高善文最新發聲：二次探底不會那麼深也不會那麼長，市場正處於對預期差不斷修正過程

①在疫情疤痕效應及房地產市場的衝擊下，疊加勞動參與率上升、超額儲蓄率下降異常緩慢，市場正處於對預期差不斷修正的過程；②過程中或許會有失重感，也伴隨着很多不確定因素，但高善文強調，二次探底最終踩到的底部應該不會那麼深，時間也不會那麼長。

財聯社6月7日訊（記者 黃靖斯）“二次探底底部不會那麼深，時間也不會那麼長”，6月7日，在安信證券中期投資策略會上，高善文分享了對未來市場走向的最新觀點。

談及市場表現低迷的原因，高善文認爲，在疫情疤痕效應及房地產市場的衝擊下，疊加勞動參與率上升、超額儲蓄率下降異常緩慢，市場正處於對預期差不斷修正的過程。

針對市場上關於二次探底的擔心，高善文的看法是，這一次探底最終踩到的空間不會那麼深，時間也不會那麼長，出現極端黑天鵝事件的概率非常小。

在整個金融體系尤其是地方政府、地方平臺的風險方面，高善文的表態並不悲觀，“短期困境會得到妥善平穩的解決，不能低估應對危機的能力，防止極端事件發生的政治意願和決心，對他們在關鍵時刻迅速扭轉局面的能力要有信心。”他提到。

疫後超額儲蓄率仍處於高水平

對於發達國家和新興經濟體而言，三年疫情到底帶來了什麼影響？高善文認爲，從疫情的中長期影響看，對發達國家和對新興市場確實是帶來不一樣的結果。

合併來看，發達國家的疫後經濟增速不及疫情前的數據，通貨膨脹和利率顯著更高，但對未來抱有較強的信心。相比之下，新興市場國家如同“睡了一覺”，疫情後經濟增速幾乎回到疫情前水平。而在發達國家普遍存在的疫後消費加速模式，卻在新興市場國家不普遍發生。

從數據上分析的話，第一個觀察角度是超額儲蓄率。在疫情期間，儘管生活已經儘量的正常化，但是由於綜合整治的原因，所有國家的儲蓄率仍然比正常的水平要高。

高善文認爲，在預期之中的是，疫情結束後，所有發達國家的儲蓄率都經歷了幅度不小的下跌，不過儲蓄率水平仍然沒有回到疫情之前，美國除外。“可以看到，儲蓄率大幅度的下跌，毫無疑問推動了經濟活動快速地、猛烈地恢復。”高善文表示。

儲蓄率的波動幅度一定程度上也與疫情期間的政府補貼相關——補貼力度越大，疫情後人們越敢花錢，儲蓄率越低；反之，疫情期間政府財政支持表現越謹慎，疫後儲蓄率則仍然相對維持在高水平。

高善文認爲，這就意味着，疫情期間財政支持力度越大，人們對未來越有信心，越樂觀，越敢於承擔風險，越敢消費，這一定程度上也許也導致了他們的市場表現更強。

新興市場與發達國家的疫情反應有何不同？

通過統計2019年和2022年各國老齡人口勞動參與率的變化，高善文發現，總體上發達國家55歲以上人口勞動參與率快速下降，新興市場則大幅上升，如越南、印度、印度尼西亞等。

所以疫情後，出現了發達國家和新興經濟體老百姓體感不一的情況，前者是錢還在，人沒了，所以拼命消費；後者是人還在，錢沒了，所以更加努力工作，表現爲勞動力參與率上升，消費下降。

再來看中國的情況。今年一季度，外出農民工人數累計增速已經回到和超過了以前的趨勢水平。外出農民工的人數在歷史上是由經濟起伏決定的，過去幾年累計經濟增速大幅低於歷史趨勢，在這個條件下，外出農民工的人數增速已超過了趨勢水平。但工資方面，現在外出農民工的勞動工資增速跟2019年相比，明顯低於之前的趨勢水平。

“這兩個數據合併在一起告訴我們，中國的勞動參與率在顯著上升，與其他新興市場的國家一致。”高善文給出了這一結論。

勞動參與率、勞動供應的上升，某種程度上也成爲當前我國青年失業率上升的導火索，進一步的，青年失業率上升也擴大了整個社會的擔憂和焦慮。“當然，失業率的爬升毫無疑問也跟當前經濟活動表現疲弱相關。”高善文補充道。

此外，人們的預期差還體現在，疫情過後不僅工作難找，收入還比以前更低，這種預期差對人們的消費行爲等種種經濟活動產生了直接影響，這也進而解釋了爲什麼今年一季度出現了積壓需求的快速釋放，但進入4月後，人們的預期迅速轉弱，每個人都在緊縮腰包，高善文提到，這一背景下，進一步刺激了經濟數據的不斷下降，也導致了本輪市場的下行走勢。

從中長期的角度來看，中國現在的情況更像一個新興市場，勞動參與率在上升，超額儲蓄率相對下降比較緩慢。近期市場正處於對這一預期差不斷修正的過程。在供應和需求兩個層面上，物價、收入的增長都形成了相對比較負面的影響，而這一影響會有進一步的擴散過程。

房地產存在再次推回“ICU”的可能性

除了衆所周知的疫情影響之外，高善文認爲，房地產板塊的調整同樣對經濟活動和市場走勢造成了顯著的負面影響。

有意思的是，高善文注意到，早期疫情和房地產對市場的影響是相互獨立的；但2022年以來，如果不考慮別的因素，從數據上看，這兩種因素對經濟、對市場的打擊是相互強化的。

一方面，一系列的風控政策，導致經濟活動走弱；另一方面，對交易的嚴格限制，加劇了房地產市場的下行壓力。“疫情突如其來殺了個回馬槍，而房地產市場的下行壓力反過頭來又加劇了經濟的收縮過程，由此，經濟活動可以說是腹背受敵。”高善文打了個比方。

不妨再來通過一個思想實驗來看房地產對市場的影響，高善文提到，“如果房地產市場沒有受到這麼大的影響，那麼市場的指數會比現在看到的要明顯更高；如果市場的指數比我們現在看到的明顯要更高，中國指數的整體表現應該好於新興市場的普遍情況。”

但現實情況是，2022年我們所經歷的是疫情和房地產的交互作用，現在疫情過去了，疫情後遺症也不期而至——也就是說，房地產市場本來逐漸開始休養生息，陸續恢復正常，現在又存在再次降溫的可能性。

高善文的推演當中，經濟恢復層面上，4月份以後出現超預期困難，對正在恢復的房地產市場是一個打擊，反過頭來又迅速擴散到對整個經濟活動的影響。而這個作用的過程毫無疑問是最近兩個月主導市場的主要線索。

二次探底不會那麼深、時間也不會那麼長

在這樣的困難預期，市場普遍擔心的是，市場會不會走向下一次經濟危機？比如房地產市場全面塌方，金融體系、地方債、中小金融機構出現嚴重困難，與經濟的下降、地緣政治的不確定相互疊加，出現一個超預期的黑天鵝事件。

對此，高善文給出的最直接的迴應是，出現黑天鵝這種極端事件的概率非常小。

在他看來，金融體系的主要部分，包括絕大部分地方政府、地方平臺（的短期困境），最終都會得到妥善和平穩的解決。“不能低估現在政府應對危機的能力、防止出現極端事件的政治意願和決心。而且政府也有強有力的能力防止這一點，或者在它即將發生的時候迅速扭轉局面。”高善文表示。

從內在的機理來看，房地產市場的下跌，對銀行表內資產的衝擊很有限，它的衝擊主要集中在影子銀行體系，海外的中資美元債市場、信託市場、理財市場等等，而這些市場相對集中了有風險承受能力的高收入羣體，而且很大程度上不影響貨幣的派生和進一步創造的能力。

在目前中國的體系下，高善文認爲，地方政府的財政困難不需要擔心；房地產方面，在去年已經經歷了開工和投資的劇烈下滑下，即便今年再有一些下滑，它的影響主要也侷限在實體經濟層面上。

現在市場和經濟更多反映的是預期轉弱後對二次探底的擔心，這一擔心也投射到了房地產市場，加劇了房地產市場的下跌。過程中或許會有失重感，也伴隨着很多不確定因素，但高善文強調，二次探底最終踩到的底部應該不會那麼深，時間也不會那麼長。

黃靖斯

huangjingsi_

資本市場報道中心記者