人均消費支出預期較2023年暑期和國慶節進一步提高。再次，根據已公佈輿情的31個省市“兩會”情況，其2024年加權GDP增速目標定爲5.41%，全國經濟增速目標通常低於地方平均0.5個百分點左右，我們預計今年全國經濟增速目標爲5%左右。最後，隨着2月LPR降息預期落地，地產領域支持政策明顯加碼，資本市場投資端改革加速推出，改善營商環境政策頻出，我們預計到全國“兩會”召開前，政策預期還有上修空間。

2）隨着年報業績預告落地，2023年四季報業績風險已充分釋放。首先，截至2月2日，數量佔比54%的A股公司披露了業績快報和預告，業績預告類型上，2023年報預喜公司數量佔比僅42%，與去年同期基本一致。其次，以整體法計算，全部A股/非金融已披露公司2023年全年淨利潤增速分別爲9%/8%，結構上，主板盈利增速明顯高於雙創，滬深300明顯高於中小盤寬基指數；行業層面，消費、製造、電力等行業2023年盈利增速穩健。最後，當前市場情緒低迷，即便是預喜個股也通常會出現兌現收益導致下跌的情況，觀察2024年披露業績預告的公司，披露業績預告之前10個交易日，預喜個股平均每天跑贏“預警”個股0.3%，但披露完之後趨勢開始逆轉，預警個股股價出現回補，績優股則收益兌現。整體上，年報業績風險已充分釋放， 2月將進入盈利輿情的相對真空期。

3）前期樂觀的美聯儲降息預期已充分修正。美聯儲1月議息會議保持利率水平不變，同時會議聲明發生較大變化，顯示其政策立場或已有調整。鮑威爾講話總體偏鷹，並不認爲3月降息是基準情形。我們維持此前判斷，即本輪美聯儲加息已經結束，但高利率持續時間較長，首次降息時點或在年中前後，縮表規模或在3月之後開始下降。另外，最近公佈的美國1月新增非農就業35.3萬人，爲2023年1月以來最大值，工資同比增速達4.5%，創2022年3月以來新高，較強的就業數據進一步壓低了美聯儲降息預期。根據CME數據，3月降息概率已從1月6日的62.3%下調至38.0%，5月降息的概率最高，爲93.9%，市場前期對美聯儲降息比較樂觀的預期已充分修正；另外，中美關係方面，根據中信證券研究部海外政策團隊判斷，2月整體處於中美緩和對話期，海外地緣因素的實際影響有限。

負反饋和觀察期

當前A股市場再次陷入流動性循環連鎖負反饋的過程中，這與國內經濟基本面與和外部地緣擾動關係都不大，交易生態惡化是主因，2月份是阻斷負反饋或風險持續釋放的重要觀察期，須有強有力的外力干預或扭轉預期的實際政策措施，才能修復市場信心。配置上，當前建議繼續重點關注優質的紅利藍籌。有類“平準”託底，機構保守化調倉以及國資委考覈改革催化的央企紅利低波和高股息板塊是當下最具共識的主線。在負反饋阻斷之後，建議繼續關注前期因爲流動性衝擊而出現估值進一步大幅下修的科技、醫藥、新能源板塊中的績優藍籌品種。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊，外資流出超預期；地緣政治風險升級。

文｜ 中信證券研究 秦培景  裘翔  楊帆  李世豪  楊家驥  於翔  劉春彤  崔嶸