對話劉煜輝：建言平準基金，依託透明化制度夯實預期｜問策資本市場①

21世紀經濟報道記者 龐華瑋 廣州報道

近期建立平準基金的呼聲再起，2月2日，21世紀經濟報道記者就此專訪了中國首席經濟學家理事劉煜輝。

劉煜輝指出，在經歷三年市場震盪調整後，短期內股市再承壓。其建議應儘快建立平準基金。

他認爲，平準基金資金來源可以分短期和長期兩步走，短期2萬億-3萬億元，長期目標則逐年補充至10萬億甚至更多，關鍵是讓市場投資者儘早、透明、全面地瞭解這個規劃。

當下股市分析

21世紀：近期股市出現較大調整，怎麼看當前的股市？

劉煜輝：從趨勢來看，2021年至今，中國股市已經歷三年熊市。自2021年2月份以來，滬深300指數近乎腰斬。

而從短期來看，股市無疑已呈現流動性承壓狀態。目前市場出現大面積股票沒有承接、沒有買入力量，買入的力量許多是來自於“國家隊”維穩資金的干預。

背後是當前市場估值體系失靈，投資人沒辦法判斷公司價值，即當前公司股價跟公司本身沒有太大關係。

21世紀：本輪股市調整背後的原因是什麼？

劉煜輝：強美元、高利率，以及地緣政治引起的高油價等因素對人民幣匯價、人民幣資產形成了一個很強的底層壓力。

股票市場短期來看是一個信心的“投票機”，即在股市的熊市趨勢中間，短期出現了極端風險厭惡情緒。

建議推出平準基金

21世紀：爲什麼建議設立平準基金，是否是建立平準基金的好時機？

劉煜輝：平準基金，顧名思義，就是要平準掉，對衝掉或消除掉投資者人性的“趨利避害”，讓市場平穩運行。

我國應儘早建立平準基金，越快越好。

股票市場本身是一個信心的“投票機”，平準基金就是一種信心的制度保障，建好以後，如果從心理上深刻地改變了投資者心裡的“趨利避害”的行爲選擇，其實目的就達到了。

以美國爲例，2021年美股出現了四次熔斷繼而開始出現金融危機，關鍵時刻，美聯儲打破常規，迅速介入，並表示將爲美國的股票市場提供無限量的流動性支持。

美聯儲這番發言直接讓美國股票市場從熔斷、極端恐慌的風險中擺脫出來。因爲美聯儲背後站着美國聯邦政府，這就是美國中央政府背後的信用。然後市場各種場外資金開始入場，股價擺脫了恐慌性下跌的股災，股指直接上去了。

美聯儲最後到底買了多少股票？實際上它並沒有買入股票。

“國家隊”救市也是一樣的道理，中國如果建立一個類似於平準基金的規劃，大家看重的並不是平準基金會出多少錢，而是平準基金的背後所站立的一個強大中央政府的信用。有中央政府的信用背書以後，那些恐慌的投資人就不會再拋售股票，市場拋售壓力就會急劇下降，股市迴歸正常。

相應地，場外的投資人看到有中央政府的強大信用，即中央政府願意站在中國股票市場的身後給予支持，同時看到現在股票估值很低，將會踊躍進入市場，形成強大的買力，買力和賣力平衡就會發生根本性轉變，市場就上去了。

這個救市過程中間，你說“國家隊”維穩基金——這個平準基金，它真實買入了多少股票，說不定它一股都沒買，也不需要買，關鍵是建立這麼一個保障信心的機制。

21世紀：“國家隊”維穩資金入市，是否能起到平準基金的作用？

劉煜輝：現在雖然大家知道這個市場有維穩資金，每天不斷地在維護市場，但是投資人心裡沒底，大家不知道到底這個是不是制度。如果不是制度，而是臨時性的操作，反而會增加大家心裡面的恐慌。

比方說，大家看到今天市場下跌很多，此時有一個維穩的力量陸續買入——肯定是“國家隊”進去維穩。但是，假如明天股市不跌了，此時這個代表國家中央政府的信用還支不支持股票市場，對此投資人心裡沒底。

因爲相關部門沒有告訴公衆：“國家隊”要通過一個什麼方式入市，如何募集，有多大的規模，怎麼操作，觸發了什麼條件會啓動操作等問題。

所以重要的是中央政府的信用，一定要形成一個透明化的制度，讓整個金融市場的投資人都知道，這將會重新構建每個投資人的心理預期。

21世紀：對於“國家隊”的入市維穩工作，有何建議？

劉煜輝：針對當前“國家隊”日常維穩工作，可以考慮維穩資金從正面擊潰科創50、科創100的空方力量。只有正面擊潰“風險厭惡”，才能迅速地激活 risk on。

怎麼做？

21世紀：平準基金需要多大規模？

劉煜輝：至於規模，短期三五千億美元，是可行的（注：約2.15萬億-3.59萬億元人民幣），長期目標逐年補充至十萬億甚至更多人民幣，根據中國資本巿場的市值規模來測算，與之相配套。

如果是一種心理保障機制的話，當然越多越好，甚至如果相關部門能明確表示“無限量流動性支持”就更好。

因爲它本身就是一個心理保障機制，代表着中央政府的信用，即願意爲中國資本市場提供平穩發展的保障，那麼設立平準基金的目的就達到了。

從心理保障機制的角度來講，如果市場進入平穩的買賣狀態，這筆錢實際上就是一種技術性的賬戶操作，平準基金這筆錢實際上可能是用不上的，即不用真金白銀買入股票，而相當於打仗時的“預備隊”，作爲我方勝利的保障， “預備隊”並不一定要派上去打仗。

比如，如果在平準基金制度下，相關部門說，股市3000點以下就會入場買入股票，那麼市場就不會跌破3000點。因爲在股市接近3000點時，市場自然有各種套利資金進去，因爲它們知道到3000點以下國家隊就會兜底，把股市買上來。

21世紀：平準基金的資金來自哪裡？

劉煜輝：以什麼樣形式來建立這筆錢，是財政拔款的？央企的海外帳戶的外匯資金？央行爲維穩機構提供的借貸資金？……

其實並沒有那麼重要，至少目前是這樣。

目前從資金來源來看，建立平準基金可以分短期和長期兩步來走：

短期內，在央企海外帳戶本就有大幾千億美元的外匯未結匯入官方外匯儲備，可以考慮從這筆錢中劃轉一部分，結匯轉入央行外匯儲備，央行對央企海外帳戶發行一張類似互換收益憑證，比方說3～4個點的收益憑證，風險由央行擔保。

這個就是個技術問題，左口袋右口袋。這是個短期快速的方法。

長期而言，還是要進入長期國債的預算規劃，形成系統性的平準基金長期補充機制，中央銀行可以爲此提供特殊流動性支持。

關鍵是讓市場投資者，儘早、透明、全面地瞭解平準基金這個規劃，“避害”的心就會逐漸消失了，迴歸資本的正常的“趨利”狀態，這次股災流動性危機就解除了。

21世紀：推出平準基金之後可能要面對什麼問題和風險，如果出現極端風險，如何防範？

劉煜輝：我們是通過一套機制降低發生災難性的金融市場恐慌的危機。

事實上，過去10年，中國股市發生了多次流動性風險，比如，2015年-2016年、2018年-2019年、2022年到現在再度發生。過去10年頻繁發生流動性風險，我們應當總結市場基礎設施制度建設的經驗教訓。

我沒辦法回答，在建立了平準基金之後，市場會不會發生極端的風險，當然任何風險的發生都是有概率的，建立平準基金機制，是保證市場平穩運行，儘可能少發生這種極端事件，或者說，建立平準基金的目的就是，當發生這種極端事件時，我們有一個強大有效的機制，迅速的解決和終結這種危機狀態。