周行一／日圓大幅升值的機會小

日圓從一九七○年代初期三六○對一美元的匯率開始升值，到二○二一年初的一○三後開始貶值，到二○二四年四月底跌破一六○，正在一五○與一六○間徘徊。現在外匯市場的熱門猜謎是：日本中央銀行是否會強勢干預，讓日圓升值？我在二○二二年七月的本專欄中曾以「日圓何去何從」爲題，解釋日圓會跌破一五○的理由，這些理由迄今沒有改變，日本政府沒有強烈誘因讓日圓升值。

日圓匯率與貿易順（逆）差一向關係密切，順差高時，日圓價值高。一九七○年代以後，日本累積大量貿易順差，二○一二年九月十三日，日圓升值達七十七點四一的歷史高峰。二○一二年以後逆差多於順差，開始貶值趨勢，二○二三年貿易逆差還破了歷史紀錄。

日圓匯率也與經濟良窳相關，日本國民所得在一九九五年達到顛峰（四四二一○美元），經濟成長率還有百分之二點七四，當年也正好是除了二○一二年之外日圓價值最高的時候。隨日本經濟不振，二○一二年日圓開始貶值，迄今日本經濟仍然不好；二○二二年成長百分之一，二○二三年難得成長百分之一點九，但ＩＭＦ預估日本二○二四年將僅成長百分之○點九。

因長期經濟不振與日圓貶值，二○二四年日本的國民所得將只有三萬三千美元，比臺灣還低。日本是跛腳經濟，多年僅靠出口與政府支出支撐。一九九五年之後，國內消費日益不振，成長率常爲負值，現今消費佔ＧＤＰ比率還與一九八○年代相當，去年略低於百分之五十五。同時，日本私部門投資佔ＧＤＰ比率每況愈下。由於出口也不振，經濟只能靠政府支出支撐，導致政府總債務佔ＧＤＰ比至二○二四年已達百分之二六五左右的驚人數字。

消費與投資差造成日本政府維持負利率很長一段時間，到今年初才調高短期利率至百分之○點一左右。由於長期的低率政策無法有效刺激民間消費與企業投資，日本通貨緊縮成爲常態。受日圓貶值之賜，二○二一年十月，物價開始上漲，二○二四年三月達百分之二點六，大受日本政府歡迎。

日本近幾年的亮點是，如果不計入配息的複利效果，自從二○○九年日經指數已經漲了超過八倍；計入配息的複利影響，二○二一年日圓大幅升值以來股市漲了百分之四十八，但低於臺灣股市的百分之五十四。近年日本經濟不佳但股市仍漲，是因爲日圓貶值讓企業的海外獲利增加所致。在外貿很糟、經濟成長尚不好、政府債務奇高、股市仍在上漲，且難得的通膨可能給企業提高價格誘因，增加獲利機會，從而願意增加企業投資，產生經濟正循環的情況下，日本政府不會願意提高利率以促使日圓升值。

不過現在的通貨膨脹並非因日本國內消費需求上升導致，而是輸入型，日本企業不會願意輕易漲價，也不會因此認爲經濟會因輸入性通膨而好轉。若日本央行被迫提高利率，必定是因通貨膨脹已無法控制，這對已不好的經濟是壞消息，如同雪上加霜。所以，除非亞洲國家競貶，日本政府不會想讓日圓大幅升值。（作者爲行珩全人均衡系統創辦人）