從“政策急牛”到“新質長牛” || 大視野

無論是對中國的資本市場還是對經濟信心而言，2024年9月的最後一週都註定是載入史冊的一週。

當國家下場，看空中國的陰霾迅速開始離場。

去年底，外資機構的普遍策略還是避開中國資產，所謂“Anything But China”（ABC）。而今，僅僅幾天功夫，新的ABC策略出現了，其內涵變成了All in buy China。

從“只避中國”到“全押中國”，中國經濟的基本面並無變化，但關於中國經濟基本面的看法發生了天大的變化。

這不僅再次證明，現代經濟在很大程度上就是信心經濟，無信心一失百失，步步收縮，節節敗退，有信心則氣勢如虹，令市場大反轉；同時也證明，要真正提振市場信心，央行的作用至關重要。

何以解憂？惟我央行。當給央行記一大功。

各種“破曹之計”

對中國經濟的認知，很長時間，我都是樂觀的國運派。信心之源，是在大量採訪中實實在在看到中國企業的全球競爭力不斷提升，這背後是極爲蓬勃的企業家精神和學習能力。

我深信一個肯學習、善學習、肯幹能幹的民族，一定能建成創新型國家，而創新是經濟發展最寶貴的動力。

近年來，我仍是國運派，但內心的宿命成分不斷增加。主要是看到很多資源配置的方向並不是朝向市場化、法治化和國際化，非經濟因素對經濟活動的不合理干預有常態化趨勢，社會文化氣氛對企業家精神的支持也沒有以前那麼友好，導致企業家羣體的信心日漸流失。

我一直認爲“中國經濟有問題，但中國經濟不是問題”，意思是中國經濟沒有解決不了的問題。中國經濟完全可以搞得更好，但邊際上的不少變化卻令人擔憂。這些變化不是讓市場主體充滿鬥志和熱忱、擼起袖子加油幹，而是惴惴不安，思前想後，要給自己留後路，找退路，或乾脆跑路。

怎麼辦？大政方針是明確的，如高質量發展，在高質量發展中實現共同富裕，統一大市場，新質生產力，“兩個毫不動搖”，等等。二十屆三中全會更對全面深化改革做了系統部署。

從學者角度看，現在好像是三國時代，各自都要在手心寫一個“破曹之計”。他們開出的種種藥方包括——

制度改革論：認爲要從經濟制度上，真正落實市場主體在法律面前一律平等；

政府改革論：認爲權力不能任性，政府要管住不按規律出牌的手；

供給側改革論：認爲要從供給側入手，調整結構，提升增長質量；‌

優化環境論：認爲要優化營商環境，實現競爭中性；

基建驅動論：認爲政府要加大基礎建設投入，拉動增長；

消費驅動論：認爲政府要直接給居民尤其是中低收入者發錢，刺激消費；

新型城市化論：認爲要以人爲中心，讓城裡的農民工和市民享受一樣的基本公共服務；

福利均衡論：認爲不同參保和退休羣體的養老金差距應該縮小；

地方減債論：認爲中央應該幫助地方化解歷史形成的沉重債務，地方政府應該遵守契約，儘快還清對市場主體多年的欠款……

這麼多藥方，都有依據，都有作用，如何權衡？很難在短期內決定。

而時間在流逝。特別是作爲中國經濟上一個重要引擎的房地產，不可能再回到烈火烹油的狀態，由此，房地產對經濟增長和地方財政的拖累也不可能短期結束。當市場看不到明確向好的變化，信心只會更弱。

央行是東風

在此關鍵時刻，金融三部門斷然出手。尤其是央行，祭出了“證券、基金、保險公司互換便利”和“股票回購、增持專項再貸款”兩大利器，堪稱妙招、重招，一舉扭轉了市場信心。

“欲破曹公，宜用火攻，萬事俱備，只欠東風。”這是當年諸葛亮寫給周瑜信中的內容。這一次，空方是“曹公”，央行是東風。

有房地產分析師指出，央行的聰明在於，它看到房地產公司的表現很難短期改變，還在下墜，這是真實經濟的情況；但金融市場的預期、房地產公司的股價是可以快速改變的。只要資本市場快啓動、強啓動，各地出臺一些幫助房地產止跌回穩的政策，房地產公司的市值立即就能提升，資信就會上升，抗風險能力就會增強。這是“保主體”的好辦法。主體保住了，“保交房”就很有希望。

我覺得，這一次央行下場的決定性意義有二：

1、從改變投資者對中國資產的價值認知入手，快速提升整個市場乃至全世界對中國經濟的正面印象。過去大家覺得中國經濟這也不行，那也不行，現在覺得這也可以，那也不錯。這種效果，千金萬金難買。

2、以鮮明有力的態度告訴世界，中國政府對提振市場信心，有能力、有辦法、有魄力。

如果說國有金融機構下場，是國家隊下場；央行下場，就是國家下場。其威力，完全不在一個數量級。

有人甚至把9月24日到9月26日視爲一場“國運保衛戰”。

實體經濟的改善確實還存在嚴峻考驗

股市這一輪急速而強勁的暴漲後，對於後市如何演繹、財政政策如何接力、中國經濟是否否極泰來等問題，站在不同立場，大家的看法也開始分化。

積極派認爲，“央媽喊你買股票”之後，中國的市場信心和經濟信心開始恢復，接下來，更多部門尤其是財政部門應該效仿金融部門，接續出臺刺激政策，驅動增長。

審慎派認爲，這一輪增長是人造牛市，不可持續，實體經濟並未有根本改善。萬衆炒股的結果，是不久後就會有大部分被套，成爲“犧牲品”。

我的看法如下：

首先，到目前爲止，對金融部門的政策作爲幾乎可以打滿分，因爲出人意料而效果卓著。也不能簡單拘泥於“不干預、少干預就是好”的框架來做判斷。

本次刺激政策出臺的大背景，是經濟下行壓力已在相當程度上波及到居民就業、收入和消費，波及到地方政府“保基本”的正常運轉，資本市場和房地產市場情緒非常低迷且還在擴散。

雖然中國經濟有韌性，但邊際趨勢一直在向下。在這種局面下“做時間的朋友”，越做可能越沒信心。若政府行動遲緩，政策措施小打小鬧不溫不火，我們的經濟不是沒有可能陷入“資產負債表衰退”，讓那些負面預言“自我實現”。

關鍵時刻，政府當斷則斷，出臺了具有正面震撼性的政策，這是在估值水平很低的情況下，爲以滬深300爲代表的中國核心資產託底，阻斷看空中國、唱衰中國的節奏。即使在過去一週暴漲後，A股市場的估值與海外成熟市場比依然處於較低狀態。中金公司將目前的上漲行情定義爲“估值修復行情”。此時入市，總體而言風險有限。如有更多條件匹配，出現一輪大牛市是有可能的。

其次，我們也要看到，實體經濟的改善確實還存在嚴峻考驗。

不久前，2024年上市公司中報披露收官。Wind數據顯示，披露中報的5346家上市公司營業收入合計爲34.87萬億元，同比下降0.51%；實現歸母淨利潤2.9萬億元，同比下降3.09%。我在5月初所寫的《超長韌性》中引用中國上市公司協會的數據表明，從2021年到2024年一季度，整個上市公司的經營質量（以銷售利潤率和淨資產收益率爲指標），總體是微幅向下。上市公司如此，廣大中小微和個體工商戶的命運就更爲坎坷。

所以，我們切不可頭腦發熱，以爲股市上去了，經濟就上去了。股市上去了，只是爲整個環境的改善創造了有利條件，但距實體經濟的振興還有相當距離。如果我們把心思都放在股票上，無心實幹，踏空者也頓足捶胸懊悔無比，那對實體經濟絕非福音。

市場熱，頭腦要清醒

隨着股市扶搖而上，各種“小作文”層出不窮，其中不乏一些似是而非的觀點。

1、央行等部門會把股指越推越高。

錯！央行出臺兩項重磅政策的目的是通過注入必要的流動性，爲處於低位、海外做空者衆的中國核心資產保駕護航，是爲了“維護資本市場穩定，提振投資者信心”。

在目前的估值水平上，這肯定意味着做多。但並不等於要越推越高，越高越好。實體經濟和資本市場的關係，如巴菲特的那個經典比喻，“股價就像一隻跟着主人散步的小狗，一會跑到主人前面，一會跑到主人後面。但最終主人達到目的地時，小狗也會到達”。

央行的政策讓市場參與方看到了價值底線，但並不表明，當底線擡升了一定幅度後，央行還會把推高股指作爲政策目標。

2、股票價格只有不斷上漲，纔是對的，纔是好的。

錯！市場是各種投資力量和情緒博弈的結果，上上下下、有上有下是常態。在目前情況下，向上突破是大概率，但能突破多少，中間如何調整，是估值恢復後的震盪市還是大牛市，誰都沒有答案。有網友針對監管機構向某上市公司發警示函發帖，說“這是打壓（股價），跟中央政策唱反調”。這完全是錯誤理解。

相反，要推動資本市場高質量發展，強監管、防風險是必要之舉，對各類風險“早識別、早預警、早暴露、早處置”、對造假者和配合造假者全方位立體化追責是題中應有之義。不能要求監管部門對指數負責，他們最重要的任務是建立健全與高質量發展相適配的市場體系、制度機制，並切實保護廣大投資者的合法權益。

3、中國要不斷加大QE（量化寬鬆）的力度。

方向大致正確，但需留一半清醒！QE的主要含義是央行朝着零利率方向前進，或通過降準、購買國債等方式增加貨幣供給，向市場注入大量流動性。世界很多國家確實都採取了QE來振興經濟。但QE的後遺症也不可全然忽視。國際貨幣基金組織今年4月發佈的《全球金融穩定報告》稱，“目前寬鬆的金融條件可能會引發過度冒險和金融脆弱性的積累，導致未來幾年的增長面臨更高的下行風險”。

9月26日中央政治局會議指出，要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，要降低存款準備金率，實施有力度的降息，相比以前，這確實有更多QE色彩。但中國是不是就會進入一個QE時代，還不確定，即使是，也要適度，並在經濟重振後及時進行政策調整。

4、中國需要10萬億元級別的財政刺激。

方向正確，結構更關鍵！在金融部門發力後，幾乎所有市場主體和地方政府都期待財政部出臺一攬子刺激政策。“10萬億刺激”成爲熱詞。2008年中國GDP不到32萬億元，佔全球GDP的7%多一些。2023年中國GDP爲126萬億元，佔全球GDP的17%多一些。經濟體量大了幾倍，相比當初的“4萬億”，現在10萬億級別的刺激並不誇張。

但刺激究竟用於何處？是投資型、基建型，民生型、消費型，還是償債型？這些類型之間的權重如何？具體到每個方向又該如何分配？大規模的錢怎樣才能用好，用到刀刃上，而不是鬍子眉毛一把抓，什麼都可以裝到刺激的筐裡？都需要斟酌好，謀定而後動。

市場火熱，我們樂觀其成，但保持頭腦清醒，也很重要。

“新質長牛”“改革長牛”“創新長牛”

“政策急牛”已經一掃市場陰霾，從現在起，相關部門、地區更要集中精力，在“新質長牛”“改革長牛”“創新長牛”等方面，實實在在做好文章。

由於傳統增長方式根深蒂固，在我們的經濟運行中，規模思維、增速思維、產值思維依然佔上風，而實事求是、遵循客觀規律、注重效益、提升全要素生產率還在下風。各地口頭上都講高質量發展，實際上很多還是唯GDP論英雄。

如果單看GDP總量和增速，中國經濟和企業運行不應該像今天這麼多困難，實際上，在不少地方，爲了追求更大的產值規模，寧可生產的是庫存也要上，由此導致虛胖的企業不少，真正健康強健的企業不多。

如果這些增長方式問題不解決，一輪超強的財政刺激就來了，各種歷史積存問題都由刺激政策埋單；本來要過緊日子的部門，本來要壓縮的缺乏自生能力的活動，都能找到理由恢復原狀，那對我們的長遠發展意味着什麼？

因此，在資本盛宴開啓之時，做以下提醒，並非讓人掃興的老生常談——

1、資產負債表的合理擴張和生產性創新的不斷進步，要雙管齊下；

2、不管多大力度的刺激，每一分錢的支出，都要有效率、效益、廉潔意識，而不是慷國家之慨，不要白不要，不拿白不拿，甚至渾水摸魚中飽私囊，拿了也白拿；

3、經濟體制改革、營商環境優化、產權保護和法治建設，一刻也不能停；

4、推出經濟刺激政策，極大地保護和調動市場主體的積極性，這和加強法治建設、抑制機會主義、打擊一切惡意坑害消費者投資者的行爲，並不矛盾。經濟的法治化，不僅保護市場主體，也制約市場主體。對此要有清醒認識。

總之，這次國家下場，是扭轉中國經濟下行趨勢和看空情緒的一個全新開始，難能可貴。

但中國經濟的諸多問題仍處在艱難破題階段，並未化解，高質量發展也沒有真正到場。

我們希望股市牛一把，但更需要像孺子牛、拓荒牛、老黃牛一樣，不怕苦、能吃苦，在改革中堅持做難而正確的事，在攻堅克難中一場一場打硬仗，而不是瘋上一陣，就停了歇了。

中國經濟要有光明未來，真正所需的，還是在可預期的善治下，廣大市場主體腳踏實地，超越創新，爲利益相關者不斷創造更大的價值。

股市，靠政策靠信心靠資金，一驅動就上來了。而實體經濟的每一步，還需要靜氣、專注與堅持。新質生產力的發展，離不開健全的心智，以及錨定高質量發展目標的長期努力。

風險提示：本文爲個人觀點，不構成投資建議，投資有風險，入市需謹慎。