瘋狂牛市重演網路泡沫教訓？投資人信心勝不過政治現實
▲ ▲ 微軟19日大當機，世界各地機場系統故障停擺。（圖／路透）
● 丁學文／金庫資本管理合夥人兼總經理
2024的上半年，Nvidia搭着人工智慧的火箭一飛沖天，不但市值超越微軟，更讓黃仁勳藉着穿梭夜市的一身皮衣，一方面拉擡了臺灣，一方面完美演繹了今年上半年的最驚奇故事，更進一步帶動了全球股市的一片榮景，但花無百日紅，中美貿易持續的針鋒相對、美國大選拜登的節節敗退，再加上中共三中全會的乏善可陳下，七月份中旬開始的科技股拋售，終於讓投資人進入了一個惶惶不安的狀態。
更糟糕的是，上週五的微軟當機，導致了航空公司、銀行和倫敦證券交易所的服務中斷，讓全球股市延續了近期的跌勢。以上種種，很難不讓人想起二十五年前，網路泡沫時期的Cysco的驚奇之旅，當時的Cysco正是在市值超越微軟之後開始步入了下坡。
《華爾街日報》對此進行了報導，指出Nvidia的崛起，讓人不禁聯想起互聯網時代，當時的最熱門科技不是人工智慧，而是互聯網。 但Cysco在2000 年和其他一批炙手可熱的股票跌落谷底，讓Nasdaq一下子跌去了50％的權值，互聯網亮麗時代也以一聲巨響轟然結束了。當然，這不一定意味着當前Nvidia主導的人工智慧繁榮也會以淚水告終，但確實開始讓大家在狂歡中出現了一絲憂慮。
金融市場大盲點 狂奔牛市輕忽了政治動盪
▲ 最新一期《經濟學人》全球版本的封面故事聚焦瘋狂的牛市。（圖／擷取自《經濟學人》封面）
最新一期《經濟學人》全球版本的封面故事聚焦瘋狂的牛市。《經濟學人》用了緒論第一篇、財經板塊第一篇第二篇第三篇以及自由廣場專欄總共五篇文章嘗試提醒大家狂奔的牛市輕忽了一個重要的盲點：政治動盪。
全球版本的封面設計就非常寫實，在黃色的封底前，我們會看見一隻象徵牛市的大黑牛，不過顯而易見，它的雙眼已經遭到矇蔽。果不其然，上方一排黑色字體 「WHEN MARKETS IGNORE POLITICS 當金融市場輕忽政治時。」
過去一年，中東發生了衝突，西方與中國之間的貿易衝突持續升級，7月13日，美國總統候選人川普甚至差點被槍殺死亡。但如果你單獨去看金融市場，你會認爲這個世界什麼問題也沒有。再多的流血或政治仇恨似乎都無法澆熄華爾街的喜氣洋洋：迄今爲止，所有的事實表明，對經濟衰退擔憂是庸人自擾，而且通貨膨脹也在放緩。結果就是，美國、歐盟和日本的金融市場盡皆處於歷史高點，新興經濟體的股票市場也是蓬勃發展，全球投資人充滿着樂觀情緒，與企業獲利相比，美國股票的價值就好像全球正處於經濟繁榮時期一樣。
▲ 美國前總統川普13日出席賓州造勢活動遇襲。（圖／達志影像／美聯社）
對川普的謀殺可能只是一次隨機行動，影響不會持續太久。事實上，美國攻擊政客的歷史由來已久，1975年對福特的兩次暗殺和1981年對雷根的刺殺都沒有引發太大的危機。有人會說黨派厭惡激發暗殺企圖無可厚非，但這一事實仍然提醒我們美國政治功能的失調，這種失控正開始蔓延到全球政局中。如果川普和他剛剛宣佈的搭檔範斯（Vance）真的順利入主白宮，另一輪混亂難以避免。 正如範斯在共和黨全國代表大會上表現的，他更擅長放大川普的孤立主義，歐洲隨時會面臨北約保護傘的喪失和美國保護主義擡頭帶來的經濟痛苦。
爲什麼投資人會對所有威脅處之泰然？原因之一是實體經濟迄今爲止在適應全球動盪方面表現得宜。隨着貿易戰愈演愈烈，跨國企業透過越南和印度等多元化的選擇，在亞洲區域成功調整了供應鏈。當德國不得不想方設法擺脫對俄羅斯的天然氣依賴時，德國經濟成功進行了調整，而沒有崩潰。美國的就業繁榮和赤字刺激掩蓋了高關稅造成的損害，而所謂的創新，尤其是生成式人工智慧的橫空出世，更是加速了進一步發展的想像空間。
▲ 當德國不得不想方設法擺脫對俄羅斯的天然氣依賴時，德國經濟成功進行了調整。（圖／路透）
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經濟榮景取決於自由、民主與和平
然而，如果因爲這樣就認爲全球經濟不會受到政治影響，那就真的太天真了。全球繁榮最終仍須取決於現代資本主義賴以建立的自由、民主與和平的基礎。最能說明問題癥結的是，投資人正在慶祝的好消息——看不清楚的通膨下降——是由央行政策實現的，他們目前爲止沒有受到政治的干預。但政治人物說變就變，打破干預利率的禁忌隨時都有可能發生，近年來各國對產業補貼和拉高關稅的恣意妄爲就可以說明一切。川普對聯準會主席鮑爾的嚴厲斥責從來不假辭色，如果川普主義在2028年後透過痛恨強勢美元的範斯落實，那麼美國聯準會的獨立性很難持續。
那些沒有在股市繁榮中雨露均沾的國家最能提供政治動盪和貿易中斷的警示故事。去年股市表現最差的中國股市下跌了10％以上。儘管西方國家對中國的國家資本模式感到欽佩，北京方面也對美國的政治動盪感到竊喜，但中國的經濟表現卻讓人大失所望，中國政府目前爲止看似沒有辦法解決房地產危機，更無力透過刺激消費來應對經濟放緩。在西方，自2016年的脫歐以來，英國股市表現不佳，英國與歐盟的貿易往來更是一落千丈。 這個禮拜，在川普放話臺灣應向美國支付國防費用後，臺積電和相關科技公司股價接連下跌。
▲ 去年股市表現最差的中國股市下跌了10％以上。（圖／視覺中國CFP）
在這個世界的部分地區——儘管不是投資人最關心的地方——實體經濟正在遭受舊秩序衰落的影響。自COVID-19爆發以來，發展中國家的平均成長速度不再像1990年代那樣亮麗，第三世界一些國家不再尊重國際貨幣基金組織IMF的特殊地位，他們認爲這些國際組織不過是西方強權的附屬機構。
政治和地緣政治騷亂最後一定會傷害富裕國家。沒有什麼比人們相信川普重返白宮對金融市場是好消息更能體現華爾街的過度自滿了。
最近幾天，隨着降息和川普獲勝的可能性加大，資金紛紛涌入中小型股。川普提出的將企業稅率從 21％削減至15％確實可以提高他們的利潤，放松管制也可能助長其發展，更大的赤字當然可以起到刺激作用。但隨着經濟的升溫，美國的預算已經比川普第一個任更緊張，這意味着更高的通貨膨脹非常可能超過經濟成長。川普長期以來一直將股市視爲衡量其表現的重要指標，因此可能爲此犧牲一切。這肯定不會是一個好兆頭，看好川普經濟學意味着一股腦相信有害部分會自然消失極其愚蠢。
▲ 範斯在社會議題的立場上，是非常保守的共和黨人，他所代表的社會力量和川普非常類似。（圖／路透）
如果川普和範斯掌權的美國放任歐洲發生更多的戰亂，或者繼續推進與中國的脫鉤，經濟混亂肯定隨之而來。 投資人可能將受到重創。 如果股票的定價回覆基本，全球秩序陷入混亂將令投資人感到擔憂。正是由於現在的市場估值極高，市場崩盤只是遲早的事。 市場一向很難對政治風險進行很好定價，但這並不意味投資人會掩耳盜鈴繼續忽視它。
投資人信心 勝不過政治現實的風吹草動
這波牛市真的會重蹈網路泡沫的教訓？我們又應該從歷年來的泡沫學到什麼？
說實話，股市泡沫往往事後才能看得出來。歷史表明，在繁榮時期，投資人很難擺脫貪心和捨不得的雙重考驗，不斷攀升的回報讓大部份的投資人還想賺更多，就算回檔，也會因爲捨不得而不忍殺出。耶魯大學管理學院金融學教授 William Goetzmann研究了股票市場泡沫的歷史，並得出結論，吹得再高的股票估值，最終，只要經受不住經濟現實的束縛，殘酷的崩盤就會隨之而來。
▲ 在繁榮時期，投資人很難擺脫貪心和捨不得的雙重考驗。（圖／路透）
當然，現在隨着股票牛市，大部份人最想知道的是什麼時候應該賣出手上持股？1929 年的美國政治家Joseph Kennedy據說是聽到擦鞋童分享股票秘訣時意識到大事不妙。2000年的17家「網路」公司高調在美式足球盛會「超級盃」花費了數百萬美元大打廣告迎來了退出大門，所以，現在最多人戲稱的就是2024年的迷因股票重整旗鼓，GameStop的股價出現令人翻騰的過山車之旅，確實讓更多人相信這波股票牛市就是不靠譜。
現在的金融市場真的非常詭異，投資人就是一口咬定未來的收益上漲足以彌補現在的所有不合理；投資人就是堅信人工智慧和美國經濟足以支撐現在的牛市繼續。但我贊同《經濟學人》的論點，再強的經濟數據、再瘋狂的投資人信心，都抵擋不住政治現實的風吹草動，每個人都在東張西望有沒有可怕的金融危機或地緣政治災難突然降臨？但歷史上扼殺牛市的罪魁禍首往往就是一或兩則毫不起眼的企業獲利報告，股市泡沫的真正破裂從來不是天搖地動的衝擊，而是大家終於明白投資人的情緒已經失控。過去幾個月的全球範圍牛市只是讓美國股市變得比任何時候都更加脆弱。一個必須憑藉資本定價的金融市場崩盤，其實從來都不需要什麼理由。
▲ 再強的經濟數據、再瘋狂的投資人信心，都抵擋不住政治現實的風吹草動。（圖／週刊王）
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