21深度｜虧損上市公司借力IPO撤否企業翻盤？小心落入變相借殼陷阱

21世紀經濟報道記者伊銘韻 廣州報道新“國九條”明確，加大對借殼上市的監管力度，精準打擊各類違規保殼行爲。監管亮明態度嚴打借殼上市之下，敢於官宣借殼上市的企業已經罕見，但變相借殼之風似有擡頭之勢。

新“國九條”出臺之初，ST股股價一度集體大跌，近期部分ST股卻再掀上漲潮。根據Wind數據，截至9月4日收盤，現有128只*ST或ST股票中，8月以來漲幅超20%的共22只，佔比17.19%；*ST景峰、*ST富潤股價更是翻倍，分別大漲128%和121%。

除了ST股股價的上漲，21世紀經濟報道記者綜合採訪與調研發現，近期資本市場新出現三大現象，或暗含變相借殼上市風險。

一方面，以長江存儲爲例，個別未上市企業成爲傳言中即將借殼上市的對象，繼而誘導投資者關注所謂內部消息，以期拉擡股價。

另一方面，虧損企業收購IPO撤否企業現象時有發生。

與此同時，個別企業甚至力圖通過收購實現主營業務全盤置換。此操作乍看不構成現有規定下的借殼上市，但卻客觀達到借殼上市效果。雙成藥業收購奧拉股份即被視爲典型案例。

針對潛在變相借殼上市現象，清華大學國家金融研究院院長田軒建議從三方面進行改善，包括優化界定借殼上市的涵義，將主營業務全盤置換等類似行爲納入法律法規及監管框架；加強併購重組事前審查，尤其重點關注虧損公司收購IPO撤否企業案例，加強合規性審查及信息披露要求；密切關注利用併購重組、借殼上市信息進行市場炒作的行爲，經調查覈實，從嚴懲處。

借殼上市傳聞再現引ST股股價大漲

今年2月6日召開的證監會支持上市公司併購重組座談會上，證監會表示打擊“殼公司”炒作亂象，這是監管首次明確表態打擊借殼上市。隨後，證監會多次發聲從嚴監管借殼上市，堅決打擊炒殼行爲，市場炒殼亂象明顯減少。4月12日新“國九條”再提加大對借殼上市的監管力度，精準打擊各類違規保殼行爲後，炒殼現象再減，ST股股價一度大跌。

不過，近期借殼上市傳言再度暗中風起，某資深投行人士認爲，這些“小作文”乍看非常專業，言之鑿鑿，普通投資者難辨真僞。長江存儲即爲典型案例。

長江存儲估值之高突破千億，直接IPO可能引發市場劇烈波動；長江存儲主要投資方之一紫光存儲被破產重整，三年內無法進行IPO——這是一些“小作文”列舉的長江存儲借殼上市原因，並藉此誘導投資者關注內部消息，繼而進行投資。

然而，監管早有規定，借殼上市標準等同於IPO。這意味着，長江存儲主要投資人破產重整，其三年內無法推進IPO，同樣也不具備借殼上市條件。在證監會明確加強對借殼上市監管力度的當下，長江存儲借殼上市更是天方夜譚。

根據受訪人士介紹，炒作借殼上市常見操作方式分爲三階段：首先，莊家暗中建倉；其次，倉位建好後發動各方力量四處傳播“小作文”，暴力拉擡股價，當前的長江存儲即處此階段；再者，交易所要求上市公司進行澄清，上市公司否認，在“小作文”的蠱惑下，有些股民認爲上市公司說假話、借殼上市方爲真，繼而繼續哄搶股票，此時，前期暗中建倉的莊家逐漸拋售走人。

“借殼上市炒作三個月一週期，反覆在資本市場上演。此前的‘西鳳酒借殼’、‘習酒借殼’、‘榮耀借殼’等大致如此。”上述投行人士告訴記者。

借殼上市炒作之下，近期ST股漲停潮再現。截至9月4日收盤，8月以來股價漲幅在5%以上的ST股或*ST股多達60家，佔比46.88%；其中，13家漲超30%，佔比10.16%；*ST景峰、*ST富潤、*ST同洲、ST聆達、*ST通脈、*ST有樹、*ST開元7家漲幅更是超過50%；其中，*ST景峰和*ST富潤股價增幅高達128%和121%。

9月4日，ST股股價整體有所下行，如果按9月3日收盤價來看，增幅則更爲顯著。9月3日當日，超40股漲停或漲超5%，板塊指數連續7日放量上漲，創3個月來新高。

值得注意的是，多隻ST股頻繁漲停。*ST景峰、*ST富潤、*ST同洲、*ST寧科年內漲停次數突破40次。

變相借殼隱現

小作文炒作借殼上市，屬於假重組、真流言。從上市公司近期所發併購重組公告來看，兩類現象值得關注。

一方面，少數虧損上市公司官宣收購非上市企業，並且計劃併購標的中不乏IPO撤否企業。

8月29日，莫高股份擬收購及增資皓天科技獲其51%股權達成轉讓意向，收購方莫高股份近年來同樣處於虧損狀態，2020年以來持續虧損，2023年虧損4000萬；而其收購標的皓天科技是近期撤否企業，2022年12月從科創板撤回材料。

專注於軸承產業的寶塔實業與之類似，其近十年以來八年虧損，2023年虧損1.61億元，今年上半年虧損3100萬元。8月24日，寶塔實業推出重大資產重組計劃董事會預案，意圖收購電投新能源100%股權。

另一方面，個別上市公司通過收購非上市企業，力圖實現主營業務的全盤置換，此類上市公司往往業績不佳，收購標的則具備較爲光明的發展前景。雙成藥業收購奧拉股份即爲典型案例。

雙成藥業8月28日公告顯示，其擬通過重大資產置換、發行股份及支付現金的方式購買奧拉股份股權，雙成藥業擬將原有業務的相關資產負債置出給奧拉投資或其指定的第三方，並向奧拉投資、寧波雙全等股東發行股份及支付現金購買奧拉股份股權。其中，置出資產與奧拉投資持有的置入資產股份的等值部分進行置換，差額部分由上市公司發行股份及支付現金購買。

雙成藥業與奧拉股份屬於完全不同的行業類別，此番收購與當前政策鼓勵的產業併購並無關聯。

雙成藥業屬於醫藥行業，常年虧損，2016年至今只有2017年和2019年淨利潤爲正，僅今年上半年即虧掉2400萬元，2020年以來合計虧損高達2.25億元。

成立於2018年的奧拉股份近年財務狀況也並不理想，但其研究領域則是當前備受政策鼓勵的芯片領域，主打產品爲時鐘芯片，屬於國家級專精特新“小巨人”企業；2022年11月，奧拉股份曾遞表科創板，希望通過第五套標準上市，今年5月撤回材料，終止IPO進程。

按照現有規定，借殼上市是指非上市公司通過收購上市公司股權，實現間接上市的目的；是否發生控制權變更，是判斷是否構成借殼上市的關鍵所在。

根據受訪人士分析，雙成藥業此番操作儘管不構成現行法律規定下名義上的借殼上市，但通過併購的手段完成了主營業務的全盤置換，產生了同借殼上市類似的實際效果。不過嚴謹起見，還需要研判雙成藥業的控制權是否發生了轉移，並對照監管細則，進一步判斷交易的細節及具體條款是否符合借殼上市規定。

如何規範？

在田軒看來，除假借借殼上市炒作股票、虧損上市公司收購IPO撤否企業、上市公司通過收購實現主營業務全盤置換等現象外，一些公司通過股權轉讓、資產置換以及設立SPV等方式進行間接收購，完成主營業務變更，並改變公司控制權，同樣產生了借殼上市效果。

針對變相借殼上市現象，可以從何處入手加以規範？田軒建議從從法律法規、監管制度設計入手，加強比例要求和相應監管。

首先，完善監管法規，優化借殼上市定義邊界，明確借殼上市認定標準，並遵從實質重於形式的原則，將通過併購實現主營業務全盤置換等納入借殼上市監管範疇。

其次，嚴格審查程序，對可能產生借殼上市的市場交易行爲，進行全過程審查，強化交易結構、交易對手等信息披露要求，並進行深入分析，對於涉嫌違規的行爲及時干預。

再者，加大查處力度，充分利用新興技術手段，有效識別異常交易行爲，同步提高對涉嫌借殼上市、市場炒作行爲的處罰力度，提高違法違規成本。此外，需要進一步完善發行機制，健全多層次資本市場服務功能，爲更多企業提供合法合規的直接融資渠道，降低企業變相借殼上市的動機。

與此同時，值得注意的是，在某券商資深投行人士看來，對於變相借殼上市企業而言，無論收購最終能否成行，其公告併購重組計劃本身通常即可實現拉動股價上漲的目的。若要切實打擊此類行爲，僅靠否決併購重組計劃或許效果有限，還可制定相關規定，對典型變相借殼上市行爲從嚴查處，以達以儆效尤目的。

此外，對於通過“小作文”的方式拉擡股價的行爲，受訪人士建議證監會聯合多部門介入，調查是否涉嫌金融詐騙。