跌麻了，再信一次“光”？
如果問A股投資者近期的感受，會有“跌麻了”的感慨，對於關注或持有新能源的投資者來說更加如此。相比與市場寬基指數，新能源跌幅更大，特別是在前期已經從高點跌了近一年後，短暫企穩再次進入下跌的趨勢。
如果從今年光伏的裝機量來看，無論是國內還是國外，市場需求均有很大程度的超預期，但光伏產業指數（931151.CSI）卻一直在跌跌不休。光伏指數行情極限的跌幅空間還會有多大？又該如何看待後市的行情？
從歷史上去看，光伏是一個典型的週期性的行業，而是還具有高度的“政策週期”性。在過去的十年間，A股光伏指數有四次大幅度的漲跌。
第一次爲2013-2015年間，此時國內光伏行業受到美國及歐洲“雙反”，光伏行業發展受到重挫，市場由國際轉回國內，政府也適時推出鼓勵政策，推出戶用分佈式光伏補貼，國內光伏裝機量開始大增。受到政府補貼帶來的刺激，加上創業板大牛市的開啓，光伏指數期間漲幅超過2.7倍，期間最大回撤僅不到18%。
第二次爲2015至2018年底，從國外市場轉回國內市場的光伏企業，帶來了國內光伏裝機量井噴式的增長。到2017年底時，中國光伏發電全面領先全球，2017年當年光伏發電裝機量達1.3億千瓦，同比增長68.7%，連續3年位居全球首位；新增光伏發電裝機5306萬千瓦，增幅達53.6%，連續5年位居世界第一。國內的光伏企業也從高度依賴出口全面轉變爲出口和內銷並行。技術層面，電池片技術取得突破性進展，光伏電池片步入PERC技術時代，光電轉化效率進一步提升，並逐漸走向市場化。
光伏裝機量暴漲的另一面，政府補貼正在逐漸退出市場，因此裝機量的增長並未帶來資本市場中光伏的大牛市。到2018年5月31日，國家能源局發佈《關於2018年光伏發電有關事項的通知》，即光伏行業的“531新政”，光伏上網電價將進一步下調，度電補貼進一步縮緊，光伏指數應聲大跌。
從2017年底到2018年底，光伏指數基本呈單邊下跌趨勢，區間最大跌幅近50%，接近腰斬。
第三次爲2019年至2021年末，隨着“531新政”影響的降低，以及2018年底歐盟雙反政策的取消，光伏從底部強勢反轉，中國“碳3060”目標的確立，推動光伏迎來了一波轟轟烈烈的大牛市。雙碳目標帶來的了下游需求的再次井噴，並帶動上游原材料價格的大漲，硅料從底部的8萬元/噸最高漲至近30萬元/噸。從2018年底至2021年底的三年多時間裡，光伏指數成爲A股當之無愧的長牛賽道，期間漲幅近四倍，最大回撤僅不到30%。
除了雙碳目標帶來的需求井噴外，光伏技術的成熟使得光伏發電替代其它發電方式成爲可能，光伏發電於2022年正式進入“平價上網”時代，在光伏產業長期光明發展前景的預期下，越來越多企業開始新增佈局與跨界擴張。無論是硅料、硅料、組件等主材，還是膠膜、背板、光伏玻璃等輔材，新增產能均翻倍式增長，上游原材料端從供給不足逐漸走向全面的供給過剩。
不過行業的發展總是充滿了意外，光伏供給過剩的格局被俄烏衝突延遲了近一年的時間。受到俄烏衝突的影響，歐洲發生能源危機，能源價格的大漲側面凸顯了光伏發電的經濟性，歐洲戶用光伏市場大增，帶動光伏資本市場中的強勢反彈。隨着俄烏衝突對能源價格影響的降低，光伏需求也隨之退步。經過三年多的狂奔，光伏產業進入了一個全面的過剩時代。
從2022年至今，光伏指數已經從最高點回撤約48%，歷時約12個月。如果從以歷史最大跌幅的角度去對比，當前光伏指數跌幅已經堪比2018年“531新政”帶來的影響，跌幅與當時近50%的幅度相比相差無幾。目前滾動市盈率不到14X，同樣是歷史最低的位置。所以，毫無疑問，光伏指數是處於在上市來的最低位置。
客觀上看，光伏估值是處於歷史最低區間的。但是，低估值並不是光伏能上漲的理由，相反，本就處在最低估值位置的光伏指數，近期再次跌近10%。
導致近期光伏指數再次下跌的原因，既有大環境的外因，也有產業層面的內因。
外因方面，一是作爲全球風險資產的定價之錨，十年期美債收益率近期不斷走高，全球權益類資產價格均下跌，近期表現爲全球股市均有不同幅度的下跌。二是國內經濟不及預期、政策不及預期，同樣導致股市全面下跌。這些因素是導致近期股市表現較差的重要原因。而對於光伏而言，作爲一個成長屬性的賽道，投資風險偏好的降低和估值帶來的壓制，使得成長風格比價值風格表現更差，因此相比較去看，光伏等成長屬性的老賽道，跌幅更大，表現更差。
而內因方面，關鍵仍舊在於光伏產業當前的供求格局。
需求端來看，我國光伏裝機規模屢創新高。國家能源局數據顯示，1-7月，光伏發電新增裝機9716萬千瓦，同比增長158%，約佔全部新增電源裝機的56.44%，其中 7 月新增18.7GW，同增 174%，環增 9%。當前，光伏累計發電裝機僅次於火電，成爲我國第二大電源。光伏快速發展帶動投資效果明顯，1-7月份，全國主要發電企業電源工程完成投資4013億元，同比增長54.4%。其中，太陽能發電1612億元，同比增長108.7%。僅從國內需求看，從1-7月，國內裝機量持續性的超預期增長。
但外需較差，雖然1-7 月電池和組件累計出口 136.0GW，同比增長了20.8%。但7月單月，電池組件合計出口 16.72GW，同比降低了4.5%、環比則降低13.3%。
綜合國內外的需求來看，在國外高電價的對比下，海外的戶用光伏需求仍然極具經濟性，進而推動需求的增長。所以，當前來看，需求增速並未顯著下降，甚至有所提升。
供給的過剩仍是當前光伏面臨的最主要問題，但不利因素正在緩解。從最上游的硅料價格走勢看，硅料價格於2022年11月觸頂後，不斷下行至2023年7月底最低的7萬元/噸，近期隨着硅料價格跌至產業鏈合理水平附近，開始逐漸有所反彈。
以最新的數據來看，根據8月23日硅業分會公佈的硅料最新價格，N型料成交價8.40萬-9.30萬元/噸，平均爲8.91萬元/噸，均價周環比上漲5.32%。單晶復投料成交價7.20萬-8.00萬元/噸，平均爲7.72萬元/噸，均價周環比上漲3.21%。單晶緻密料成交價7.00萬-7.80萬元/噸，平均爲7.51萬元/噸，均價周環比上漲3.30%。單晶菜花料成交價6.70萬-7.50萬元/噸，平均爲7.21萬元/噸，均價周環比上漲4.19%。
在價格走勢上，多晶硅料價格已經連續6週上漲，持續維持了上漲態勢。雖然硅料價格的上漲一定程度反應了下游仍舊高漲的需求，但上游原材料仍舊處於價格的低位。更重要的是光伏產業當前存在的隱患——價格戰。在經過兩年的全產業產能擴張後，當前光伏產業的產能遠遠高於實際需求，上游原材料價格的下跌就是目前價格戰的產物，但從價格戰的結果看，當前尚未有價格戰帶來的產能出清，因此價格戰維持時長、競爭烈度仍有高度的不確定性，也因此會帶來市場對於龍頭企業盈利能力預期的不確定。
不過，從產業端實際的開工和排產來看，市場可能過於高估供給過剩的影響。以上游硅料價格的反饋，近期硅料價格明確觸底後，N型硅料價格率先反彈，其原因就是在於下游快速增長的 N 型電池產能釋放所驅動的上漲和分化。
綜合來看，2023 年以來，儘管在需求端光伏行業的裝機、招標、出口等數據持續超預期，但因市場對供給過剩帶來的價格戰擔憂始終未減，對價格戰導致企業盈利失速的擔憂一直存在，因此即便光伏裝機一次次超預期，相關企業盈利一次次超預期，都未反映在股價上。
但隨着硅料價格逐漸觸底，行業正式確認進入絕對過剩狀態，市場擔心的惡性價格競爭，和因此而導致的盈利能力降低並未發生。隨着風險偏好的修復，或將迎來對於這些極度悲觀行業預期的修復。在當前估值底、市場情緒底、預期底的三重底部下，對於光伏而言，可以更加樂觀的看待後市的行情。
【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅爲觀點交流，並不構成對任何人的投資建議。除專門備註外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】
本文由“星圖金融研究院”原創，作者爲星圖金融研究院研究員黃大智