掉期利差到底怎麼了？高盛警告回購危機捲土重來

美國回購市場的動盪再次引發市場關注。回顧上個月底，美聯儲政策導致市場系統性流動性緊張，回購利率突然飆升，回到了2020年的水平。

10月進入尾聲，回購市場的“混亂”再度上演。

高盛分析師Vincent Mistretta近日在研報中表示，市場上風險調整（RV/carry）策略的投資者對於承接這些接近疫情時期利差的交易興趣有限，而槓桿資金則開始“適度減少風險敞口”。

他認爲，這種局勢的形成源於多個因素的疊加，分別是美聯儲縮表、鉅額國債到期、大選不確定性、中介機構調節能力不足以及財政部再融資計劃。

五大因素導致回購市場緊張

Mistretta認爲，這種緊張局勢的形成源於五個因素的疊加。

首先，美聯儲似乎願意繼續縮減資產負債表規模，儘管中介機構的槓桿操作面臨一些障礙。

其次，面對即將到來的超過5000億美元的國債結算，市場不願意進一步暴露於資金市場的風險中。

再次，美國總統大選的不確定性加劇了市場的觀望情緒。

此外，年底的中介機構調節能力也是一個潛在的風險點。

最後，即將到來的財政部再融資計劃也可能對市場構成壓力。

值得注意的是，關於以上第二點因素，週四（10月31日），美國財政部將進行創紀錄的2500億美元的息票和2810億美元的票據，共計5310億美元的單日結算。儘管大額單日結算在月末並不罕見，但如此規模仍是自2021年底以來的第三高淨髮行量。市場不願意進一步暴露於資金市場的風險中。

高盛分析師William Marshall此前曾警告稱：

雖然與季度末相比，月末的風險調整壓力相對較輕，但Marshall預計，這種變化仍將導致短期融資利率（SOFR）在進入11月時再次上升。

美聯儲可能繼續縮表，市場不確定性增加

儘管市場壓力不斷上升，但Mistretta表示，不要指望美聯儲在最後時刻出手相救。

Logan此前強調，美聯儲當前對QT和資金壓力的評估，認爲這些波動更多是中介操作的摩擦，而非流動性稀缺的跡象。她還指出，觀察近期回購便利工具（SRF）的使用情況，可能有助於緩解部分阻礙的瓶頸。

Mistretta認爲，這種態度暗示，美聯儲可能會繼續推進縮表政策，直到2025年第一季度結束。鑑於市場普遍持有相同觀點，高盛認爲，這加大了回購市場可能出現嚴重鎖死的風險。如果出現類似2019年的市場動盪，屆時美聯儲或不得不提前出手干預，以解凍金融體系。

掉期利差波動預示潛在風險

報告中還指出，短期國債利差的不斷收窄令市場感到擔憂。

Mistretta回顧了近幾次類似事件的利差水平：

他指出，當前的3年期利差約爲-25，水平與這些極端事件的波動幅度相似，令投資者不得不更加謹慎。

Mistretta表示，近期市場的風險規避情緒上升，投資者主要在降低風險敞口，而非積極尋求風險。

結合財政政策的不確定性以及潛在的市場調整壓力，他警告稱，未來市場可能面臨更大的波動，特別是在回購市場繼續承壓的情況下。