北交所啓航
北交所的設立對中國多層次資本市場構建意義重大，也將成爲居民分享優質企業成長紅利的重要投資渠道。
本刊特約作者 王琦/文
北京證券交易所（下稱“北交所”）即將揚帆啓航。
10月30日晚，中國證監會正式發佈北交所發行上市、再融資、持續監管3項規章以及相關的11項規範性文件。同日，北交所發佈上市與審覈4項基本業務規則及6項配套細則和指引。
主要制度規則、基本業務規則、相關配套細則的密集發佈，並明確將於11月15日起施行，意味着北交所已蓄勢待發。
安信證券表示，上述規則共同構建起一套能夠與創新型中小企業特點和成長階段相符合的北交所制度規則體系，充分體現錯位、包容、靈活、普惠的市場特點。從規則體系看，相關規章、規範性文件、自律規則相互銜接，分別就主要制度安排、信息披露內容和自律管理要做出規範。從規則內容看，涵蓋了發行融資、信息披露、公司治理、監督管理等各個方面。從規則特點看，堅持市場化原則，突出交易所的主體責任，在法律法規及規章的基礎上，充分授權北交所根據市場實際情況制定自律規則。
國泰君安認爲，北交所的設立對中國多層次資本市場構建意義重大，有望顯著增大中國資本市場的企業覆蓋面，增強服務中小科技創新企業力度。而中國資本市場進入深化改革和紅利釋放期，在助力國家經濟轉型升級中的重要性不斷提升，對居民個人而言也是分享優質企業成長紅利的重要投資渠道。
制度設計
證監會於2021年9月3日、9月17日就北交所相關制度要求向社會公開徵求意見，證監會對於有利於加強中小投資者合法權益保護、提升上市公司規範運作水平、提高信息披露針對性和有效性等方面的合理建議進行了吸收採納，本次發佈6項北交所制度規則和13項信息披露規則中已包含徵求意見完善內容——包括《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票註冊管理辦法（試行）》（下稱“《發行註冊辦法》”）、《北京證券交易所上市公司證券發行註冊管理辦法（試行）》（下稱“《再融資辦法》”）、《北京證券交易所上市公司持續監管辦法（試行）》（下稱“《持續監管辦法》”）、《關於修改〈非上市公衆公司監督管理辦法〉的決定》、《關於修改〈非上市公衆公司信息披露管理辦法〉的決定》、《證券交易所管理辦法》，其中《證券交易所管理辦法》將於即日起施行，其餘5項辦法將於11月15日起正式施行。
另外，證監會還同步公佈了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第46號——北京證券交易所公司招股說明書》等11項北交所公司信息披露內容與格式準則，以及《非上市公衆公司信息披露內容與格式準則第18號——定向發行可轉換公司債券說明書和發行情況報告書》等2項非上市公衆公司信息披露內容與格式準則，此部分準則同樣於11月15日起正式施行。
《發行註冊辦法》堅持市場化法治化導向，總結新三板向不特定合格投資者公開發行監管實踐，複製借鑑創業板、科創板註冊制改革成熟經驗，建立和完善契合創新型中小企業特點的股票發行上市制度。
《發行註冊辦法》共八章五十八條，分爲總則、發行條件、註冊程序、信息披露、發行上市保薦的特別規定、發行承銷、監督管理與法律責任以及附則，其主要明確了發行註冊總體要求、依法設置發行條件、構建公開透明可預期的審覈註冊程序、強化信息披露要求、嚴格落實保薦和承銷責任、夯實各方法律責任等六方面要求。
《發行註冊辦法》顯示，北交所維持與新三板創新層、基礎層“層層遞進”的市場結構，要求發行主體爲在新三板掛牌滿12個月的創新層公司。強化規範要求，明確發行人及其控股股東、實際控制人存在重大違法違規行爲的，不得公開發行股票。
《再融資辦法》堅持市場化法治化方向，在深入總結新三板發行監管實踐的基礎上，借鑑滬深市場成熟做法，並考慮契合創新型中小企業需求，並強化投資者合法權益保護，建立和完善持續融資機制。
《再融資辦法》共六章七十七條，分爲總則、發行條件、發行程序、信息披露、監督管理與法律責任以及附則，其主要明確了再融資制度總體要求、依法分類設置發行條件、構建清晰明確的發行程序、強化信息披露要求、強化各方責任追究等五方面要求。
《再融資辦法》分別設定上市公司定向發行股票、公開發行股票以及發行可轉債的條件。同時明確禁止保底承諾、規範財務投資等方面的監管要求。北交所上市公司公開發行不低於市價發行，可以採取詢價、競價或直接定價的發行方式；定向發行要求不低於市價八折發行，原則上應當通過競價方式確定發行對象和發行價格，普通投資者限售不少於6個月。
《持續監管辦法》以《證券法》《公司法》等法律法規爲依據，在現行上市公司持續監管規則的基礎上，結合北交所上市公司特點，作出針對性的制度安排。《持續監管辦法》共八章三十三條，分別規定北交所上市公司的公司治理、信息披露、股份減持、股權激勵、重大資產重組等事項。
其中，在股份減持方面，《持續監管辦法》明確，考慮到北交所上市企業從公開市場產生，通過減持進行套利的空間有限，放寬對主要股東、實際控制人和董監高減持時間和數量的限制，改爲預先披露要求，同時適當延長未盈利企業股份鎖定期，做好減持與限售之間的平衡。
《持續監管辦法》顯示，股權激勵制度設計上借鑑科創板和創業板經驗，允許滿足一定條件的主要股東、實際控制人等作爲激勵對象，在股權激勵價格和比例等方面延續新三板現行規定，滿足中小企業需要更加靈活的股權激勵形式穩定團隊、持續發展的需求。
此外，爲做好制度銜接，進一步豐富全國股轉系統融資工具，證監會同時配套修改了《關於修改〈非上市公衆公司監督管理辦法〉的決定》、《關於修改〈非上市公衆公司信息披露管理辦法〉的決定》等兩項規章，制定了掛牌公司定向發行可轉債兩項內容與格式準則。
同日，北交所發佈的4項基本業務規則包括：《北京證券交易所股票上市規則（試行）》（下稱“《上市規則》”）、《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票並上市審覈規則（試行）》（下稱“《發行上市審覈規則》”）、《北京證券交易所上市公司證券發行上市審覈規則（試行）》（下稱“《再融資審覈規則》”）、《北京證券交易所上市公司重大資產重組審覈規則（試行）》（下稱“《重組審覈規則》”）。
公開發行並上市方面，總體平移精選層關於盈利能力、成長性、市場認可度、研發能力等晉層標準作爲上市條件，保持包容性和精準性。同時，落實註冊制試點要求，明確了交易所審覈與證監會註冊的銜接分工，組建上市委員會，充分發揮專業把關作用。發行承銷制度保留詢價、直接定價等多樣化發行定價方式；同時對餘股配售進行優化調整，由“按時間優先”調整爲“按申購數量優先，數量相同的時間優先”，緩解投資者集中申購壓力；強化報價行爲監管，維護髮行市場秩序。
《上市規則》由發行上市、持續監管、退市機制、自律監管和違規處理等四部分組成，作爲全面規範上市公司及相關主體行爲的基本業務規則，構建了北交所上市公司的總體監管架構和全鏈條監管安排。
相比徵求意見稿，《上市規則》主要做出了四方面調整：
一是明確上市負面清單中未按期披露定期報告的影響期要求，即申報前36個月內未按規定披露年度報告、中期報告的，不得在北京證券交易所發行上市。
二是進一步壓實保薦機構責任，適當延長保薦機構持續督導期，發行上市和再融資的持續督導期延長至3年和2年。
三是保持制度延續性，明確新三板掛牌期間依法實施的股權激勵可在北京證券交易所上市後繼續實施，限售、行權等安排保持不變。
四是爲防止公司通過披露不可信的財務報告規避財務類強制退市，在保持財務類退市指標總體不交叉適用的前提下，對審計報告類型適當從嚴要求。
按照《上市規則》等業務規則，北交所不再實施主辦券商持續督導制度。在上市公司信息披露和日常業務辦理方面，北交所將借鑑滬深交易所的成熟經驗，對信息披露管理機制進行優化調整，強化上市公司的信息披露主體責任。
上市公司融資併購方面，《再融資審覈規則》、《重組審覈規則》及相關細則明確了再融資和重大資產重組的審覈程序與自律監管等方面的具體要求，構建了普通股、優先股、可轉債並行的多元化融資工具體系。在發行機制上明確上市公司證券發行需由證券公司保薦承銷，明確了主承銷商在發行定價、發售過程中的責任，同時引入了競價發行機制；設立併購重組委員會，提高重組審覈的專業性和透明度。
上市公司持續監管方面，制度要求與現行上市公司主要監管安排接軌，不再實行主辦券商制度，由保薦機構履行規定期限的持續督導；同時充分考慮創新型中小企業的經營特點和發展規律，強化公司自治和市場約束。
此外，北交所發佈的6項配套細則指引包括：《北京證券交易所上市委員會管理細則》、《北京證券交易所證券發行上市保薦業務管理細則》、《北京證券交易所證券發行與承銷管理細則》、《北京證券交易所上市公司向特定對象發行優先股業務細則》、《北京證券交易所上市公司向特定對象發行可轉換公司債券業務細則》、《北京證券交易所上市公司持續監管指引第1號——獨立董事》。
穩步推進
自習近平主席於2021年9月2日在中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會的講話中宣佈爲繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北交所，打造服務創新型中小企業主陣地以來，北交所進程推進迅速。
9月3日，北京證券交易所有限責任公司註冊成立；9月5日，北交所就上市規則、交易規則和會員管理規則公開徵求意見；9月10日，北交所就公開發行並上市、上市公司再融資和重大資產重組審覈規則公開徵求意見；9月17日，北交所發佈投資者適當性管理辦法。
除了完善相關制度之外，北交所還進行了兩次全網測試，各類業務技術準備就緒。
根據北交所的公告，9月25日和10月9日，北交所分別舉行了兩次全網測試，驗證市場機構核心技術系統是否已經對北交所開市涉及的交易、行情等業務進行改造，達到上線要求。
兩次全網測試主要測試內容包括驗證交易支持平臺能夠正確發佈北交所上市公司和全國股轉系統掛牌公司股票信息，正確對各類申報進行撮合處理；交易支持平臺每3秒更新行情，各參測機構能夠正確揭示行情和公告等信息；驗證中國結算新三板登記結算系統能夠正確進行日終處理，生成日終數據併發布，各參測機構能夠正常完成日終清算；驗證深證通通信系統能夠正確轉發證券公司、基金公司的委託數據和交易支持平臺回報、行情數據，各參測機構能夠正確處理；驗證各證券公司能夠支持投資者開通/取消北交所合格投資者權限，並進行相應的權限控制；驗證各證券公司周邊系統可提供便於投資者開展北交所交易的通用交易界面、快捷入口及專用入口，設立獨立板塊用於揭示北交所行情內容等。
據悉，全市場共有98家證券公司、10家信息商、8家基金公司參加了北交所開市第二次全網測試，至此，北交所開市全網測試畫上句號。各項測試任務順利完成，參測機構技術系統運行平穩。北交所已經從技術層面達到正式開市的要求。
從註冊到二次網絡運行測試，北交所僅用了33天，相較創業板、科創板設立速度明顯加快。
而在產品申報方面，在北交所宣佈成立前，全市場新三板主題基金共有31只，且精選層股票投資比例要求一般在30%以下，統計2021年中報數據可知實際有精選層持倉的基金僅有6只，持倉精選層市值佔淨值比重多在15%以下；從網下打新參與情況來看，也可以發現公募參與度並不高，網下平均獲配賬戶僅有5家。北交所正式成立後，根據證監會政務信息平臺公告，已有8個公募機構報北交所主題基金，多爲兩年期封閉型產品。隨着北交所參與門檻降低，市場流動性有望大幅提高，市場關注度上升同時機構參與熱情也有望提升。
上市公司項目儲備方面，北交所宣佈設立後，精選層申報正常進行，後續尚未掛牌的公司將平移至北交所繼續審覈。北交所宣佈設立後，9月份精選層過會迎來了一波小高峰，單月上會16家，爲除精選層首批審覈單月32家以外最高。
此次9月過會的16家企業中，除錦好醫療等兩家公司已掛牌以及一家公司公告將於11月3日掛牌外，其餘13家企業均已完成申購或已公告申購時間，後續北交所正式開市仍具備較多公司儲備。
目前北交所已受理待發行企業合計34家，合計募資金額61億元，其中近三成爲“專精特新”小巨人。從目前精選層排隊企業來看，剔除審查狀態爲“已發行、中止審查和終止審查”三類企業，剩餘排隊企業共34家。擬募資規模集中在1億-3億元，規模相對較小，與北交所服務中小企業的上市定位緊密結合。
創新完善
中信證券表示，全球正在經歷新工業革命（部分觀點稱之爲“第四次工業革命”），這已經成爲當下重要的發展共識。根據世界經濟論壇的判斷，第四次工業革命速度更快、領域更廣、是整個系統的革新，從而企業之間的競爭更多地表現爲“快魚吃慢魚”，而非以往的“大魚吃小魚”，這意味着創新型企業的發展尤爲重要。爲了在第四次工業革命中跟上革新與發展的節奏，中國致力於提升科技創新能力、實現產業轉型升級、建設製造強國，並且圍繞此目標推出了系統性的產業政策與發展規劃。新興產業多以中小企業爲主，因此在產業升級的政策主線下，中國推出了一系列產業政策與發展規劃，支持科技創新型企業、尤其是“專精特新”中小企業的發展是其中的重要組成部分。
未來中國創新型中小企業不斷增加，但是科技創新企業往往具有規模小、輕資產、高成長性、高風險等特點，從而面臨着質押難、處置難等問題，在融資尤其是貸款融資時面臨諸多困難。從創新型中小企業發展規律來看，中小企業發展技術路線尚未定型，盈利模式尚未穩定，尤其需要資本市場的支持，這也是美國等發達經濟體的成熟經驗。具體而言，股權融資作爲長期性資本，更契合科技創業項目對資金的需求特點，有利於創新型中小型企業在增加資本項目開支的同時，更好地經營和抵禦風險。因此，暢通科技創新型中小企業的直接融資渠道、尤其是股權融資渠道，就顯得十分必要。
總之，隨着中國經濟轉型步入新經濟時代，以技術進步和服務驅動型增長方式爲特點的新經濟的發展，需要大力發展直接融資體系尤其是股權融資體系，更好地爲創新型中小企業服務，從而更好地爲實體經濟服務。
推動產業升級、發展科技創新類中小企業，與深化金融供給側改革、提升直接融資佔比是一體兩面的，是中國推進經濟轉型、實現共同富裕過程中不可逆轉的發展趨勢。就存量融資結構而言，與發達經濟體相比，中國直接融資尤其是股權融資佔比仍然較低。根據中信證券的測算，截至2019年底，美國直接融資佔比約爲71.4%，日本、德國、中國分別爲57.0%、46.8%、36.3%；美國股權融資佔比約爲59.8%，日本、德國、中國分別爲50.7%、42.6%、25.5%。因此，提升直接融資佔比，促進金融服務實體經濟，以實現金融結構與創新型經濟相匹配，是中國深化金融供給側改革的重要目標。通過多層次資本市場，提供更加完善的風險補償、資本增值和退出機制，將會有效激勵風險投資和社會資金投向中小企業。
按照證監會表述，北交所堅持服務創新型中小企業的市場定位，總體將按照“一個定位、兩個關係、三個目標”基本框架分步推進，關鍵詞聚焦“創新型中小企業”。
即，北交所牢牢堅持服務創新型中小企業的市場定位，尊重創新型中小企業發展規律和成長階段，提升制度包容性和精準性。處理好“兩個關係”：一是北交所與滬深交易所、區域性股權市場堅持錯位發展與互聯互通，發揮好轉板上市功能；二是北交所與新三板現有創新層、基礎層堅持統籌協調與制度聯動，維護市場結構平衡。實現“三個目標”：一是構建一套契合創新型中小企業特點的涵蓋發行上市、交易、退市、持續監管、投資者適當性管理等基礎制度安排，補足多層次資本市場發展普惠金融的短板；二是暢通北交所在多層次資本市場的紐帶作用，形成相互補充、相互促進的中小企業直接融資成長路徑；三是培育一批“專精特新”中小企業，形成創新創業熱情高漲、合格投資者踊躍參與、中介機構歸位盡責的良性市場生態。
國泰君安表示，北交所成長於新三板，而新三板在推出之初市場便普遍將其對標美國的納斯達克，而從納斯達克的發展歷程和現今狀況看，此次北交所和新三板的組織架構和制度雖與納斯達克存在一定的相似之處，但在企業融資服務的定位上存在顯著的區別。
納斯達克的發展歷程可以用“始於純粹，合於需求，脫於平庸”來描述。始於純粹：納斯達克起源於對場外交易股票進行自動化管理，設立的初衷是爲支離破碎的OTC市場提供高效交易場所。
合於需求：納斯達克迎來蓬勃發展的大背景主要是二戰後以美國爲首的發達國家開始邁入第三次科技革命，在此期間大量的科技公司開始嶄露頭角。在此大背景下，納斯達克成立初期便得以欣欣向榮的催化劑爲佈雷頓森林體系瓦解後，美國經濟出現短暫衰退，以藍籌消費股爲主的美股“漂亮50”集體啞火，市場開啓了對小盤科技股的偏好，新興科技公司開始如雨後春筍般冒出。
脫於平庸：對中小型新興科技企業的支持是納斯達克的“立根之本”，但部分公司逐漸成長爲了行業內部的龍頭，證券交易活躍，且風險顯著區別於盈利尚不穩定的中小公司，因此爲了穩固住此類上市公司，提升市場吸引力，同時將風險偏好不同的投資者區分開來，納斯達克於1982年首次推行市場分層，後逐漸形成了現如今的“全球精選市場-全球市場-資本市場”的三層次格局。三層次之間具備靈活的轉板機制，推動企業茁壯成長，亦督促企業提升治理水平。
國泰君安認爲，北交所在組織架構上與納斯達克相類似：以原新三板精選層爲基礎組建形成新三板基礎層、創新層與北交所的遞進關係，在北交所上市的公司整體而言爲新三板中公司質地最佳、流動性最充裕的一批。
但是，國泰君安同時認爲，北交所在企業融資服務的定位上與納斯達克存在顯著區別：北交所的建立意在打造“創投基金和股權投資基金—區域股權市場—新三板—交易所市場”的全鏈條支持體系，爲中小企業科技創新暢通直接融資路徑，與滬深交易所形成錯位發展的格局，定位於服務“專精特新”的中小型企業。
而納斯達克是與紐交所構成相對競爭關係，現今納斯達克已不僅僅像其初期一樣定位於服務中小創型科技企業，而是形成以科技行業爲主，輔以傳統行業的多元化發展格局，誕生了一大批各行業中的藍籌白馬。北交所選擇的與滬深交易所“錯位發展”，定點扶持“專精特新”企業更爲貼合目前中國現有的交易所的發展格局，更爲聚焦在中國科技發展道路中的“補短板”的需求，體現了國家政策“因地制宜”的考量。
中信證券也表示，根據北交所的建設原則，北交所將與上交所、深交所錯位發展，進一步完善中國的多層次資本市場。其中，上交所和深交所的主板主要面向大型企業的融資需求，上交所科創板主要面向科技創新型企業，聚焦“硬科技”，面向世界科技前沿與國家重大需求；深交所創業板主要面向成長型創新創業，定位“三創”、“四新”，即企業符合“創新、創造、創意”的大趨勢，或者是傳統產業與“新技術、新產業、新業態、新模式”深度融合；北交所將面向創新型中小企業，聚焦“專精特新”中小企業；新三板的創新層、基礎層繼續面向中小微型企業。
根據中信證券的統計，目前精選層掛牌企業（將直接成爲北交所首批上市公司）的市值均值不足40億元，中值不足20億元；目前創新層掛牌企業的市值均值不足10億元，中值不足5億元。這凸顯了北交所服務創新型中小企業的市場定位，預計將進一步緩解中國中小微企業的融資難、融資貴問題。
科創板、創業板、北交所以及新三板創新層、基礎層將形成對不同成長階段和不同類型的科技創新型企業的支持鏈條，資本市場服務中小企業創新創業的能力有望顯著增強。
投資邏輯
北交所定位服務創新型中小企業，而培育一批“專精特新”中小企業正是北交所要實現的目標之一，通過北交所平臺推動中國資本市場逐步形成創新創業熱情高漲、合格投資者踊躍參與、中介機構歸位盡責的良性市場生態。
個人投資者是中國資本市場的重要參與主體，對活躍市場流動性，增強定價有效性發揮重要作用。隨着國內基金市場的快速發展，越來越多個人投資者通過購買公、私募基金的方式參與證券投資。
據Wind數據，2021年上半年，中國公募基金髮行規模達1.63萬億元，權益類基金髮行規模達1.3萬億元，同比大增83.23%。A股投資者結構機構化趨勢明顯，在北交所投資者適當性制度中，對機構投資者開戶不設門檻，而個人投資者開戶資金門檻爲不低於50萬元，相較之前精選層100萬元的開戶門檻大幅降低，而新三板創新層的個人開戶門檻也從之前的不低於150萬元調降爲不低於100萬元。北交所在交易方式上採取盤中連續競價和盤後大宗交易相結合的方式，連同投資者開戶門檻的調整，爲市場交易流動性提供保障。
近年來，中國資本市場改革加速，改革成效不斷顯現。設立科創板、實施註冊制等政策措施影響深遠，資本市場在助力國家經濟轉型升級中的重要性不斷提升，越來越多具備核心科技實力但缺少融資渠道的公司通過資本市場融資帶動公司發展，而北交所的設立將進一步豐富中小科技型企業融資渠道，對居民個人而言也是擁抱股權投資大時代，分享優質企業成長紅利的重要投資渠道。
北交所和新三板立足於服務創新型中小企業，意圖將自身打造成爲服務創新型中小企業主陣地。基於其本身的特色，北交所的投資邏輯也與滬深市場存在一定差異，安信證券認爲主要可以從以下三個方面來考慮。
北交所投資邏輯之一：成長型投資。根據費雪的《怎樣選擇成長股》，其堅持長期持有成長股投資理念，認爲股票的投資應更關注企業未來的成長性，而非短期的股價波動。
成長型投資主要是指以資本的長期增值爲首要目的的投資，其投資對象主要是市場中有較大升值潛力的小公司股票和一些新興行業的股票。
當前A股市場中基本面較好的公司，往往需要較長的估值消化期，投資者想參與此部分股票的投資往往需要較長的估值消化等待期，會拖累投資者投資的節奏。北交所市場因其自身在估值邏輯方面與A股市場的差異，往往不需要過長的時間來等待新股票的估值消化，投資者可以在更早期的階段參與到成長型公司的投資，分享公司成長的紅利。
雖然北交所企業相較於A股往往規模更小，但其中仍存大量基本面較好的優質企業，根據前期工信部推出的專精特新“小巨人”企業名單，當前新三板共有369家專精特新“小巨人”企業，其往往具備較好的基本面和成長性。
北交所投資邏輯之二：產業鏈投資。產業鏈投資邏輯主要是指根據特定高景氣度的產業鏈進行上下游拓展投資標的進行篩選投資的方式。
以半導體行業爲例，中國半導體產業在滬深市場主要爲製造環節，但對於整體產業而言，材料、設備、製造封測和芯片設計均爲不可或缺的環節，儘管科創板的上市公司半導體產業投資進行了很好的補充，其貢獻了一些投資標的主要在芯片設計和芯片設備上。但在材料和封裝測試上仍較少。而在北交所目前的後備軍中，半導體測試和半導體材料還有很多優質企業待發掘。
除了半導體外，北交所企業以“專精特新”爲主要特點，大部分往往是某一細分領域的龍頭企業，在細分行業內具備較強的競爭力。視角拉遠來看，其所在的細分行業往往是某一產業鏈的部分環節，因此在產業鏈景氣度較高時，這部分細分行業龍頭公司往往也會獲得較好的成長。
北交所投資邏輯之三：ESG等另類投資邏輯。ESG是Environment、Social、Governance的簡稱，ESG投資意味着在基礎的投資分析和決策制定過程中融入環境、社會、公司治理等因素。ESG是可持續發展理念在企業微觀層面的反映，主要從環境、社會責任、公司治理等維度對企業進行綜合評價。
ESG投資本身由於其本身關注財務指標之外的公司經營信息，可以從更全面的角度對公司進行考慮，可以在一定程度上倒逼企業關注自身的發展的可持續性等指標。而考慮到北交所立足於服務中小企業，其本身和後備軍（創新層）的企業相對規模較小，需要更加重視公司的規範性，因此關注非財務指標的ESG框架對指導投資存在一定的現實意義。
ESG投資理念提出以來，監管部門、各交易所、行業協會等陸續出臺政策，在中國ESG投資市場機制構建進程中發揮了重要作用。通過梳理當前主要的ESG相關政策，可以看到滬深交易所對A股上市公司的環境信息披露要求在不斷增強，北交所作爲新成立的交易所市場，其內部企業當前也爲上市公司，後續相關披露或應向A股上市公司靠攏。
傳統投資注重對例如市盈率、市淨率等上市公司財務指標的衡量，反映企業過去績效表現；ESG投資結合了例如能源效率、社區關係、公司治理等非財務指標，注重衡量企業當下及未來的發展潛質。通過ESG投資方法，投資者可以更全面、準確地瞭解公司，一定程度上降低了遭遇“黑天鵝”、“爆雷”事件的概率，彌補了傳統財務指標衡量方法的侷限。北交所和創新層的企業整體規模較小，在公司治理等方面可能存在一定弱勢，ESG對環境、社會責任、公司治理方面的關注，可以在一定程度上降低投資標的的風險。
中信證券表示，在中國促進產業轉型、實現共同富裕的目標下，創新型中小企業尤其是“專精特新”中小企業的發展越發受到各方重視。北交所的成立預計將完善中國多層次資本市場，進一步打開創新型中小企業的發展空間，爲中國專精特新“小巨人”企業成長爲具有全球競爭力的“隱形冠軍”提供更多機遇。新三板掛牌公司大多爲中小型企業，目前估值水平偏低。隨着投資者准入門檻的降低，北交所有望持續激活新三板尤其是精選層、創新層掛牌公司的流動性，帶動其換手率、估值水平的修復。
中信證券梳理了新三板的所有掛牌公司，建議從三條投資主線佈局北交所設立受益標的：精選層掛牌公司、新三板的專精特新“小巨人”、潛在晉層精選層的創新層掛牌公司。沿着主線，中信證券優選出估值性價比、賽道景氣度疊加的受益標的。
主線一：精選層掛牌公司。預計精選層掛牌公司將北交所開市後直接於北交所上市，因此有望成爲第一批受益於“北交所”的公司。目前精選層66家掛牌企業中有5家正在申請轉板，剩餘61家有望於直接於北交所上市。此外，截至9月30日，有10家創新層掛牌公司已經經過覈准，將於近期晉層至精選層，也值得重點關注。
主線二：新三板的專精特新“小巨人”。北交所的定位是服務創新型中小企業，尤其會聚焦“專精特新”。目前新三板共計有370家專精特新“小巨人”掛牌公司，其中基礎層、創新層中分別有223家、135家。根據中信證券的分析，專精特新“小巨人”掛牌公司具有更加重視研發、創新能力較強，更專注於細分市場，往往具有較強盈利能力。
第一，新三板專精特新“小巨人”掛牌公司集中分佈於工業、信息技術行業，市值大多不足10億元，“中小”特徵尤爲明顯。第二，新三板專精特新“小巨人”掛牌公司2021年上半年研發費用佔比中位數爲5.6%，僅低於科創板的8.5%，遠高於創業板、精選層、中證1000成分股，凸顯了“專精特新”屬性。第三，新三板專精特新“小巨人”掛牌公司盈利能力更強：其ROE（TTM）爲14.1%，高於精選層、科創板、中證1000、創業板成分股；其銷售毛利率（TTM）、銷售淨利率（TTM）也相對較高。第四，目前，新三板專精特新“小巨人”掛牌公司估值水平相對較低，其PE（TTM）中位數僅爲18.0倍，遠低於精選層、中證1000、創業板、科創板成分股。
主線三：潛在晉層精選層的創新層掛牌公司。北交所後續上市公司將主要來源於在全國股轉系統連續掛牌滿12個月的創新層公司。因此在創新層中存在一些“小而美”的創新型企業，未來有望於北交所上市，進一步拓展發展空間、激活流動性，這些創新型中小企業也值得提前進行重點關注。