顧家家居“改姓” 能迎來新生？
資本不是萬能藥！
作者：李晴雨
編輯：賀婧
風品：沈禾
來源：銠財——銠財研究院
龍頭當家人易主，家居業又迎大事件。
11月6日，顧家家居申請A股緊急停牌。當晚披露了停牌原因，涉及一項股權轉讓事宜。若成功，顧家家居控股權或將歸於美的創始人何享健獨子何劍鋒創立的盈峰集團麾下，實控人將變更爲何劍鋒。
11月9日晚間，顧家家居公告，控股股東及實控人顧江生方面與受讓方簽署協議，轉讓公司29.42%股權，交易總價高達103億元。
如最終成行，中國家居業規模最大的股權轉讓案例誕生，不僅印證了顧家家居的價值力，還間接抱上美的“大腿”、強強聯合，可謂一件好事。
然股價走勢反應較平淡，11月10日，顧家家居復牌以36.78元價格高開，開盤漲停，但隨後打開漲停板，最終報收39.05元，漲幅6.17%。截至11月22日收盤價37.51元。近9個交易日三漲六跌。市場在觀望什麼呢？
01
意料之外、意料之中
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控制權易主，治理結構走向尤惹眼球。據悉，經各方同意，顧家家居總經理李東來繼續留任。
根據協議規定，該筆款項將分兩期支付，第一期爲90%、約92.69億元，打款先決條件包括交易已通過國家市監總局經營者集中審查、各方就目標公司的內部治理等事項達成一致並簽署書面協議（“附屬協議”）等；第二期轉讓款10%則在附屬協議中約定的條件達成後，由受讓方支付。
梳理各方輿論，這場百億交易在意料之外又在意料之中。
意外的是，不同於很多轉讓控制權標的規模小、競爭力差，作爲行業龍頭顧家家居整體業績成色尚可，顧江生丟掉實控人讓人惋惜。
以2023年前三季爲例，公司營收141.36億元，同比增長2.7%。淨利15.01億元，同比增長6.98%。以此淨利計算，該筆交易的PE值約23.32倍。
“浙江經視”曾報道，顧江生的微信名是“一輩子只做傢俱”；2016年曾表示要挑戰行業標杆宜家集團；2018年，顧江生又喊出銷售目標“2018年做到百億，2028年做到千億”。
正是憑此專注，顧家家居一路勇往直前、2016年完成A股上市。掐指算來，顧家家居上市剛滿7年。不禁疑問，剛熬過七年之癢，顧江生就厭倦了誓言“一輩子”的家族生意嗎？
針對此次控制權出讓計劃，顧家家居方面並未給出詳細原因。但需指出的是，創始人顧江生家族並沒完全清倉，股權轉讓後還持有約18.02%股權，暫居第二大股東之列。
如果審視企業管理層，本次收購可能早有鋪墊。
15名董監高中，薪酬最高者爲顧家家居現任董事、總裁李東來。其加入顧家家居前，是不折不扣的“美的系”干將。1997年，李東來加入美的集團從基層做起，2006年出任美的家用空調事業部總經理，2008年任製冷家電集團任副總裁。
此外，副總裁歐亞非、李雲海、廖強也均有美的集團工作經歷。
從行業視角看，此次權力交接亦有趨勢因素。據界面新聞報道，2023年以來“家居家電一體化”是大勢所趨。歐派在10月底新推的大家居優惠套餐中，除 了2021年就引入的芝華仕沙發，還引入了松下家電套餐。換言之，定製家居企業已經在“爭奪搶”家電合作商了。
盈峰集團表示，未來將協同其他股東繼續鞏固並深化與顧家職業管理團隊的合作，堅持公司既定戰略方向和組織安排，發揮管理團隊職業、專業、敬業的優勢，不斷優化公司治理結構和分授權體系，完善公司治理機制運營機制，推動顧家家居持續健康發展。
02
激進擴張、千億市值食言
銷售費超22億、
研發費用率不足2%
LAOCAI
信心雄心可嘉，可看看顧家基本面相應挑戰也不少。
顧家家居創立於1982年，主營客廳及臥室傢俱產品。目前在全球擁有近2000家品牌專賣店，爲全球知名軟體家居運營商之一。
2017年上市次年，顧江生提出“五年劍指一千億市值”目標，目前看一直未能如願。
客觀而言，顧家家居不缺努力。爲拓展價值想象空間，2018年公司開啓併購模式，年內先後投資收購了納圖茲、璽堡家居、優先家居、Rolf Benz及RB Management、班爾奇家居、卡文家居等公司，並形成8.33億元商譽。
一度還曾籌劃收購同爲軟體傢俱龍頭的上市公司喜臨門，最終未成行。從後續發展看，這未必不是一件好事。
2020年，顧家家居計提了4.84億元商譽減值，嚴重影響了當年盈利能力、淨利潤同比下滑；2022年12月，又將4.24億元收購來的璽堡家居51%股份作價1.61億退回給原股東。
截至2023年三季度末，顧家家居商譽仍達3.25億元。
行業分析師於盛梅表示，併購並非一買了之。除了金融槓桿風險控制，更考驗企業的綜合整合能力、業務協同力，背後是團隊管理水平及企業文化融合等。一旦項目實力不足或運營不利，金瓜易變暗雷，反而拖累企業主業精進。
2019-2022年，顧家家居總營收110.94億元、126.66億元、183.42億元、180.1億元，同比增幅20.95%、14.17%、44.81%、-1.81%；歸母淨利11.61億元、8.45億元、16.64億元、18.12億元，同比增幅爲17.37%、-27.19%、96.87%、8.87%。整體保持了向上勢頭，但箇中波動性也不算小，2020年增收不增利、2022年增利不增收。
2023前三季雖營利保持了雙增，兩者增速卻是近五年最低的。追其原因，除了房地產業的衍生影響，自身隱患也值審視。
2019-2022年，顧家家居銷售費分別爲20.73億元、18.30億元、27.03億元、29.52億元，分別佔營收比18.69%、14.44%、14.74%、16.39%。
2023年前三季，銷售費達到22.94億元，遠高於歐派家居同期的14.32億元）、夢百合的12.01億元。
另一廂，2019-2022年及2023年1-9月，顧家家居研發費1.98億元、2.07億元、3.03億元、3.03億元及1.96億元，分別佔營收比1.79%、1.63%、1.65%、1.67%及1.38%。今年前九月，研發費僅爲銷售費用的8.5%。
據詩與星空梳理，近五年來行業內市值前三的公司中，顧家家居研發佔營收比重最低，不超2%。市值第一的歐派家居平均爲5%，行業平均比重爲3.3%。
到底靠啥驅動核心成長？贏在當下未來呢？
顧家家居表示，在家居業大整合戰略機遇期仍存在巨大機會、公司組織的結構性改革已步入穩定期背景下，2023年顧家整體進攻基調不變。
這也意味着，顧家家居繼續執行擴張計劃。一邊針對國內市場，制定大店和定製渠道“雙百計劃”，加大渠道突破力度；一邊在全球佈局生產基地，在外貿領域初步形成分市場、分基地價值鏈一體化管理的運作模式。
2023半年報顯示，顧家家居海內外在建項目有8個，國內基地項目5個，國外基地項目3個。
不過據《中國科技投資》，在建項目進程較緩慢。對比2022年末-2023年上半年，華中（黃岡）基地年產60萬標準套軟體及400萬方定製家居產品項目進度由82.00%推進至84.63%；顧家定製智能家居製造項目從82.29%推進至84.68%。新增100萬套軟體家居及配套產業項目於2022年末進行至20.28%，至2023年6月進度推進至33.18%。
越南45萬標準套軟體家居產品項目進度增加了0.32%，越南基地年產50萬標準套家居產品項目進度增加2.37%，西南生產基地項目進度增加0.58%，墨西哥自建基地半年內項目進度增加30.56%，而顧家家居華中（黃岡）第二製造基地項目總體工程半年內無變化。
03
流動負債連增
顧氏家族套現200億
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在建工程進度緩慢，或與現金流緊張有關。
2021年、2022年、2023上半年資產負債表顯示，顧家家居分別持有流動性資產23.39億元、35.14億元、42.18億元。其中貨幣資金4.64億元、1.26億元、1.3億元；流動負債則高達25.24億元、26.68億元、34.97億元，短期借款達到2億元、14.11億元、21.25億元。
隨着產能不斷擴充，顧家家居流動資金承壓、財務槓桿風險亦不斷加大，需要警惕償債能力、發展底盤的穩健度。
2023半年報顯示，顧家集團、TB Home Limited所持顧家家居的部分股票處於質押狀態，其中，顧家集團質押了6311.4萬股股票，TB Home Limited質押了約1億股股票。
據第一財經計算，這些質押的股票約佔顧家集團、TB Home Limited合共持股的約50%（不算兩個質押專戶的股權），質押股票約佔總股權的約19.72%。
最新三季報顯示，顧家集團質押了6311.4萬股股票，TB Home Limited質押了9447.7萬股股票。兩者質押的顧家家居股權仍接近20%。
扎眼的是，企業往期分紅卻一點不手軟。據證券時報，自2016年上市以來，顧家家居累計現金分紅40.74億元，分紅比達51.77%，在A股家居企業中名列前茅。
自然，最受益的是大股東，粗略估算顧家集團及其一致行動人獲得的分紅超20億元。
減持同樣很兇猛。2019年底，顧家集團及其一致行動人TB Home Limited合計持股比達到75.61%，而到今年9月末已降爲39.44%。
加上本次轉讓控制權，據長江商報梳理，至此顧江生的顧氏家族通過顧家集團及TB Home將合計套現超200億元。
04
協同閉環野望
盈峰、美的煩惱面面觀
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公開信息顯示，盈峰集團爲美的集團關聯企業，也是一家處於快速發展階段的多元化投資集團，創始人何劍鋒是何享健獨子，也是美的集團股東之一。《2023胡潤百富榜》中，何享健家族財富達到2000億元，位列榜單第8位。
據盈峰集團官網披露，公司已在環境、文化、投資、科技和消費5大領域深度佈局，旗下已有盈峰中聯、華藝國際和摩米童裝等品牌及企業。企查查app顯示，盈峰集團直接對外投資53家企業，間接投資企業上千家，勾勒出廣闊的商業版圖。
背後的美的集團，不僅有充裕現金流、資源稟賦，更有覆蓋國內外市場的強大渠道和運營能力。
進軍家居業同樣謀劃已久。早在2021年7月，盈峰集團就通過旗下公司和美的置業旗下公司，掌握了從港股退市的大自然家居的要約人新現代家居有限公司超36%權益。
行業分析師孫業文認爲，此次顧家家居併入“美的系”具有閉環戰略意義，或將以美的地產、家電作爲流量入口，快速高效切入泛家居業，完善美的系產業佈局，深度整合多品類、大融合、一站式經營體系，打造從家居到電器生態的全景閉環。美的加大海外市場佈局，顧家家居也積極在海外建廠，雙方發展目標是一致的，都是想走向國際、搶奪更大市場蛋糕。
沒錯，美的集團2023年以來資本動作不斷。除分拆安得智聯等子公司IPO，10月24日向港交所遞交申請書，正式發起“A+H”衝刺。
2023年5月的2022年度股東大會上，美的集團董事長兼總裁方洪波坦承，家電業務已進入存量競爭階段，成長空間有限，美的“第二曲線”是To B業務。
10月17日，美的宣佈將於明年上線面向智能家居領域的美言大模型。而此次港股IPO，募資中的部分資金也將用於智能家居業務投入。
基於上述種種，外界對此番顧家家居易主不乏看好。
但繁華背後，兩者也有各自煩惱。2023上半年，盈峰集團營收66.91億元，同比增長5.04%，淨利潤2.07億元，同比大降46.16%。由此可見，其與顧家家居類似，也有提振業績、盈利能力的重任，兩者是強強聯合也是抱團取暖。
再看美的集團，近年跨界擴張步伐明顯。如2020年通過下屬子公司以7.4億元拿下合康新能控股權，進入汽車業。2021年以22.97億元受讓萬東醫療29.09%股份，踏入醫療器械賽道。2023年5月，斥資約22億元入主能源業上市公司科陸電子。
一番買買買足夠豪橫，只是三家公司的業績成色不乏審視點。以盈利能力最強的萬東醫療爲例，2021年、2022年淨利1.83億元和1.75億元，分別同比下滑約17%和4%。
2023一季度淨利3043.80萬元,同比增長23.57%，可喜可賀。然細觀，回暖建立在上年同期淨利下滑49%的可比基數低基礎上，若對比2021、2020年同期的0.49億、0.51億元仍有一定差距。
合康新能2020年被收購當年淨利虧損5.15億元，2021年淨利5026萬元。2022年和2023年一季度淨利分別約2564萬元和66萬元，同比減少49%和93%。至於科陸電子，則仍處虧損狀態。2022年虧損收窄至1.01億元。2023上半年則預虧1億元~1.5億元。
2020年至2023年1季度，美的集團商譽分別達到295.57億元、278.7億元、285.5億元、287.33億元，佔據淨資產比23.8%、20.67%、18.79%、17.8%。截止2023年三季度末爲299.55億元，同比增長10.6%。
05
重構洗牌下半場 消積弊展新顏
LAOCAI
2023年，其實是家居產業的“併購年”。
前有建發股份控股紅星美凱龍、貝殼收購愛空間，現有盈鋒集團入主顧家家居，資本對泛家居業的重構，在房地產“黑鐵時代”已然成爲一種風潮。
見慣了“大魚吃小魚”，此番顧家家居“改姓”頗有巨鯊跨界吃大魚感。擅長併購的顧家家居“易主”應讓業界感慨良多。隨着行業馬太效應加強，留在牌桌上的玩家們都在拼協同效應、規模效應，暗戰正在加劇。
盈峰集團官網上，何劍鋒寫道，盈峰已邁入一個新的發展階段，但我們也應該清醒地認識到，我們與中國優秀企業的差距。
談及公司可能面對的風險，顧家家居2023年半年報坦言，一是原材料價格波動風險，二是國內市場競爭加劇風險，三是經銷網絡管理風險，四是房地產行業波動風險，五是國際貿易摩擦風險，六是匯率波動風險。
字斟句酌，盈峰、何劍鋒擔子依然不輕。不可否認，盈峰集團、美的集團擁有現金流、渠道優勢、運營經驗，顧家家居辭舊迎新不是一件壞事。
但畢竟隔行如隔山、資本也非萬能藥，能否點石成金、消積弊換新顏，讓顧家家居迎來新生，一切時間作答。
本文爲銠財原創