專訪天風證券杜鵬輝：券商股巨震，“牛市旗手”還能配置嗎？
券商板塊一直被市場稱爲“牛市旗手”。10月8日，十一長假結束後，A股市場開啓巨幅震盪，券商板塊也隨之迎來調整，走勢開始分化。
但在分化的過程中，“券商一哥”中信證券股價達31.35元/股，一舉突破2015年4月創出的歷史高點；東方財富成交量超900.38億元,打破了塵封近17年的A股市場個股單日成交金額紀錄；海通證券和國泰君安雙雙提前復牌，錄得連板。
券商股“巨震”，天量成交下“牛市旗手”該何去何從？是否還有配置價值？南都《灣財首席觀》特邀天風證券非銀首席分析師杜鵬輝進行解讀。
三大驅動力助推券商板塊行情
南都·灣財社：券商板塊是此輪行情的領漲方向之一，資金的認同度高、漲幅大。您認爲驅動券商股在近期上漲的驅動因素是什麼？資金爲何會對券商板塊有如此之高的認同度？
杜鵬輝：談到券商板塊行情的核心驅動力，我們認爲在當下的市場環境之下，至少有三層驅動力所在。
首先第一層驅動力，政策直接指向居民側的增量資金所致。從去年7月24號的政治局會議上。就明確提到要活躍資本市場，提振投資者信心。來到了今年4月份國九條，裡面有一句話非常重要，就是要通過資本市場助力更好滿足居民的財富管理需求。
最近兩週，各家券商無論是開戶數量還是新開戶的資金進場數量，都超出市場的預期。這一部分增量資金就帶動市場的交投活躍度持續放大。
第二層邏輯，今年9月24號國新辦新聞發佈會中，央行提出通過設立“互換便利”，允許非銀機構參與，包含券商、基金、保險這三類機構。
這一工具背後的本質其實是用低流動性資產從央行手中換取高流動性資產，藉此增加券商加槓桿或者說獲取資金的能力。此外，政策很明確通過互換便利所獲得的資金只能用於增加股票的多頭頭寸。倘若指數能夠上漲，那麼對於券商板塊利潤中樞的上行，邊際影響非常大。
第三個邏輯，政策要求破淨企業公佈市值管理計劃。券商板塊在行情開始之前是大規模破淨的。這推動整個券商估值大幅上修，因爲要公佈明確的市值管理計劃，最後目的肯定是推動市淨率PB回到一倍以上。
5000億互換便利有何影響？
南都·灣財社：10月10日，首期5000億規模的互換便利落地，主要參與方是券商等非銀金融機構。您如何看待這一工具？這會給券商板塊帶來哪些影響？
杜鵬輝：互換便利的運行機制，大體政策框架設計是央行作爲流動性的提供方，券商可以將手中的、政策舉例的資產是包括ETF，或者包括一些滬深300裡面的優質公司股票，質押給央行。既然是一個互換，央行要換過來一筆資產，這個資產是流動性相對較高的，或者說質押率相對較高的，比如說最典型的國債。
流動性高的資產換到券商手中之後，券商可以處置。比如國債，有可能的方式，一種是直接把國債在二級市場上賣掉，還有一種可能是把國債再質押給第三方。
國債的質押比例一般來說都是非常高的，所以券商整體自身的流動性是在改善的，那麼獲取資金的能力也在增強。券商整體是有槓桿存在的，這樣一來券商整體行業的槓桿率會提升。
券商行情結束了嗎？
南都·灣財社：我們注意到，最近幾個交易日，券商股出現深度回調。您認爲，目前券商板塊的回調幅度是否在合理範圍？“牛市旗手”是否已經倒下了？爲什麼？
杜鵬輝：我很明確地認爲整體券商的行情並沒有結束。在回答券商回調是否在合理範圍的問題前，我們先歸納本輪行情兩個特點，第一是券商板塊的一致程度非常高，第二是券商板塊一致預期的形成速度非常快。具體表現在漲幅、漲速以及相對高位之後往下跌的速度都非常快。
這背後的原因，我們也概括成爲兩點。首先第一點，所處的時代跟過去不一樣。很多人會把這一輪的行情和過去的行情做覆盤對比，比如2014-2015年的行情。我們認爲有可比性，但是問題在於市場的微觀交易結構發生了重大的變化。
我們認爲現在信息傳播的速度太快，一致預期形成的速度也太快。在自媒體的加持之下，信息實現了一個多中心式的指數級的傳播效應。不再依賴於過去傳統的這種鏈式傳播，從高認知、高水平、高專業度的人逐步層級式傳播。這一點對於居民一致預期的形成速度，對於居民認知的提升速度，和以前不可同日而語的。
在這種效應的帶動之下，再加上這一次政策的框架非常清晰，針對居民側資金入市的大邏輯，甚至未來資本市場股市取代房地產市場成爲我國資產定價的錨。
爲什麼這一次跌的會如此的迅猛？更強的一致預期代表了未來更大的分歧會來臨得更快、更迅猛。很強的一致預期後續跟隨一個很強的分歧，我們認爲是合理的。
關於行情是否結束，我們站在當下的時點問自己兩個問題：第一就是政策的預期還在嗎？第二個就是板塊的邏輯還在嗎？
週六，財政部明確提出有一攬子的增量政策會出來，那麼關於化債的表態非常超出市場預期。那麼財政政策整體，我們也有一個基礎的判斷就是，會從收縮階段逐漸過渡到財政擴張階段，這是很明確的政策導向。
第二個問題，券商的邏輯變化了嗎？我們認爲依然看得到市場成交量，市場交投活躍度的提升。政策制定者在不斷推進機構側資金入市，各種後續的政策不斷出來，依然看得到整個市場層面穩預期、穩信心、穩指數的決心。在這些邏輯沒有發生變化之前，券商板塊更多是一個短期的震盪和籌碼的交換。畢竟放出天量之後，籌碼是需要沉澱的。
對券商板塊的未來比較樂觀
南都·灣財社：從基本面來看，您認爲目前券商的估值是否合理？上漲空間還有多大？
杜鵬輝：券商當前的估值，我們認爲就蘊含了對未來比較樂觀的預期結果。市場成交量放大之後，激進的資金一馬當先，會透支一部分未來對於券商基本面的預期。下一個階段，券商板塊的估值更多是大家持續觀察之後對於未來預期的調整。
如果從基期業績來看，我們可以選用的指標比如說PE（TTM）、最近一期財報的PB估值。對於市場，我們要注重的是邊際思維和增量思維。所謂邊際思維是看變化，也就是說看在當前政策的驅動之下，在當前市場交投活躍度持續提升的背景之下，對於券商未來業績的預估。
券商的估值會逐步包含預期變化，在預期形成的過程中，大家需要通過對於市場成交量的觀察，對於指數點位的觀察，對於全市場表現的觀察，去不斷地修正這種預期。從這個角度來講，我們認爲其實券商當前的估值沒有達到非常誇張的程度，也沒有包含對於未來非常過分或者說極度樂觀的預期。
對於未來這個空間還能夠看多大？我只能說，如果線性的和過去的行情相對比，那麼這一次券商板塊的漲幅沒有之前大。
如果我們建立的假設和判斷是這一輪政策的週期更長、這一次政策力度更強、這一次政策系統化更高、決心更大的話，我們認爲券商板塊的漲幅不應該低於之前幾次行情。
市場遠期漲幅值得期待
南都·灣財社：在2014年10月至2015年6月的牛市期間，證券板塊的整體漲幅約爲80.3%。您認爲此輪行情中，券商板塊是否會複製此前的表現？原因是？
杜鵬輝：簡單覆盤一下2014-2015年的那波行情。那波行情始於2014年7月份，當時由一個兼併重組的事件所驅動，宏源證券被申銀萬國吸並重組成爲申萬宏源，這催化券商行情的產生。到了2014年11月份，貨幣層面有真正的政策出來，央行下調了存貸款的基準利率，帶動了券商板塊產生了一個主升行情。到2015年3月份之後，當時央行第二次降息，帶動了券商在那一輪行情中最後的一個上漲階段。
在這幾個階段裡面，第一個階段市場風格，主要以中小盤的小券商爲主，龍頭券商漲幅相對滯後。在第二個階段，貨幣政策落地之後，市場主攻方向完成切換，從中小型的券商切換到了大型券商。最後一個階段，市場更多是去拔估值，再度聚焦到了中小型的券商。第一階段、第二階段都是健康的，第三階段的快速拔估值，整個市場進入到了泡沫化階段，相對而言是不健康。
從今年的這一輪行情來講，我們認爲有兩個核心的判斷。第一，這一輪券商的絕對漲幅在短期之內，比如說九個月之內的漲幅是不會超過2014-2015年整體的漲幅，因爲政策極力避免市場泡沫化情緒出現。第二，政策週期下，當前的景氣程度高於當年。2014-2015年的行情幾乎是貨幣端在發力，財政端的配套政策並不及預期。站在當下，很明確可以看到貨幣加財政雙劍齊發。
雖然短期漲幅不會有2014-2015年那麼高、那麼強，但在政策週期超預期的情況下，拉到中長期的維度，三年視角之下，我們判斷市場成交量的中樞持續放大，居民的資金持續進到資本市場，在這樣的大邏輯之下，市場的遠期漲幅值得期待。
券商併購潮能否增強板塊行情？
南都·灣財社：我們注意到，券商也開啓了大規模的併購潮，例如國泰君安和海通證券的大規模併購。您認爲券商之間的併購會給行業帶來哪些影響？併購是否能增強券商板塊行情的可持續性？
杜鵬輝：我覺得影響分公司和行業層面兩個維度去談。首先公司層面，併購重組對公司的影響主要是兩個方面。第一是，強強聯合和取長補短。因爲券商各家雖然大體業務是同質化的，但是某些券商在不同領域的相對競爭力是有差別的。國泰君安跟海通兩家公司的屬性稟賦是不一樣的，通過兼併重組，可以實現一加一大於二。
自從2015年之後，券商越來越注重資本金的積累，大型的券商就會具有規模優勢。通過兼併重組，合併之後的主體獲得更大的規模優勢，進而提升競爭力，也能夠提升利潤邊際
對於行業層面講，通過牌照的合併、牌照的適度收縮，能夠起到降低行業整體擁擠度、降低行業整體惡性競爭程度的效果。如果後續還有更多的示範案例出來，行業整體的競爭格局會得到優化， 整體之間惡性競爭會得到緩解。對於全行業而言，整體的利潤邊際能夠得到改善， ROE中樞也能得到提升。
對於行業遠期中長期的業績預期改善，落實到股價層面更多是一種事件性的催化，對於券商板塊整體的預期會有改善，交易的情緒也會有一定程度上的推動。
策劃：王瑩
統籌：李穎
執行統籌：南都灣財社記者 邱墨山
出鏡：陳薪羽
採寫：南都灣財社記者 吳鴻森 邱墨山
編輯：劉耀寧
剪輯：葉浩程