中信證券：政策底明確 看好這些領域

在經歷9月底以來的政治局會議，及主要經濟部門的新聞發佈會後，政策層主動作爲、果斷出招，不斷加大財政貨幣逆週期調節力度，打出了擴大內需、有效投資、兜底民生、穩定地產、提振股市等一系列增量政策組合拳，有望更好激發社會活力，推動經濟持續回升向好。此次政策力度強勁、思路開放、決心堅決，政策底已經十分明確。經歷了快速激烈的估值情緒修復和震盪調整後，建議保持倉位配置，持續看好高質量中特估，流動性好的科創板創業板，以及被政策層鼓勵且將有更多案例落地的併購重組領域。

▍9月底以來的增量政策組合拳是極不尋常的變化，值得從力度、思路、決心三方面高度評價：

首先，政策力度明顯加大。相比於此前政策層更多強調固本培元、發展與安全平衡等思路，此次增量政策集中強調“持續用力，更加給力”，明確應加大逆週期調節力度。例如，貨幣政策上，此輪廣泛降息和超預期降準在歷史上罕見。財政政策上，則直接明確將一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務，併發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本。地產政策上，明確提出促進房地產市場止跌回穩，明確減少供給以加速庫存去化，明確專項債可用於收儲。宏觀調控力度明顯加大，政策子彈用好用足。

其次，政策思路明顯轉變。相比於此前強調防風險兜底和供給端投資對衝，此次增量政策有了更加重視消費和民生、強調財富效應對社會預期重要性的兩點變化。一方面，政治局會議明確將惠民生與促消費更好結合起來。促進中低收入羣體增收，兜牢民生底線。包括加大對特定羣體的支持力度，如提高學生資助補助標準並擴大政策覆蓋面；統一調降存量房貸利率；結合“兩新”推動大宗商品消費持續擴大；擴大養老、托育等服務消費。另一方面，“努力提振資本市場”與促進房地產市場止跌回穩並列，重點穩定中等收入羣體的財富效應，從而邊際促進內需修復。資本市場的呵護力度前所未有，大力引導中長期資金入市，並歷史性創設了針對股市的證券、基金、保險公司互換便利工具（SFISF）以及股票回購增持專項再貸款，央行的強力支持態度振奮人心。

最後，政策決心明顯強化。一段時間內悲觀的宏觀敘事佔據社會傳播主流，政策層充分認知到打破負面情緒、扭轉社會預期的重要性，希望通過一攬子明確表態，充分激發全社會推動高質量發展的積極性主動性創造性。央行行長“未來可以再來5000億，或者第三個5000億”，財政部部長“中央財政還有較大舉債空間和赤字提升空間”等表態傳遞了極大的政府信心和政策決心。針對政府官員，政治局會議提出，認真落實“三個區分開來”，“爲擔當者擔當、爲幹事者撐腰”；針對民營企業家，則公佈《中華人民共和國民營經濟促進法（草案徵求意見稿）》，並強化行政執法監督，對亂收費亂罰款亂攤派行爲堅決糾正、嚴肅追責。

▍各方經濟主體的資產負債表修復進程將明顯加快，經濟和市場的基本面修復將更穩更牢：

首先，地方政府的化債壓力大大減小，收支更爲可持續。一方面，2024年，財政部已經安排1.2萬億元債務限額支持地方化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業賬款，並安排對地方轉移支付超10萬億元支持基層“三保”。而擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施，地方騰挪空間明顯更爲富裕。另一方面，二十屆三中全會明確，將建立權責清晰、財力協調、區域均衡的中央和地方財政關係，增加地方自主財力，拓展地方稅源，適當擴大地方稅收管理權限。通過加大轉移支付、置換地方債務、拓展地方稅源、適當擴大地方稅收管理權限等方式，地方財力將得以增強。

其次，居民側獲得更多政策支持，基礎開支、收入預期、財富效應將得以改善。一方面，爲持有房產者降低存量房貸利率有效減輕了提前還貸壓力和中等收入羣體的貸款開支壓力；而針對低收入羣體和學生等特殊羣體的直接補貼有助於兜牢民生底線，改善其現金流情況。另一方面，房地產政策持續出臺，以及股票市場的努力提振，將有助於財富效應的穩定，過於悲觀的未來收入預期現狀將逐步被打破。

最後，資本市場改革藍圖已定，上市公司更大力的回購分紅將改善投資者回報，而匯金等耐心資本的持續流入將提升市場內在穩定性。二十屆三中全會和“國九條”爲資本市場的全面深化改革鋪設了明確藍圖，將健全投資和融資相協調的資本市場功能。一方面，上市公司的股東回報將明顯提高。A股流通市值中，近50%的市值由大股東掌握，高於全體機構投資者持倉，是最爲重要的市場參與者。如果能夠通過加強信息披露，鼓勵分紅回購，從而真正提高上市公司的投資價值，讓好公司能夠脫穎而出，則A股生態環境將得以根本轉變。另一方面，市場內在穩定性也將增強。匯金公司、產業資本、保險資管、銀行理財等長線資金有了更加穩定的、來自央行的融資工具，有利於其考覈和持有期限的長期化，從而成爲抑制市場過度波動重要的壓艙石。

▍展望後續，在預期反轉、情緒提振、關注上升、震盪加劇背景下，後續需要更關注增量政策落地效果和經濟指標改善的情況：

一是關注財政政策方案的規模和投向分配情況。財政政策的落地需要待履行法定程序後再向社會作詳盡說明，具體的地方化債、地產紓困、資本補充、民生兜底的資金使用情況還需跟蹤。二是關注消費、地產等的高頻經濟數據的修復情況，特別是四季度內能否實現核心城市房價有所企穩，社零增速的有所改善，以及PMI數據的持續回升。但考慮到產能過剩情況仍然持續，PPI等價格因素轉正可能尚需時日。三是觀察針對股市的兩大增量貨幣工具——SFISF以及上市公司回購增持再貸款的使用進度。後續央行的不定期進展更新報告值得關注。

▍總體來看，政策底已經十分明確，政策的力度、思路和決心出現了重大變化，市場預期已經扭轉，共識正在凝聚，但仍然需要持續關注後續政策落地和經濟運行情況，以確定行情上行的幅度和持續時長。

四季度兩個時間點值得關注：10月底和12月中。1）10月底是觀察短期經濟高頻數據和股市貨幣工具使用情況的重要窗口，也是關注上市公司披露三季報的重要時點，更是11月初美國大選結果的等待期。2）12月中旬是觀察四季度經濟情況，和預期中央經濟工作會議對明年經濟工作部署的觀察窗口。預計機構的共識仍將聚焦在業績有韌性、現金流充足、派息率偏高的優質大盤藍籌股中；考慮到更爲有效的市場反饋機制和更大的分紅回購力度，港股優質藍籌或更受青睞。而活躍資金或更關注科創板創業板等彈性更大和ETF增量申購明顯的脈衝波動板塊。此外，建議逐步關注持續增加的由產業資本主導的優質併購重組機會——這既是政策的明確支持方向，也是高水平產業整合的資產提質。

▍風險因素：

全球地緣衝突進一步升級；全球宏觀流動性超預期收緊；國內宏觀經濟復甦及穩增長政策力度不及預期。

文章來源：中信證券研究

標題：圍爐談策｜政策底明確，風正一帆懸

作者：楊帆 劉春彤