不二研究：攜程在手，老鄉別走

作者/微垣

排版/餘懷

監製/Yoda

出品/不二研究

暑期旅遊旺季遭遇疫情反彈的“黑天鵝”！赴港二次上市的攜程（09961.HK）再次站在十字路口。

時隔18年再次敲響上市鐘聲，攜程在港交所的股票代碼是9961，野心昭昭成爲996工作外的1。

在“人從衆”的五一小長假後，攜程發佈二次上市後的首份財報：其2021年一季度營收41.1億元，同比下跌13.2%、環比下降17%。攜程仍在艱難前行。

此前，攜程特意選擇2021年清明小長假之後登陸港交所，期望以此提振資本市場信心，但其二次上市卻頻頻遇冷。

「不二研究」發現，攜程二次IPO僅獲得17.8倍認購，在此前赴港二次IPO的13支中概股的表現墊底；對比百度、B站，兩家公司分別獲得112倍、173倍超購。

不同於首次IPO，22歲的攜程已經老了。新冠疫情只是概率性的“黑天鵝”事件，資本市場更加關注昔日OTA巨頭的轉型窘境。

在「不二研究」看來，攜程近幾年營收增速放緩，正在遭遇業績增長瓶頸。攜程創始人樑建章再度出山，試圖用“旅遊營銷樞紐”的新故事，破解困局。

此前，據媒體報道，攜程發佈數據顯示：今年暑期（7月1日到8月31日）跟團遊和自由行訂單較2020年同期增長10倍以上，在跨省遊恢復將滿一週年之際，暑期跨省遊訂單量同比增長413%。

其中，湖南、南京等原本都是暑期出遊的熱門目的地，但隨着相關旅遊產品的退改，今年暑期旅遊旺季的市場格局將發生變化。

疫情反彈於旅業的考驗再次來臨。攜程的OTA對手早已逼入腹地，後浪時代的“野蠻人”也站在門口，留給它驗證新故事的時間已經不多了。

有一個註腳是，匯豐研究的報告顯示，維持攜程「買入」評級，但美股目標價由46美元下調至40美元。若按當日匯率7.8和換股比率1:1計算，攜程H股目標價摺合爲312港元。

該報告稱，攜程仍面對不確定性，出境業務可見度仍很低。考慮本地確診反彈及下半年本地業務復甦料呈漸進，下調攜程今年收入預測8%；考慮出境業務可見度仍很低，明後兩年收入預測各下調20%及10%。

截止8月2日港股收盤，攜程報收203.6港元/股，總市值爲1298億港元；若對比其赴港IPO首日收盤價，其總市值已經下降近3成。

新冠疫情之下，全球旅遊業遭遇重挫，2020年被視作旅業的“至暗時刻”。

作爲全球最大的0TA平臺，攜程2020年業績近乎腰斬：2020年全年，攜程總收入爲183.2億元，同比減少48.6%，實際淨虧損爲32.7億元。

更爲嚴重的是，截至2020年末，攜程持有現金及現金等價物爲181.0億元，短期投資爲248.2億元。同期，攜程的總負債規模856.8億元，流動負債合計583.7億元，短期償債的壓力不小。

重返資本市場，攜程亟需一個富有未來想象力的新故事。今年3月，趕在二次上市之前，攜程發佈“旅遊營銷樞紐”戰略，提出 “1+3”模式，即：以一個“星球號”爲載體，聚合流量、內容、商品三大板塊，疊加豐富的旅行場景，打造營銷生態循環系統。

“現在我們的內容很分散、碎片化，不夠好，與流量、商品也不匹配……”在疫情期間的直播嘗試後，樑建章帶來旅遊營銷樞紐戰略的新故事，試圖向資本市場傳遞攜程變革的潛力：從一個傳統的OTA平臺轉型內容平臺，通過內容戰略構建新的護城河。

2020年3月，樑建章開啓“攜程BOSS直播”帶貨首秀。對於內容的佈局，攜程正在一步步加碼。2020年12月，有媒體報道稱，樑建章的妻子劉聰再度出山，擔任攜程直播業務的負責人。創業初期，劉聰曾擔任攜程HR，後退出攜程；時隔近20年，劉聰再次參與攜程具體業務。

據攜程2020年財報，攜程直播和特賣頻道在2020年貢獻約50億元GMV；截至2020年底，攜程的內容頻道對APP流量貢獻佔比兩倍於年初水平，信息流的訪問時長較年初增長超過200%。

儘管如此，攜程的直播效果難以抵消整體下降，內容出圈困難重重。

截至2021年3月31日，攜程當季淨利潤爲18億元，同比扭虧爲贏。

「不二研究」發現，若去除股權報酬費用以及按公允價值計量且其變動計入損益的投資和可交換債券公允價值變動損益，2021年第一季度歸屬攜程集團股東的淨虧損爲2.04億元。某種程度而言，攜程2021年一季度的淨利潤很大程度來自於“其他收入”，而非主營業務。

在「不二研究」看來，作爲傳統互聯網時代創業的OTA平臺，攜程的工具屬性明顯。如果折射到用戶端，攜程的 “工具人”標籤已經根深蒂固，出行前預訂酒店、機票的付款通道，覆蓋了其它的認知標籤；最終影響攜程的其它潛力發展空間。

用戶或許會用攜程，很少“刷攜程”，如大唐不夜城、西安摔碗酒等均是依靠短視頻走紅。

不僅如此，22歲的攜程還面臨一個靈魂拷問：攜程老矣，尚能戰否？作爲稱霸多年的OTA巨頭，攜程的公司組織結構龐大，大公司的變革與執行從來並非易事。

早於旅業“至暗時刻”之前，攜程已經陷入增長泥潭，曾經引以爲傲的OTA業務其實危機四伏。

如果將時間線拉長，2016年-2020年，攜程年度營收增速分別爲72%、36%、15%、15%、-49%，拋開小概率的疫情黑天鵝事件，從2017年起攜程的營收增速已經逐漸放緩，昔日巨頭已經顯露出衰老態勢。

單純從其業務結構來看，攜程高度依賴住宿預訂與交通票務兩大核心業務，其也被視作攜程的“兩駕馬車”。招股書數據顯示：2020、2019、2018年，兩大業務的營收佔比分別高達78%、77%、79%。

攜程一季報顯示：在2021年Q1，住宿預定、交通票務兩項業務在總營收佔比仍高達76%。

在「不二研究」看來，核心業務高度集中是一把雙刃劍，好處是提升業務競爭力，劣勢則是不確定性風險成倍增加。

攜程憑藉住宿預訂延伸至高星酒店，交通票務延展至機票預訂，形成其OTA“護城河” 、最核心的競爭壁壘；與此同時，航空售票、酒店業務也是受疫情影響最爲嚴重、復甦艱難的業務。

招股書顯示：2020年，攜程的交通票務收入爲71.5億元，同比大幅下滑48.8%；住宿預訂收入爲71.3億元，同比減少47.2%。攜程當期的盈利能力遭受重創。

2021年第一季度，攜程“兩駕馬車”走出相反路線：住宿預定收入16億元，同比上升37%；交通票務收入15億元，同比下降37%。「不二研究」發現，受2021年1月及2月旅行限制的影響，住宿預訂營收環比下降30%。

在此之前，攜程的OTA腹地已經遭遇新老對手的圍攻，“護城河”岌岌可危：藏在微信裡的同程旅遊、阿里系的飛豬，一直是攜程的老對手，三者的競爭被稱爲OTA三國殺，也是其背後股東BTA的在線旅遊戰場；年輕的新對手美團，雖是跨界切入酒旅市場，但慣用“高頻打低頻“的方法攻擊攜程的護城河。

在住宿預訂業務板塊，據前瞻產業研究院數據顯示， 2020年下半年，在線酒店預訂行業訂單中，美團佔比51.7%，攜程佔比25.5%。

據美團2020年報顯示，其到店、酒店及旅遊總收入213億元，兩者總規模超過攜程總收入。雖然美團沒有細分到店、酒旅各自佔比，但兩者去年實現經營溢利81.81億元，經營利潤率爲38.5%；對比攜程，2020年營業利潤-14.23億元，遠低於美團到店、酒旅業務的經營利潤。

僅用短短几年，美團在酒店間夜量超過攜程，通過中低端酒店實現“農村包圍城市”，高頻打低頻不斷侵入酒旅上下游產業鏈，殺入攜程最核心的高星酒店堡壘，攜程的追趕越來越無力。

在交通票務方面，攜程不僅要與OTA三國殺的老對手競爭，還需提防靠其它垂直類選手。例如：各大航空公司的官方APP、依靠社交裂變的的智行火車票APP等。

若將國內業務、國際業務視作兩條腿走路，攜程的國際業務至今重傷未愈，只能被迫“跛腳”前行。

據攜程2021年一季報顯示，其營收降幅收窄主要得益於國內業務復甦，國際業務依然沒有復甦跡象。攜程主要依靠國內市場“一條腿”走路。

此前，攜程憑藉併購式擴張快速拓展國際市場，但後遺症也在疫情期間及後疫情時代逐漸顯露。「不二研究」發現，截止2021年3月31日，攜程商譽高達593.5億元，商譽壓頂蘊含高風險，並極大稀釋了資產回報率。

截止2021年3月31日，攜程商譽及無形資產總額增加約736億元，在總資產佔比39%，淨資產佔比高達72%。鉅額商譽在攜程總資產和淨資產中佔比之高，在大型互聯網公司中極爲罕見。

在「不二研究」看來，這與攜程多次併購密切相關。由於攜程的併購標的聚焦於旅遊產業鏈，且同時押注境內外資產，如何整合跨國資產本身充滿挑戰。

疫情對於全球旅業的影響，依然無法在短期內消除，2021年出境遊全面復甦概率並不大。換言之，攜程跨國併購標的負面效應的風險性增大，甚至可能成爲“出血性”資產，這蘊藏極高的商譽減值風險。

以天巡（Skyscanner）爲例，這是2016年攜程爲佈局境外機票搜索業務而併購，形成95億元商譽和31億元無形資產。由於2020年旅遊業遭遇重創，去哪兒和天巡兩項重要資產未做減值處理。

攜程表示，2018-2020年，通過比較市值法定性評估，商譽或無形資產未確認任何減值費用；但攜程同時承認：若運用不同規則判斷，則可能出現另外結果。

除了商譽減值風險，「不二研究」發現，由於鉅額商譽在攜程總資產、淨資產中佔比極高，攜程資產回報率已經被較大稀釋。拉長時間線至2016-2020年，攜程淨資產收益率（ROE）僅爲1.2%；對比另一家OTA巨頭Booking，其過去5年的ROE平均爲30.5%。

“攜程在手，老鄉別走”！對於被殺熟的老用戶，攜程已經不只是“攜程在手，想走就走”。

7月7日，紹興柯橋的胡女士狀告攜程旅行網 “大數據殺熟”勝訴，法院判決攜程賠償原告訂房差價，並按房費差價部分的三倍支付賠償金總計4777.48元。

一紙判決激起千層浪。媒體報道稱，即使在上述訴訟中，攜程方面也堅稱從不殺熟。按照攜程的解釋，輿論所說的“大數據殺熟”，實際上是因爲消費者的會員等級不同，或是酒店參與了不同的活動。

早在五一小長假前，攜程曾公開承諾不利用數據優勢“殺熟”，並共同簽署了《平臺企業維護公平競爭市場秩序承諾書》。

諾言猶在，攜程卻頻被曝光殺熟行爲。

5月4日，微博用戶@菜根創業業發佈微博稱，用了十年的攜程將自己殺的片甲不留、遍體鱗傷。其顯示在同一時間，通過不同端口查詢同一酒店房型價格時，出現了明顯差異。

在柯橋法庭的這起訴訟中，據媒體報道，攜程方面表示，“（大數據殺熟的說法）對攜程商譽影響很大。”

當攜程反殺熟的判例在網上引起圍觀，攜程反壟斷的“達摩克斯之劍”似乎也一直懸在頭頂。

目前，攜程在國內OTA行業中其市場份額已經達到了40.7%，如果算上被攜程收購的去哪兒，攜程系在OTA的市場份額達到驚人的58.2%，已然具備壟斷地位。

雖然具備壟斷地位，並不一定觸犯反壟斷調查；如果出現濫用市場支配地位、限制競爭協議、企業合併謀取市場支配地位等行爲，攜程也極大可能觸發反壟斷調查。

此外，攜程在海外市場的多項併購擴張，併購標的所在地的反壟斷政策，也是需要納入考量的潛在風險。

後浪時代來了，後浪時代的“野蠻人”也站在攜程的門口。

據攜程的五一旅行大數據報告顯示：90後出遊人羣中佔比達37%，成爲絕對出遊主力；以“00後”爲代表的“Z世代”，佔比達21%，旅遊消費直追“80後”。攜程也在五一假期上架盲盒類產品，吸引後浪遊客。

緊隨OTA巨頭，小紅書也發佈了五一假期旅遊出行報告：對比去年同期和去年黃金週，小紅書旅遊出行類筆記發佈量增幅均超過80%。不僅成爲旅遊內容“種草”地，抖音、快手，甚至小紅書的部分旅遊類博主，已經可以滿足從“種草”到“拔草”的旅遊消費交易閉環。

「不二研究」發現，抖音的“同城”頻道包含酒店預訂、門票預訂等服務；其內測了名爲“山竹旅行”的業務，產品以抖音內獨立的小程序形式呈現，包含門票預訂、酒店預訂等功能，支持從視頻種草到交易都在抖音App內閉環完成。抖音、快手更是押注重慶、西安、成都等網紅城市，以此爲據點建設旅遊閉環。

此外，抖音大V的旅行類短視頻，同時提供景區門票、酒店折扣券等的購買鏈接，粉絲可以直接下單購買。

一位旅遊大V告訴「不二研究」，攜程的內容扶持政策更傾向於自有內容，對於第三方的扶持雷聲大雨點小，難以說服旅遊大V和第三方商家在攜程生產內容。

「不二研究」查閱發現，目前，抖音、滴滴等均成立旅遊關聯公司。例如：微字節（北京）旅行社有限公司，由抖音所屬企業北京微播視界科技有限公司全資持股。

在「不二研究」看來，當後浪逐漸成爲旅遊主力，用戶習慣被主動“種草”，而非被動式商品營銷。如今，“種草”環節已經被短視頻、新社交平臺等分流，攜程的旅遊前置服務場景沒有太多優勢。

如今，野蠻人已經站在門口，並嘗試構建旅遊交易閉環；攜程的旅遊內容營銷任重而道遠，其核心業務只能被動防守。在業績增長與疫情反彈的雙重壓力之下，攜程的內容創新又有多少想象力呢？

若追溯攜程創業史，其年齡比Z世代的後浪還老。

1999年，攜程作爲一家在線票務公司誕生；四位早期創始人樑建章、沈南鵬、季琦、範敏，後被稱爲“攜程四君子”。同一年，阿里巴巴上線網站，騰訊發佈QQ；一年後，百度成立。

2003年，攜程首次登陸美國資本市場，開盤首日的收盤價較發行價上漲88.56%，創下納斯達克3年來開盤首日漲幅最高記錄。

2018年，攜程的GMV超過老牌旅遊服務網站Booking，成爲全球最大的OTA平臺。時至今日，攜程四君子早已各奔前程。

據攜程向美國SEC遞交的一份20-F文件顯示，截至2021年2月28日，攜程創始人、董事長樑建章持股爲3.1%，攜程聯合創始人、副董事長範敏持股爲1.7%，攜程CEO孫潔持股爲1.5%。作爲大股東，百度持股爲11.5%。

“疫情的阻隔是暫時的，人們離不開旅行，我們的目標是讓旅行離不開攜程。”儘管樑建章如此表示，但在後浪時代，許多人早已拋開攜程去旅行。

誕生於1999年的攜程，似乎正在新浪潮中經歷“二十不惑”，新冠疫情及之後的疫情反彈，無疑放大了它的“不惑”與焦慮。

當攜程再度站上資本市場，面臨更嚴峻的挑戰與審視，也同時遭遇疫情反彈：它還能成爲996之外的那個1嗎？

本文部分參考資料：

1. 《市值千億巨頭折戟柯橋法庭，攜程稱大數據殺熟對商譽影響大》，澎湃

2. 《南京今起暫停開放旅遊景區室外區域，旅遊企業緊急退改》，第一財經

3. 《二次上市的攜程：重奪估值定價權》,DoNews

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