洪灝對話劉煜輝，談特朗普，市場、匯率和黃金

來源：市場資訊

“我們現在面臨的是康波的右側，它不同於過去中國所經歷的經濟小週期，資產負債表是完全不一樣的狀態。”

“真正的增量政策是改變預期的政策，有的時候並不需要花很多錢就能夠改變預期。”

“大家對於（中國經濟）未來的前景，對中國股票市場未來的空間，依然比較積極，看好明年的主升浪，認爲向上還有很大的空間，這個看法還是主流。”

“比特幣上漲是有一定原因的，它不僅僅是因爲最近特朗普擁抱加密貨幣，而是任何‘反美元’的（資產）都是有價值，就這麼簡單。”

“我覺得黃金這種高夏普比率的資產，最好的方式是定投。只要看準了一個時代的趨勢已經形成，每一跌就買一點。”

“人民幣對美元的匯價是個比值，是動態的比賽結果。

我個人的看法是，今天這個時點不會比2022年、2023年更糟，一定是邊際更好，而且未來趨勢的邊際變化是向上的。

我不是看我們自己解決了多少問題，我是看對手有很多不可能解決的問題。”

以上是中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝、思睿集團首席經濟學家洪灝，在近期在2025本站經濟學家年會中分享的最新觀點。

在本次交流中，劉煜輝對特朗普所提出的MAGA的宏大目標進行了詳細拆解。

在他看來，特朗普的理想很豐滿，但理想的背後充斥着衆多“不可能三角”所構建的現實，我們現在要做的就是“以靜制動”。

洪灝直言，在未來特朗普亂來的時候，我們應該更注重內部的機會。

此外，二人還談到對新一輪增量政策的看法，洪灝表示真正的增量政策是改變預期的政策，劉煜輝指出對於預期的管理，我們還有進步的空間。

對於備受矚目的黃金，劉煜輝直言，看準了一個時代的趨勢已經形成，每一跌就買一點。

而洪灝分析了比特幣的上漲邏輯，不僅是因爲特朗普擁抱加密貨幣 ，更重要的邏輯在於，隨着美元霸權正在被瓦解，任何“反美元”的（資產）都是有價值。

聰明投資者（ID:Capital-nature）整理了本場交流的重點內容，分享給大家。

“懂王”的理想與現實

最近“懂王”上臺了，這對全世界來說，是最大的一個變數。

美股、比特幣、美元在近期都有非常誇張的漲幅，而誇張的背後，反映的是特朗普非常理想化的未來預期。

特朗普上來了以後，提出了MAGA的宏大目標（三支箭）。

第一，放松管制。

第二，全面減稅。

第三，市場保護。

對市場保護，特朗普的方法很簡單，建立高額的關稅壁壘，讓工業資本、製造資本重回美國。

這是他的理想，但宏大目標的背後，往往映射的是一個骨感的現實。

這背後的一系列內容，存在非常多的“不可能三角”，其目標是衝突的。

從經濟分析的角度來講，財稅的擴張、大幅的降息、快速地推向通脹，這三個（目標）是不可能同時實現的，相互之間有激烈的衝突。

這些不可能三角必然溢出巨大的成本，而這個成本就是經濟學意義上講的——通貨膨脹。

光靠馬斯克一個人，能夠創造出那麼多的生產率嗎？他一個人能帶來這麼多的增量完全把MAGA所溢出的成本對衝嗎？

我個人是高度懷疑的。

如果不能對衝，當蜜月期過後，資本市場的預期面臨着怎樣一個場景？

必然是更高的通貨膨脹，準確地講是類滯脹。

因爲美國經濟成長的動能相比於兩年前已經極大的衰竭，這是眼見的事實。

前兩年靠着AI，第四次工業革命，短期內溢出了巨大的全要素，美國經濟增長非常暴裂。

但最近幾個季度，明顯可以感覺到，二階導下得很快，因爲AI的滲透到了一個關鍵的時間窗口，必須對利益的分配進行重新規制。

目前AI所創造的巨大的蛋糕，英偉達一家就拿到80-90%，其他的人湯都沒得喝。

這成爲AI應用進一步向經濟滲透嚴重的障礙。

另外，隨着滲透率往下掉，大公司那麼多的資本投入沒有現金流回來，閉環做不成，這也是美國經濟增長動能往下掉的根本原因。

一方面動能往下掉，一方面如果MAGA真正推行下去所帶來的類滯脹，或許會帶來美元資產進入高波動率風險。

而美元的風險資產，波動率一旦打開，那是不可想象的。

現在美元資產那麼貴，通貨膨脹那麼高，物價那麼高，利息也這麼高，10年債至少4.5%的利息，企業借款一般在5%以上。

三個因素疊加波動率的窗口一旦釋放，“long通脹資產，short通縮資產”，會不會突然崩塌？

這個可能性不能排除。

對我們而言等着就是，以靜制動。

在未來特朗普亂來的時候，我們應該更注重內部的機會。

現在我們已經看到有些板塊的漲幅非常好，有人說這是投機，其實不是的，它們漲得是有道理的。

它跟這些外部的需求和貿易（相關），甚至人家可能需要我們出口這些東西。

比如科技金融板塊，這些我覺得都會有機會，而且的確這個行情也走出來了。

中國畢竟是14億人口的泱泱大國，我們可以做很多事情，這就是我們的籌碼。

外部的環境不由我們來控制，特朗普說，要加60%關稅。

別人有3,000億美元的赤字，1萬億美元的整體貿易逆差，所以他可以打的牌比較多。

“9.26”以來的政策思路

再來看內部的情況。

9月26日中央最高政治會議推出一攬子增量政策，全面應對經濟的通縮。

回頭去看，中國應該是走進了康波的右側。

所謂的康波週期就是房地產週期，中國應該完成了一個非常標準的康波的左側，即工業化、城鎮化。

中國從1990年開始邁入高速的工業化進程和城市化進程，到2021年剛好三十年。

房地產的所謂康波的左側，應該在 2021 年越過了山丘。

我們今天站在右側的第四個年頭，2024年，要防止在2021年見頂以後下滑，現在回頭去看（過去三十年）加速的態勢應該是很清楚的。

怎麼樣快速走出康波的右側？

從學理上講，大概只有一個辦法。開着“直升飛機”，即大量的財政、信用資源，直接傾斜性地向着民生、向着家庭部門進行“掃射”，這是見效最快的。

但是，這個認知是基於一個應然的世界。

中國實然的世界，必須回到我們國家悠長的歷史基因來理解。

中國的體制運行規則、底層邏輯都是自上而下的。

理解了這一套底層邏輯後，再來看今天的政策，就完全理解，爲什麼中間最重要的關係是中央跟地方的關係？

爲什麼地方財政是整個經濟全局的“急所”，爲什麼政策的選擇，把化債作爲所有政策的總抓手。

所以，應然和實然之間的邏輯，簡單來講就是一個“自下而上”和“自上而下”之間的方向錯位。

這就註定了經濟的復甦、經濟的反彈、數據的驗證，需要很長的時間。

我們現在面臨的是康波的右側，它不同於過去中國所經歷的經濟小週期，資產負債表是完全不一樣的狀態。

這就註定了，這一輪經濟的反射弧，可能會比較長。

中央在房地產政策背後真正的目的不是要把房地產給舉起來。

房地產政策的用詞叫止跌回“穩”，而不是止跌回“升”，一字之差背後是兩種完全不同的場景。

房地產現在講是避免房價的崩跌，一定要把這個趨勢翻轉過來。

跌可以，把時間拖長，不要集中在一兩年。

房子作爲中國最大的信用抵押品，如果這類資產突然崩潰，中國的金融系統會陷入流動性黑洞，那是一個極大的信用緊縮螺旋，就像一個無底洞什麼東西都會被拖進去。

所以，爲什麼中央財政要拿出一部分錢來建立房地產收儲的機制，就是平滑房價的下跌，有點像股市裡的平準基金，給你託底，而不是要把你舉起來。

我們要尊重康波的經濟規律，在經歷了一個30年的房地產的左側以後，必然會進入右側。

具體多長時間我們不確定，但我們儘可能讓右側走得很平緩，用時間化空間，把風險化掉。

地方債務是中國經濟全局的“急所”或“腰眼”

對於中國來講，當下最系統、最核心的風險，其實就是地方政府債務所導致的債務通縮螺旋。

地方債務是中國經濟全局的“急所”或“腰眼”，一上來必須一擊而中，一定要先把這個扣解開，全局才能活。

這次化債不是有些人簡單理解的高息置低息，做一個會計科目的調整，這種看法是偏膚淺的。

這次化債的核心是要化解三角債。

簡單的講，房地產進入了康波的右側，導致地方財政進入懸崖狀態。

所以，這一回化債的工作重點是，允許地方政府新批一個債務上限的額度，把這個額度拓寬，拓寬出來的錢，地方政府首先把欠款還掉。

還掉以後，這個錢就進入經濟的投資和消費環節，經濟循環開始重啓，螺旋扣被解開，慢慢會帶來乘數的效應和預期的改善，它是一環扣一環的。

真正的增量政策是改變預期的政策

很多人把增量（政策）理解爲加碼，認爲這個數字越大越好。

現在已經12萬億了，感覺好像不夠，還要再往上加。

其實市場是貪得無厭的，所謂的預期就是希望多給（錢），恨不得現在馬上給100萬億。

但其實，真正的增量政策是改變預期的政策，有的時候並不需要花很多錢就能夠改變預期。

比如說在9月24日，央行開會有5,000億的轉換機制，再加上3,000億的債額款機制，不夠再給。

市場馬上就聽懂了。

這就是花小錢，辦大事。

預期並沒有想象中的那麼難以改變，現在市場的預期又再次悲觀起來，而我們可以做的事情很多。

如何花小錢辦大事，主要是看怎麼去管理預期，以及怎麼去跟市場溝通。

對於預期的管理我們還有進步的空間。

在這一個多月的過程中，各種小作文都是境外最先發出。

政策一會超大規模，一會又不及預期的。

從某種意義上講，這也反映了政策需要改進的空間。

爲什麼預期的主導權在境外的幾個機構手中？

當然，這幾個機構，彭博社也好，路透社也好，它不僅是個新聞社，背後有濃厚的金融資本博弈，大家都可以理解，也因此在（政策發佈的）過程中製造了很多的波動，但最終是個合力的結果。

我們可以看到市場的風險偏好發生了天翻地覆的變化。

大家對於（中國經濟）未來的前景，對中國股票市場未來的空間，依然比較積極，看好明年的主升浪，認爲向上還有很大的空間，這個看法還是主流。

科技的自強自立市場一定會給出巨大的溢價，也會帶來豐厚的回報

從策略上給大家總結三句話。

第一，一定要遠離情緒化的交易。

之前出現了一些短視頻和市場的遊資結合在一起，進入了一種“傳銷”的模式，給市場帶來了很大的估值困擾，給中小投資者、散戶投資者帶來很大的風險。

第二，市場最終還是要回到基本面和底層邏輯的定價。

產業趨勢、技術進步趨勢、公司財務，這些纔是投資決策的重要因素。

第三，一定要堅信今天的中國A股市場是有靈魂的，在右側風偏形成的大趨勢中，溢價彈性最大的一定是給到代表強烈政治意志的方向，所有人都要珍惜。

比方，科技的自強自立。

中國面臨百年變局的這個過程中間，科技的自強自立如果不拿在手的話、被人卡脖子的話，這個對抗中間就不能保持長久的均衡。

這些方向的資產A股市場一定會給出巨大的溢價，也會給投資人帶來豐美的回報。

對於很多人認爲國產機會可能會被美國甩開，我覺得保持緊緊咬住的狀態就可以了，別被對方落下。

我們緊緊咬住，對方也很慌，他甩也甩不掉。

美國芯片半導體的迅速發展，倒逼我們的成熟製程在5年內呈指數級發展，產能全都冒出來了，美國人都慌了。

在過去5年，特別是從科技層面的對抗來看，我們在芯片半導體成熟製程方面，已經緊緊咬住，基本實現了國產替代、自主可控。

先進製程對我們的封鎖，一個是光刻機，一個是關鍵材料。

我們應該承認，這是工業文明經年累月的結果，確實不是一兩天能趕上的。

但是，我們的基礎底盤穩住了，成熟製程大概佔芯片半導體的90%以上，真正的先進製程在應用端不到10%。

對於這一端我們恐怕在相當長的時間跟國外保持距離，但在成熟製程我們替代得很快。

1-8月份中國的芯片半導體出口達到7,300億人民幣，全年是1萬億人民幣。

因爲成熟製程是一個工業化過程，即“10-100”的過程，這個過程中國人是最擅長，進展也非常快，用一個常說的詞來概括就是“卷”。

對於基礎研究，中央政府在政策上是下全力，去培養“0-1”的科創體制，資本市場也在積極發力。

從某種意義上講，美國是全球科創的發動機，全世界最高端的技術人才，包括創業投資的資本，都洶涌澎湃的往美國涌，這是事實。

人工智能壯麗的擴張，特別是英偉達的高端超算芯片，我們確實有很大的差距。

而且人工智能是一個迭代且自我強化的過程，我們不排除在未來一段時間內，可能還會把距離拉開，這都是可能客觀存在的場景。

但是，不要怕，我們儘可能緊緊的咬住就可以了。

黃金最好的方式是定投

我覺得黃金像這種高夏普比率的資產，最好的方式是定投。只要看準了一個時代的趨勢已經形成，一跌就買一點。

黃金自上世紀70年代佈雷頓森林體系垮了以後，經歷了三波牛市，現在是第三波，前兩波牛市都超過10年，每一輪牛市的背後都有不同的時代背景。

第一輪是上世紀70年代一直到1982年，時代背景就是美西方的滯脹、石油危機，兩次中東衝突對美西方的供給側造成重大沖擊。

第二次是2001年到2011年，這10年背景的故事是G2牽手。中國入世，這麼大一個要素融入全球化的浪潮，全球化進入一個黃金浪潮。

今天這波牛市的起點是2019年，背後的時代故事是G2的角逐，中美之間進入了一個全面的、激烈的、歷史性的角逐。

按沙利文的說法，這一次可能比前兩次都要長，因爲G2之間二三十年分不出高下。

美元在未來一定會瓦解，但不是現在，也不是（未來）10年。

目前，美元的霸權正在被瓦解，這也是他們爲什麼着急的原因。

所以，從倉位的配置來說，比特幣肯定要有，黃金也肯定要有，我相信很多人也看到了這一點。

市場認爲特朗普上臺了，美元要走強、美國國債收益，但市場不一定是對的，這些（看法）我都不同意。

至少一年之內，一些武斷的結論讓市場在這一段時間裡過度的投機。

比如，特斯拉漲到360美元/股，比特幣漲到93,000美元，很明顯市場在過度預期特朗普上任之後將會出現的東西。

但是，特朗普上臺亂搞後美元真的會走強嗎？

傻子都知道不會的。

比特幣上漲是有一定原因的，它不僅僅是因爲最近特朗普擁抱加密貨幣，而是任何“反美元”的（資產）都是有價值，就這麼簡單。

這個資產價格的上漲來自人們對它的信念，它沒有任何的現金流，不產生盈利，因爲它不是一個公司。

它的波動性非常大，很多人覺得自己能夠忍受這種波動，但事實是不行的，一跌下來就開罵。

所以，我不建議大家去搞這種波動性那麼大的東西，倉位的大小最好是讓自己能夠睡得着覺，這纔是最適合自己的倉位。

不要過於執着點位，接下來A股不會有較大變動

我們幾乎看不到A股大幅突破3500點，除了（2015年的）5000點。

所以，對於大家認爲這一次有不一樣的地方，反而是大家需要仔細考慮的。

建議大家近期最好不要一天一天的看（大盤走勢），大家現在需要一點耐心，當下有很多數字、新聞、突發事件需要消化。

往往交易上的損失來自過度的交易，就是在沒有勝算的時候去進行交易。

現在大家見面就問怎麼漲？要到多少點？會不會上4000點？

我認爲大家要耐心一點，今年的政策基本上就這樣了。

到了明年，或者說12月底的工作會議，談到明年的工作部署等等，會有新的信息去計劃我們的交易。

現在無論是中國市場還是海外市場，都進入了一個所謂的“聖誕老人”的行情。

動物的精神總是期盼一些社會的進步，市場也是這樣期待上漲，但這些好的事情需要耐心。

牛市不是喊出來的，牛市是做出來的，這是大家要記住的。

當前一系列政策還是以化債爲抓手。

真正制定明年一攬子增量計劃、經濟增長計劃，從程序來看，應該是下個月的經濟工作會議。

我們還是要保持“應無所住”的心態，這纔是投資永遠保持不敗的不二法則。

任何事情都是有緣起的，所謂緣起就是條件，用投資學的專業語言講就是條件概率。

專門有一個法則叫貝葉斯法則，我們所有決策動態的調整，都應該在預判、驗證、不斷修正這一反覆的過程中，強化我們對事物的認知。

有個動態的前提空間，不斷的去把握、管理風險，創造超額收益，只有這個方向纔是我們的不二選擇。

特朗普上臺人民幣也不會大幅貶值

如何看待特朗普上臺後對人民幣匯率的影響？

外資對匯率的看法我是一直不認同的。

他們說人民幣有巨大的貶值壓力，會到7.8或者是8，我覺得這是對人民幣市場本質不瞭解所導致的。

現在人民幣匯率無論是在岸還是離岸，簡單講完全是一個做市的市場，它不是一個充分自由競爭的市場，這個價格是央行完全實控的。

中國的海外賬戶大概有2萬億美金以上的儲備，中國的貿易部門現在有1萬億美金的順差能力。

所以，我覺得人民銀行講的應該是實話，有管理的浮動匯率制度（調控）。

你原來講到的6.8，我覺得這可能是個底線，往上可能到7.5，我覺得（匯率）就在這個區間，跑不出去。

我嘗試着用反方的角度來看這個問題。

中國有1萬億的順差，這是有史以來最高的順差，別人要打擊你、要限制你，這可能就是一個最明顯的目標。

剛纔你講到，海外企業可能留存了2萬億美元，反過來看，這些企業遲遲不把這些美元匯回中國，其實也是在賭人民幣貶值，或者在賭美元升值。

如果是這樣，人類歷史上最高的貿易順差讓中國成爲一個非常明顯的目標。

你會不會覺得，人民幣匯率貶值的壓力很可能比我們原先估計的要大？

畢竟之前特朗普上臺的概率是50%-60%左右，現在這個情景發生了一個非常大的逆轉。

2萬多億美金中的大部分是在央國企的賬戶上，他們之所以不回來，我認爲不完全是對於匯率預期的看法。

因爲匯率預期背後的決定因素是G2之間的激烈競爭的比賽結果。

我們都認爲“懂王”上來對中國不是一個壞事，他（所提出的MAGA主義）內部那麼多的不可能三角，內部蘊含巨大的成本溢出。

那些成本溢出能支撐現在的美元嗎？我覺得是一個很大問題。

因爲人民幣對美元的匯價是個比值，是動態的比賽結果。

我個人的看法，今天這個時點不會比2022年、2023年更糟，一定是邊際更好，而且未來趨勢的邊際變化是向上的。

我不是看我們自己解決了多少問題，我是看對手有很多不可能解決的問題。

人生髮財不能靠康波

有一句話大家都是耳熟能詳的，叫作“人生髮財靠康波”，人的一生中只有一個康波。

可能對於70後、80後來說，最好的康波那一段已經過去了，那未來怎麼樣去應對？

“人生的財富靠康波”是個宿命論的觀點。

但是，事在人爲，一定是靠新質生產力，靠科創的力量推動經濟轉型的跨越。

我經常講一句話，中短期有巨大的交易紅利，長期還要看造化，而造化就是國運。

從目前“造化”的情況來看，至少還不壞，包括對岸的“懂王”上臺，我覺得也不是一個壞事。

對我們來講，是樂觀其成的。

明年是一個結構性的牛市和成交量的牛市

簡單粗暴的問，代表廣大的股民向你提問，明年你覺得上證能夠漲到多少點？

我覺得是時間比高度、比空間更重要，只要保持2萬億成交量很長的時間，A股阿爾法的機會是非常多的。

它可能反映到上證指數，最後是一個綜合的結果。

這個中間我更看重的是交易量，因爲A股是一個流動性溢價的市場，這是它的本質。

而且A股市場的容量很大，有5000多隻股票，中國又是一個超大規模的經濟體。

各行各業、各種新技術，包括美國那邊正在發生的科創故事，不管有沒有直接的邏輯，真真假假都能在這邊找到一個標的，甚至一個板塊來映射。

所以，A股未來有巨大的賺錢阿爾法，關鍵是交易量。

在劉博看來，明年是一個結構性的牛市和成交量的牛市。

對。

（轉自：投基家）