奔走在A輪的芯片人：行業“小陽春”尚未捂化投資“寒冰”
作爲一家聚焦半導體後端工藝的初創公司的財務總監，劉林開年後的日程頗爲繁忙。這段時間以來，有三樣東西對於他而言再熟悉不過——那份爲投資人用心準備的A輪融資商業計劃書，投資人近期普遍"只看不投"的態度，以及在估值博弈時對方機械且大抵類似的談判話術。
劉林所在公司的創始人和CTO，都擁有國際頭部半導體企業的從業背景，加上公司所屬的賽道小衆而關鍵，這些標籤讓他一度對融到錢這件事頗爲自信，公司也確實在2022年的種子輪和2023年初的Pre-A輪融資中"順風順水"。
不過隨着時間進入2023年第四季度，A股市場IPO節奏開始階段性收緊，企業發行上市的准入標準越發嚴格，這驅動着半導體在內的一級資本市場投資態度驟然變冷。
"到去年Q4（第四季度）的時候，融資機構都已經只看不投，過年那段時間，投資人的態度更是直接降到了冰點，甚至不談估值，暫時觀望。"劉林對第一財經記者回憶。
公司處於佈局市場的關鍵時期，融不到錢意味着關鍵技術的落地和放量只能推遲，眼下半導體一級市場的"冰點"態度依舊持續，迫在眉睫的A輪，讓劉林倍感焦慮。
融資市場"寒氣"濃
如果把時間拉回到三年前，劉林回憶，2021年前後的半導體一級市場是另外一番光景。"21年我也有做過其他公司的項目，那個時候好項目投資人都是搶額度的，公司一輪融資開的額度機構不夠分，都在搶着入手。"他告訴記者。
在市場風口和政策帶動下，過去幾年半導體領域的初創芯片公司和投資機構曾經共同走過了一段"蜜月期"，甚至講故事便能有機會獲得理想規模的融資，幾輪融資過後轉身變成獨角獸。
如今，行業裡大多數創業公司最大的困境來自資金鍊。
在半導體圈子裡，一家名爲礪算科技的企業近期頻繁被大家提起。因新一輪融資難以落地，南京礪算科技有限公司（簡稱"礪算科技"）在即將流片之際受困。
公開信息顯示，礪算科技成立於2021年，其創始人和核心技術團隊均來自美國硅谷，公司的核心產品是一款基於原創自研架構盤古架構的GPU。礪算科技宣稱這是一顆製程爲6納米的芯片，性能對標國際廠商。
礪算科技在2022年完成了天使輪和Pre-A輪融資，融資規模累積達3億人民幣左右，公司原本計劃2023年進入市場，但遭遇資金鍊的挑戰。這家公司在近日迎來轉機。5月10日，存儲芯片設計上市公司東芯股份（688110.SH）披露公告稱，將擬通過自有資金或超募資金向礪算科技子公司礪算科技（上海）有限公司（簡稱"上海礪算"）以增資的方式取得該公司約40%的股權，投資金額預計不超過2億元。
公告還稱，上海礪算目前正在進行接口IP集成以及最終驗證，研發工作完成後將可以交由代工廠進行流片，後續還需進行封測、功能和性能測試、送樣、驗證等階段。此次獲得融資後，礪算科技將有能力進行正式流片，但後續仍需要持續不斷地資金投入。
礪算科技的經歷，是2023年芯片初創公司生存狀況的一個縮影。天眼查專業版數據顯示，芯片相關企業在2019-2023年分別註銷9300餘家、1萬餘家、1.7萬餘家、2.3萬餘家、2.9萬餘家。與此同時，行業裡源源不斷的創業者積極涌入，截至目前現存芯片相關企業61.6萬餘家，其中，2024年1-4月新增註冊相關企業3.8萬餘家。
半導體一級市場融資困難的背後，是IPO上市節奏收緊的現狀。
自2023年下半年A股市場IPO節奏開始階段性收緊，企業發行上市的准入標準便越發嚴格。日前，滬、深、北三大交易所IPO"中止"數量大幅增加，其中，一些企業由於招股書等文件中記載的財務資料已過有效期，需重新補充提交。 東方財富choice數據顯示，截至今年5月15日，三大交易所處於"中止"狀態的IPO排隊企業數量已達到427家。
記者通過Wind平臺查詢到，從2023年第三季度到今年第一季度，發生在半導體電子行業的融資事件數量逐季遞減，三個季度的數據分別爲732、671、573起，2023年第四季度和2024年第一季度半導體融資事件的環比降幅分別爲8.3%和14.6%。
"當前對於半導體公司，IPO主要是看中三點，一是公司的科創屬性，即公司是否能解決卡脖子技術或填補技術空白，有多數專利；二是營收現狀；三是盈利能力。"一位行業人士對第一財經記者分析。
劉林對記者梳理了當前投資機構的估值邏輯。"市場化基金更看重公司IPO發行時的估值，然後根據這一價值再進行倒推，比如用公司大概還需要幾年才能IPO來倒推它的年回報率和風險。"
"現在整個IPO市場踩了剎車，公司在虧損階段就不能申報，但是對於初創公司來說盈利是一個過程，而當前IPO流程對於是否盈利具有非常明確的確定性，所以這導致投資機構往往認爲等公司客戶穩定、有一定現金流，我再去看。"
劉林看來，半導體行業本就是投資回報週期長的行業，對於初創公司來說，IPO的盈利指標確實非常難達到，然而早期的每一輪融資都至關重要，融資受阻或標的不夠理想都有可能隨時扼斷公司的資金鍊甚至生命線。
投資人的手牌：對賭、併購
隨着上市監管的縮緊，一級市場投資人對芯片創業公司的態度也更加謹慎。不少企業發現，投資人在與其進行的融資談判中開始打出"對賭協議"的手牌。"有些創業公司在此前融資時與投資人簽訂了對賭協議，如果在約定時間裡沒有實現上市，創業者要出資回購股份。"芯謀研究董事長顧文軍指出。
作爲從業人士，劉林確認了對賭協議在行業融資時普遍存在，只是目前各方對其態度不置可否。
"即便是公司的創始人也沒有家財萬貫，一旦對賭失敗，按照公司目前上億的規模，履行賭約的成本是不堪設想的，但他們（投資機構）不是這麼看，其實哪怕你簽了無限連帶責任，他們也會覺得不能cover未來的損失。"劉林說。
顧文軍則認爲，在上市從嚴的大背景下，企業觸發對賭協議，意味着管理層面臨巨大的回購壓力。"在一般情況下，我接觸過很多半導體企業家，他們都很努力，這些企業達成上市目標沒有問題，但外部形勢的變化出乎所有人預料，但在諸多非產業因素的干擾下，企業上市被延後了，所以既定目標沒有達成，更多是非戰之罪。"他指出。
而站在投資人的立場，一位行業人士告訴記者，簽訂對賭協議的初衷是爲了促進公司經營向好的方向發展，給予適當的壓力確保創業公司能夠積極生存。也有初創公司的管理層人士擔憂，接下來想必會發生"圖窮匕見"的故事。投資機構自己也受到來自LP贖回的巨大壓力。
除了"對賭協議"，劉林告訴記者，近期投資機構對初創公司的另一個明顯的投資邏輯轉向是開始尋求"併購"的機會。
在價格戰和內卷之下，行業洗牌已經成爲當前半導體市場發展的必然趨勢。這一趨勢在EDA（電子設計自動化）產業中表現得尤爲明顯，據不完全統計，近兩年已經有芯華章、華大九天、日觀芯、思爾芯、概倫電子、廣立微等EDA企業先後開啓併購整合之路。IPO退出困難之際，併購整合退出合理地成爲了投資人在IPO之外所考慮的"退一步策略"。
"投資人往往會和IC設計行業的初創公司簽訂對賭協議或商討併購，因爲相比半導體制造行業的重資產企業，他們的實體資產輕、行業內卷更加嚴重，現階段上市的概率也更低。他們（投資機構）覺得你這個項目上不了市，但可能會有行業企業將其吞走，走IDM（垂直整合製造）的形式帶你飛。"一位行業人士對記者分析。
但無論是簽訂對賭協議還是訴諸併購，劉林都認爲是一級市場投資謹慎的背景下投資人用於和企業博弈估值的策略。
"因爲二級市場跌價，這影響了一些投資人對公司未來估值的態度，有投資人一開始跟我們談的時候認爲公司的IPO會有200億，但現在他覺得100億都很難估，那麼他對你融資的價格期限預期會更長，這是資本市場不願意出手的一個非常重要原因，一級市場不是沒有彈藥，只是他不願意隨意投。"劉林坦言。
目前的投資環境表明，投資者在對企業進行估值時採取了更爲理性和中性的態度。
"與2021年相比，那時僅憑一個明星團隊，成立之初估值就能超過5億人民幣，但現在這種情況已經非常罕見了。現階段，投資者更傾向於根據企業的實際進展和財務指標來評估其價值。" 雲岫資本副總裁俞楓站在投資人的立場對第一財經記者分析。
據俞楓介紹，當前的半導體投資者會更關注企業是否能夠穩步發展業務、穩定擴張團隊，與客戶建立合作關係等實際成果。這些實際的要素成爲了評估企業價值的重要依據。"泡沫我覺得已經被擠掉了不少。"
在談及近期經手的幾個融資案例的估值邏輯時，俞楓告訴記者，當前對於機構看好的細分領域芯片設計公司團隊，天使輪可能普遍給到的估值在1億-3億元區間，二輪在5億-6億元區間。
"小陽春"能否吹散寒氣？
2024年第一季度，繼臺積電、三星、力積電業績看漲之後，中芯國際、華虹半導體、格芯、聯電幾家晶圓代工廠也都分別交出了轉優的財報數據。從整體收入來看，各家營收均呈現上漲的趨勢，與此同時多數公司發聲表示看好未來行業復甦前景。
存儲市場也傳出好消息，截至目前，A股市場上已有十餘家存儲器相關的上市公司發佈了一季報或一季度業績預告，其中6家公司業績實現同比增長，包括江波龍、全志科技、兆易創新、瀾起科技、佰維存儲、德明利。
市場分析機構Canalys認爲，隨着全球宏觀經濟的復甦以及消費需求回升，2024年第一季度全球智能手機出貨量同比增長11%，一季度全球PC市場也呈現出健康的增長態勢，出貨量達到5720萬臺，同比增長3.2%。
這表明半導體行業在過去的一個季度正在經歷回暖的"小陽春"。
芯片產業的回暖是技術創新驅動和消費市場復甦帶來的，而AI產業大爆發也對這輪半導體行業復甦貢獻頗多。
"在芯片設計領域，投資者開始重新關注之前的一些AI芯片項目。這一轉變的原因是多方面的：首先，這些項目之前的估值相對較高，業務發展週期通常較長，但是隨着時間的推移，這些項目在業務上取得了一定的進展，市場需求也開始增長，同時估值上漲有限，因此投資者的注意力重新集中在這些項目上。"俞楓說。他認爲在接下來一個季度，會有AI芯片的案子融到錢的新聞出來。
在談及投資機會轉向時，俞楓告訴記者，到了2024年，人工智能相關芯片領域仍然是一個受歡迎的投資賽道，投資者當前更加關注有創新技術的公司，例如硅光、存算等新興技術，而隨着人工智能技術的快速發展，預計會出現許多新的需求，這些新需求將帶來新的機會。"對於創業公司而言，這些機會是最佳的發展方向和突破口。"
談及AI，劉林表示自己公司所處的賽道確實會受到AI帶來的需求紅利，但是AI市場和消費市場的"小陽春"尚未捂化資本市場的寒冰。
"下游消費市場跟投資的直接聯動痕跡暫時還不明顯，不像之前缺芯背景下大家的營收能夠快速‘回血’，這個市場很現實，投資更現實，他們只會看公司在特定方向上的指標，總體感覺上資本市場回暖比消費市場回暖還是要慢一些。"他分析。
不過劉林也看到了一些積極的信號，比如，已經有投資機構開始行動起來，儘管出手依舊十分謹慎。"機構已經願意出擊，願意進入到立項和盡職調查的程序中。畢竟，當初搶來的項目已經死了一大批，必須得找一些優質的項目去支持他們（機構）長遠的發展邏輯。"據劉林透露，已經有機構給予公司投資的口頭承諾，只是給定的估值他依舊不能滿意，不少機構是貼着公司上輪的融資規模設定標的，甚至打折。
"對於半導體行業一級市場下半年的走勢，如果全年比全年，不是非常樂觀，如果是下半年比下半年，會略好一些。"劉林預計。
應受訪人要求，文中"劉林"爲化名